2014年上半年銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為分析

葉可松+榮藝華

2014年上半年，銀行間債券市場(chǎng)繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量小幅增加，市場(chǎng)交易量環(huán)比回升，各類型機(jī)構(gòu)投資者債券持有量不斷增長(zhǎng)，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和基金等不同類型機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，投資者債券持有結(jié)構(gòu)微量調(diào)整。

投資機(jī)構(gòu)數(shù)量小幅增長(zhǎng)

2014年上半年，銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量小幅增長(zhǎng)，截至6月末，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中央結(jié)算公司）開立債券賬戶的投資者共計(jì)6337家，上半年新增262家。新增投資者仍主要來自包括證券投資基金、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券公司和基金管理公司特定資產(chǎn)管理產(chǎn)品等在內(nèi)的非法人機(jī)構(gòu)，共224家，且全部為乙類戶1。此外在農(nóng)村商業(yè)銀行、境外機(jī)構(gòu)2、非銀行金融機(jī)構(gòu)3及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中，上半年分別新增27家、26家、8家和4家投資機(jī)構(gòu)，全國(guó)性商業(yè)銀行4、外資銀行則各新增加2家投資者。

債券交易概況

（一）交易總量結(jié)構(gòu)變化情況5

2014年上半年，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券累計(jì)交易金額為35.06萬億元，同比減少45.8%，但較2013年下半年環(huán)比增長(zhǎng)89.5%。全市場(chǎng)換手率平均水平為148%。

1.城市商業(yè)銀行仍為交易量最大機(jī)構(gòu)

城市商業(yè)銀行累計(jì)現(xiàn)券交易金額8.97萬億元，同比減少6.19萬億元，下降幅度40.8%，但其在占全市場(chǎng)交易量占比例仍高達(dá)25.6%，繼續(xù)保持交易量排名第一。交易量排名二、三位的是證券公司和股份制商業(yè)銀行，交易金額分別為6.55萬億和5.27萬億元，市場(chǎng)占比18.7%和15.0%。

2.境外投資者交易規(guī)模上升最多

境外投資者2014年上半年債券交易量為1818.8億元，規(guī)模較2013年上半年大幅提升了1591.0億元，規(guī)模增量長(zhǎng)最大，同比增幅達(dá)到87.5%，村鎮(zhèn)銀行債券交易量51.2億元，同比增幅為50.8%，另外，保險(xiǎn)公司債券交易量同比上升4.8%至1892.7億元。除境外投資者外的其他所有機(jī)構(gòu)，債券交易量均大幅下降。其中，政策性銀行交易規(guī)模降幅最大，達(dá)到91.9%，其次是農(nóng)村信用聯(lián)社，以及農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行，分別下降64.1%和60.9%。非銀行金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模同比降幅也較大，為47.7%。

3.證券公司和外資銀行活躍度降低

證券公司和外資銀行的債券交易量同比大幅降低了50.1%和45.7%，但以交易量與持有量比重考察，證券公司和外資銀行全年交易換手分別約為27次和10次，依然是市場(chǎng)中最為活躍的機(jī)構(gòu)。而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)全年換手僅為0.08次，繼續(xù)秉承買入持有風(fēng)格。

（二）交易券種結(jié)構(gòu)變化情況

1.交易標(biāo)的券種向政府信用債聚攏

2014年上半年，從全市場(chǎng)交易券種來看，銀行間債券市場(chǎng)成交排名前三位的券種為政策性金融債、中期票據(jù)和國(guó)債，成交量分別為14.2萬億、5.1萬億和4.8萬億元，市場(chǎng)占比分別為40.6%、14.5%和13.6%。另外，隨著央行票據(jù)停發(fā)導(dǎo)致其存量繼續(xù)走低，其交易量也進(jìn)一步萎縮，全年成交僅1504.8億元，市場(chǎng)占比僅為0.4%，降幅為2.1個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債和短期融資券等信用債品種交易占比下降，成交量分別為4.2萬億元和2.6萬億元，市場(chǎng)占比降至12.1%和7.3%。其他存量較小的政府支持機(jī)構(gòu)債券和非銀行金融機(jī)構(gòu)債券等交易量很小。

2.企業(yè)信用類債券流動(dòng)性最好

從換手率來看，除證券公司短期融資券外，其他所有債券流動(dòng)性均下降。證券公司短期融資券換手率上升至980%，為市場(chǎng)中最高水平，其他類型債券換手率下降幅度在30%～88%之間。超短期融資券換手率下降幅度最小，降至280%，中期票據(jù)換手率降至168%；而企業(yè)債換手率下降至156%。不過，企業(yè)信用類債券總體仍是市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的券種。地方政府債、央行票據(jù)、政府支持機(jī)構(gòu)債、國(guó)債和政策性金融債的換手率從低到高依次為6%、31%、48%、58%和147%。

3.銀行類機(jī)構(gòu)交易集中于低風(fēng)險(xiǎn)品種

大型商業(yè)銀行交易仍主要集中于政府及準(zhǔn)政府信用品種，且比例不斷提高，達(dá)到65.3%，同比上升12.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，有51.5%的交易集中于政策性金融債，同比大幅上升了11.5個(gè)百分點(diǎn)，另外11.5%和2.3%的交易來自于國(guó)債和央行票據(jù)。超短期融資券交易占比上升3.8個(gè)百分點(diǎn)至11.2%，成為交易占比僅次于政府及準(zhǔn)政府信用品種的債券品種。此外，中期票據(jù)交易占比有所下降。短期融資券的交易占比下降了16.2個(gè)百分點(diǎn)至6.7%。

政策性銀行在政策性金融債和國(guó)債的交易上發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，交易量占比前者提升了9.6個(gè)百分點(diǎn)至25.8%，而后者則降低了3.2個(gè)百分點(diǎn)至7.1%；政府支持機(jī)構(gòu)債和中期票據(jù)占政策性銀行交易量的比重均下降較多，分別下跌16.1和19.6個(gè)百分點(diǎn)至3.9%和8.9%，短期融資券和超短期融資券的占比則上升較快，分別為13.7%和24.9%。

股份制商業(yè)銀行在政策性金融債和中期票據(jù)上的交易占其交易總量的42.4%和19.1%，但中期票據(jù)占比下降了6.7個(gè)百分點(diǎn)。城市商業(yè)銀行在政策性金融債、國(guó)債和中期票據(jù)上的交易占其交易總量的39.4%、19.8%和15.7%，企業(yè)債占比降至11.0%；農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行交易規(guī)模結(jié)構(gòu)與城市商業(yè)銀行類似，政策性金融債、國(guó)債和中期票據(jù)交易量占比分別為44.8%、11.2%和17.9%。村鎮(zhèn)銀行44.1%的交易量集中于中期票據(jù)；短期融資券和政策性金融債分別占比16.9%和13.1%。外資銀行的交易比較集中，政策性金融債和國(guó)債的交易分別占比64.5%和22.6%；境外投資者交易模式類同于外資銀行，上述兩類債券交易占比分別為39.8%和35.6%。

4.非銀行金融機(jī)構(gòu)和非法人機(jī)構(gòu)交易總體偏好信用類債券

對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)，短期融資券、企業(yè)債及中期票據(jù)的交易量分別占交易總量的31.5%、28.0%和19.0%，而政策性金融債、央行票據(jù)和國(guó)債三類政府信用債券共計(jì)交易占比則僅為11.3%?；鸬确欠ㄈ藱C(jī)構(gòu)68.3%的交易集中于企業(yè)信用類債券，雖然如此，但就單個(gè)券種占比來說，政策性金融債交易占比最大，為29.6%，短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債各占比17%左右。

（三）交易融資結(jié)構(gòu)變化情況

1.基金等非法人機(jī)構(gòu)為最大買家

政策性銀行、外資銀行、境外投資者和基金等非法人機(jī)構(gòu)表現(xiàn)為現(xiàn)券凈買入，其中基金等非法人機(jī)構(gòu)是最主要的凈買入方，凈買入金額達(dá)4150.3億元，而境外投資者、外資銀行和政策性銀行分別凈買入2554.0億元、1050.7億元和258.2億元。買入債券仍主要出于資產(chǎn)配置的需求。村鎮(zhèn)銀行由2013年的凈賣出變?yōu)閮糍I入，凈買入量為4.7億元。

2.大型商業(yè)銀行、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)變?yōu)閮糍u出

與2013年上半年相比，2014年上半年同比變化最大的是大型商業(yè)銀行6，由凈買入2217.0億元變?yōu)閮糍u出25.5億元。其他非銀行金融機(jī)構(gòu)2013年上半年凈買入44.2億元，2014年同期則回歸凈賣出32.3億元。

3.五類機(jī)構(gòu)維持凈賣出

城市商業(yè)銀行、證券公司、農(nóng)村商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行以及農(nóng)村信用聯(lián)社2014年上半年繼續(xù)賣出債券，凈賣出量分別為3473.8億元、1925.8億元、1047.6億元、783.9億元和489.3億元。

4.外資銀行、境外機(jī)構(gòu)投資者和非法人機(jī)構(gòu)大量配置準(zhǔn)政府信用類債券

分券種看，對(duì)政策性金融債的凈買入主要來自基金等非法人機(jī)構(gòu)和境外機(jī)構(gòu)投資者，分別為1032.4億元和1010.9億元；凈賣出則主要來自城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，分別為1316.9億元和439.3億元。

國(guó)債的主要配置機(jī)構(gòu)為境外機(jī)構(gòu)投資者和外資銀行，分別為980.4億元和431.0億元；而國(guó)債的凈賣出則主要來自于城市商業(yè)銀行和證券公司，分別為613.0億元和126.6億元。

央行票據(jù)的主要凈買入機(jī)構(gòu)與國(guó)債一致，境外機(jī)構(gòu)投資者和外資銀行分別凈買入222.0億元和93.4億元；凈賣出則主要來自大型商業(yè)銀行和政策性銀行，分別為258.0億元和49.4億元。

企業(yè)債的凈買入主要來自證券公司和股份制銀行，分別為389.6億元和273.5億元。凈賣出則來自于城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，分別為349.7億元和198.3億元

超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)以及定向工具的配置結(jié)構(gòu)保持了高度的一致性，凈賣出機(jī)構(gòu)均主要為基金等非法人機(jī)構(gòu)；另外，前三者的凈買入均主要來自于證券公司和城市商業(yè)銀行，而對(duì)定向工具的凈買入機(jī)構(gòu)以股份制商業(yè)銀行為主。

證券公司短期融資券的凈買入主要來自于股份制商業(yè)銀行和大型商業(yè)銀行，分別為176.2和145.5億；凈賣出則來自于城市商業(yè)銀行和證券公司，分別為235.2億元和181.3億元。

其他券種交易量較小，配置結(jié)構(gòu)基本保持不變（見圖1）。

債券持有結(jié)構(gòu)

（一）持有總量結(jié)構(gòu)變化情況

1.商業(yè)銀行占比出現(xiàn)下降趨勢(shì)

2014年上半年，各類商業(yè)銀行的債券持有量總計(jì)達(dá)到市場(chǎng)存量的66.19%，比2013年末下降1.49個(gè)百分點(diǎn)。持有份額變化最顯著的是全國(guó)性商業(yè)銀行，占比下降2.32個(gè)百分點(diǎn)至54.23 %，但其仍然是市場(chǎng)最主要投資者。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及農(nóng)村合作銀行、外資銀行在市場(chǎng)中的債券持有量占比均微升，依次為6.84%、3.68%和1.36%。

2.基金等非法人機(jī)構(gòu)占比穩(wěn)步上升

2014年上半年，基金等非法人機(jī)構(gòu)的債券持有量占比繼續(xù)上升，幅度為0.97個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到13.26%，仍然是銀行間市場(chǎng)持倉(cāng)量?jī)H次于全國(guó)性商業(yè)銀行的第二大主體。

（二）持有增（減）量結(jié)構(gòu)變化情況

在銀行間債券市場(chǎng)存量增長(zhǎng)1.36萬億的情況下，各類機(jī)構(gòu)倉(cāng)位變化靈活，加減互現(xiàn)。

1.基金等非法人機(jī)構(gòu)債券凈增量最多

基金等非法人機(jī)構(gòu)持有債券余額為3.73萬億，環(huán)比增加額為4145.4億元，增量在各類機(jī)構(gòu)中排名第一7，占同期債券凈增量比重的39.59%。凈增量排名二、三位的分別是城市商業(yè)銀行和境外機(jī)構(gòu)，凈增持債券1511.0億元和1327.6億元，凈增量占比分別為13.01%和11.43%。保險(xiǎn)公司也凈增持債券1295.2億元，凈增量占比為11.15%，僅次于境外機(jī)構(gòu)。

2.境外機(jī)構(gòu)增持債券幅度最大

2014年上半年境外機(jī)構(gòu)環(huán)比增持債券的幅度最大，達(dá)到40%，6月末其持債余額為4647.1億元。緊隨其后的是證券公司和外資銀行，其各自債券增持幅度相近，分別為29.37%和26.88%。

3.商業(yè)銀行繼續(xù)加倉(cāng)

除村鎮(zhèn)銀行外，所有銀行類金融機(jī)構(gòu)均表現(xiàn)為債券增持：全國(guó)性商業(yè)銀行債券持有量最大，為15.24萬億元，但上半年增加僅37.3億元，增幅0.02%，增量和增幅都是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中最小的；外資銀行的持倉(cāng)量在銀行類機(jī)構(gòu)中同比增幅最大，從2013年末的3017.7億元快速增長(zhǎng)至3828.9億元，增長(zhǎng)26.88%，；農(nóng)村商業(yè)銀行及農(nóng)村合作銀行債券持有余額為10340.5億元，上半年增持了1138.6億元，同比增幅為12.37%；與之相比，城市商業(yè)銀行2014年上半年增持了1511.0億元，同比增長(zhǎng)8.53%，增幅略小，持有余額為19228.4億元；信用社增持幅度與城市商業(yè)銀行相仿，為8.17%，凈增持債券518.2億元；村鎮(zhèn)銀行債券持有量從2013年末的45.9億元減少到45.8億元，同比微降0.22%，是唯一減持債券的銀行類金融機(jī)構(gòu)。

4.非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)持倉(cāng)下降

持倉(cāng)下降的投資者還有非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。前者債券持有余額為876.0億元，同比減少11.3億元，降幅為1.27%；后者債券持有余額僅為158億元，同比減少3.2億元，降幅2.01%。

5.特殊結(jié)算成員持倉(cāng)穩(wěn)定

年末，主要構(gòu)成為政策性銀行的特殊結(jié)算成員債券持有量為1.76萬億元，2014年僅增持103.8億元，環(huán)比增加0.59%，增速趨緩。

機(jī)構(gòu)投資者行為變化特點(diǎn)分析

（一）債券配置意愿增強(qiáng)

2014年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面保持平穩(wěn)，國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)7.6%，居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.3%。但同時(shí)固定資產(chǎn)投資增速高位放緩，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，也表明我國(guó)正處在增速換擋和發(fā)展方式轉(zhuǎn)型階段，面臨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力漸顯。在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力放緩預(yù)期較為一致，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，債券總體配置意愿增強(qiáng)，債券市場(chǎng)因此呈現(xiàn)整體回升態(tài)勢(shì)。

（二）交易行為平穩(wěn)適度

由于2013年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊，年中曾一度出現(xiàn)利率大幅波動(dòng)，下半年市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛采取去杠桿操作，市場(chǎng)利率中樞上行，債券價(jià)格低迷不振。而2014年上半年，我國(guó)金融體系流動(dòng)性合理適度，6月末廣義貨幣余額120.96萬億元，同比增長(zhǎng)14.7%。此外，今年上半年貨幣政策趨于結(jié)構(gòu)性寬松，并嘗試通過定向降準(zhǔn)、引入常備借貸便利和質(zhì)押再貸款等政策工具釋放政策微調(diào)信號(hào)，保證市場(chǎng)流動(dòng)性合理適度，從而引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)形成平穩(wěn)預(yù)期。因此，由資金波動(dòng)引致的過度交易行為減少，債券認(rèn)購(gòu)持有意愿恢復(fù)，上半年債券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)平穩(wěn)上升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降

今年3月，“11超日債”發(fā)行人公告無法按期全額支付債券第二期利息，構(gòu)成交易所債券市場(chǎng)的首單公募公司債券實(shí)質(zhì)性違約。這一違約事件的出現(xiàn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成一定影響，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有高信用等級(jí)債券，并縮短久期，市場(chǎng)投資交易的活躍品種出現(xiàn)向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢(shì)。此外，2月底發(fā)改委放寬地方融資平臺(tái)公司進(jìn)行債券融資的有關(guān)要求，允許其在項(xiàng)目建設(shè)資金出現(xiàn)缺口，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的情況下發(fā)行適度規(guī)模的新債。這些表態(tài)其實(shí)是允許城投債的風(fēng)險(xiǎn)延后，使得城投債等企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下行。另外，滬深交易所發(fā)布的《關(guān)于對(duì)公司債券交易實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示等相關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)公司債實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。因此，在相同期限的企業(yè)信用類債券中，城投債和中高等級(jí)債券相對(duì)表現(xiàn)更好，低等級(jí)債券則不為機(jī)構(gòu)投資者青睞。

（四）對(duì)監(jiān)管政策反應(yīng)正向

今年2月13日，人民銀行金融市場(chǎng)司發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確銀行開立理財(cái)產(chǎn)品債券賬戶、為理財(cái)產(chǎn)品提供托管的具體條件，放開商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資。這一措施釋放的正面信號(hào)有利于基金等非法人機(jī)構(gòu)交易的進(jìn)一步活躍，上半年，非法人機(jī)構(gòu)主體在機(jī)構(gòu)數(shù)量、投資規(guī)模、交易份額上都有所增長(zhǎng)。

5月16日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及外匯局五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，厘定同業(yè)業(yè)務(wù)類別，要求金融機(jī)構(gòu)開展的以投融資為核心的同業(yè)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照各項(xiàng)交易的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)歸入基本類型，并針對(duì)不同類型同業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)施分類管理。同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的落地和對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的治理，即“非標(biāo)收縮”，有利于商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)債券的配置力度，這也成為上半年5、6月份債券市場(chǎng)投資需求旺盛的原因之一。同時(shí)，獲批進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的境外投資者數(shù)量和規(guī)模也不斷增加，國(guó)債和政策性金融債成為其優(yōu)先的配置對(duì)象。

注：

1.2013年4月因銀行間債券市場(chǎng)整頓而暫停開設(shè)新賬戶的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在2014年2月13日重獲放行，并從丙類戶全面升級(jí)為乙類戶。

2. 2014年6月，中央結(jié)算公司對(duì)投資者分類進(jìn)行了調(diào)整，將原先列為“其他”欄目中的“境外機(jī)構(gòu)”單獨(dú)列出，此處新增加境外機(jī)構(gòu)數(shù)為2014年6月末“境外機(jī)構(gòu)”欄目下的機(jī)構(gòu)數(shù)減去2013年末“其他”欄目中的機(jī)構(gòu)數(shù)。

3.非銀行金融機(jī)構(gòu)不包括單列的保險(xiǎn)公司、證券公司和信用社。

4.全國(guó)性商業(yè)銀行包括國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行。

5.交易量均以雙邊計(jì)算。

6.大型商業(yè)銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行5家。

7.受中央結(jié)算公司2014年6月將“境外機(jī)構(gòu)”從“其他”項(xiàng)目中單列影響，境外機(jī)構(gòu)債券余額增量精確度稍差。

作者單位：人民銀行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)管理部債券處

責(zé)任編輯：廖雯雯 孫惠玲

機(jī)構(gòu)投資者行為變化特點(diǎn)分析

（一）債券配置意愿增強(qiáng)

2014年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面保持平穩(wěn)，國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)7.6%，居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.3%。但同時(shí)固定資產(chǎn)投資增速高位放緩，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，也表明我國(guó)正處在增速換擋和發(fā)展方式轉(zhuǎn)型階段，面臨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力漸顯。在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力放緩預(yù)期較為一致，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，債券總體配置意愿增強(qiáng)，債券市場(chǎng)因此呈現(xiàn)整體回升態(tài)勢(shì)。

（二）交易行為平穩(wěn)適度

由于2013年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊，年中曾一度出現(xiàn)利率大幅波動(dòng)，下半年市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛采取去杠桿操作，市場(chǎng)利率中樞上行，債券價(jià)格低迷不振。而2014年上半年，我國(guó)金融體系流動(dòng)性合理適度，6月末廣義貨幣余額120.96萬億元，同比增長(zhǎng)14.7%。此外，今年上半年貨幣政策趨于結(jié)構(gòu)性寬松，并嘗試通過定向降準(zhǔn)、引入常備借貸便利和質(zhì)押再貸款等政策工具釋放政策微調(diào)信號(hào)，保證市場(chǎng)流動(dòng)性合理適度，從而引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)形成平穩(wěn)預(yù)期。因此，由資金波動(dòng)引致的過度交易行為減少，債券認(rèn)購(gòu)持有意愿恢復(fù)，上半年債券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)平穩(wěn)上升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降

今年3月，“11超日債”發(fā)行人公告無法按期全額支付債券第二期利息，構(gòu)成交易所債券市場(chǎng)的首單公募公司債券實(shí)質(zhì)性違約。這一違約事件的出現(xiàn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成一定影響，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有高信用等級(jí)債券，并縮短久期，市場(chǎng)投資交易的活躍品種出現(xiàn)向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢(shì)。此外，2月底發(fā)改委放寬地方融資平臺(tái)公司進(jìn)行債券融資的有關(guān)要求，允許其在項(xiàng)目建設(shè)資金出現(xiàn)缺口，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的情況下發(fā)行適度規(guī)模的新債。這些表態(tài)其實(shí)是允許城投債的風(fēng)險(xiǎn)延后，使得城投債等企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下行。另外，滬深交易所發(fā)布的《關(guān)于對(duì)公司債券交易實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示等相關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)公司債實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。因此，在相同期限的企業(yè)信用類債券中，城投債和中高等級(jí)債券相對(duì)表現(xiàn)更好，低等級(jí)債券則不為機(jī)構(gòu)投資者青睞。

（四）對(duì)監(jiān)管政策反應(yīng)正向

今年2月13日，人民銀行金融市場(chǎng)司發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確銀行開立理財(cái)產(chǎn)品債券賬戶、為理財(cái)產(chǎn)品提供托管的具體條件，放開商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資。這一措施釋放的正面信號(hào)有利于基金等非法人機(jī)構(gòu)交易的進(jìn)一步活躍，上半年，非法人機(jī)構(gòu)主體在機(jī)構(gòu)數(shù)量、投資規(guī)模、交易份額上都有所增長(zhǎng)。

5月16日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及外匯局五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，厘定同業(yè)業(yè)務(wù)類別，要求金融機(jī)構(gòu)開展的以投融資為核心的同業(yè)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照各項(xiàng)交易的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)歸入基本類型，并針對(duì)不同類型同業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)施分類管理。同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的落地和對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的治理，即“非標(biāo)收縮”，有利于商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)債券的配置力度，這也成為上半年5、6月份債券市場(chǎng)投資需求旺盛的原因之一。同時(shí)，獲批進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的境外投資者數(shù)量和規(guī)模也不斷增加，國(guó)債和政策性金融債成為其優(yōu)先的配置對(duì)象。

注：

1.2013年4月因銀行間債券市場(chǎng)整頓而暫停開設(shè)新賬戶的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在2014年2月13日重獲放行，并從丙類戶全面升級(jí)為乙類戶。

2. 2014年6月，中央結(jié)算公司對(duì)投資者分類進(jìn)行了調(diào)整，將原先列為“其他”欄目中的“境外機(jī)構(gòu)”單獨(dú)列出，此處新增加境外機(jī)構(gòu)數(shù)為2014年6月末“境外機(jī)構(gòu)”欄目下的機(jī)構(gòu)數(shù)減去2013年末“其他”欄目中的機(jī)構(gòu)數(shù)。

3.非銀行金融機(jī)構(gòu)不包括單列的保險(xiǎn)公司、證券公司和信用社。

4.全國(guó)性商業(yè)銀行包括國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行。

5.交易量均以雙邊計(jì)算。

6.大型商業(yè)銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行5家。

7.受中央結(jié)算公司2014年6月將“境外機(jī)構(gòu)”從“其他”項(xiàng)目中單列影響，境外機(jī)構(gòu)債券余額增量精確度稍差。

作者單位：人民銀行上海總部金融市場(chǎng)管理部債券處

責(zé)任編輯：廖雯雯 孫惠玲

機(jī)構(gòu)投資者行為變化特點(diǎn)分析

（一）債券配置意愿增強(qiáng)

2014年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面保持平穩(wěn)，國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)7.6%，居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.3%。但同時(shí)固定資產(chǎn)投資增速高位放緩，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，也表明我國(guó)正處在增速換擋和發(fā)展方式轉(zhuǎn)型階段，面臨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力漸顯。在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力放緩預(yù)期較為一致，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，債券總體配置意愿增強(qiáng)，債券市場(chǎng)因此呈現(xiàn)整體回升態(tài)勢(shì)。

（二）交易行為平穩(wěn)適度

由于2013年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊，年中曾一度出現(xiàn)利率大幅波動(dòng)，下半年市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛采取去杠桿操作，市場(chǎng)利率中樞上行，債券價(jià)格低迷不振。而2014年上半年，我國(guó)金融體系流動(dòng)性合理適度，6月末廣義貨幣余額120.96萬億元，同比增長(zhǎng)14.7%。此外，今年上半年貨幣政策趨于結(jié)構(gòu)性寬松，并嘗試通過定向降準(zhǔn)、引入常備借貸便利和質(zhì)押再貸款等政策工具釋放政策微調(diào)信號(hào)，保證市場(chǎng)流動(dòng)性合理適度，從而引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)形成平穩(wěn)預(yù)期。因此，由資金波動(dòng)引致的過度交易行為減少，債券認(rèn)購(gòu)持有意愿恢復(fù)，上半年債券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)平穩(wěn)上升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降

今年3月，“11超日債”發(fā)行人公告無法按期全額支付債券第二期利息，構(gòu)成交易所債券市場(chǎng)的首單公募公司債券實(shí)質(zhì)性違約。這一違約事件的出現(xiàn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成一定影響，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于持有高信用等級(jí)債券，并縮短久期，市場(chǎng)投資交易的活躍品種出現(xiàn)向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢(shì)。此外，2月底發(fā)改委放寬地方融資平臺(tái)公司進(jìn)行債券融資的有關(guān)要求，允許其在項(xiàng)目建設(shè)資金出現(xiàn)缺口，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的情況下發(fā)行適度規(guī)模的新債。這些表態(tài)其實(shí)是允許城投債的風(fēng)險(xiǎn)延后，使得城投債等企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下行。另外，滬深交易所發(fā)布的《關(guān)于對(duì)公司債券交易實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示等相關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)公司債實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。因此，在相同期限的企業(yè)信用類債券中，城投債和中高等級(jí)債券相對(duì)表現(xiàn)更好，低等級(jí)債券則不為機(jī)構(gòu)投資者青睞。

（四）對(duì)監(jiān)管政策反應(yīng)正向

今年2月13日，人民銀行金融市場(chǎng)司發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確銀行開立理財(cái)產(chǎn)品債券賬戶、為理財(cái)產(chǎn)品提供托管的具體條件，放開商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資。這一措施釋放的正面信號(hào)有利于基金等非法人機(jī)構(gòu)交易的進(jìn)一步活躍，上半年，非法人機(jī)構(gòu)主體在機(jī)構(gòu)數(shù)量、投資規(guī)模、交易份額上都有所增長(zhǎng)。

5月16日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及外匯局五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，厘定同業(yè)業(yè)務(wù)類別，要求金融機(jī)構(gòu)開展的以投融資為核心的同業(yè)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照各項(xiàng)交易的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)歸入基本類型，并針對(duì)不同類型同業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)施分類管理。同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的落地和對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的治理，即“非標(biāo)收縮”，有利于商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)債券的配置力度，這也成為上半年5、6月份債券市場(chǎng)投資需求旺盛的原因之一。同時(shí)，獲批進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的境外投資者數(shù)量和規(guī)模也不斷增加，國(guó)債和政策性金融債成為其優(yōu)先的配置對(duì)象。

注：

1.2013年4月因銀行間債券市場(chǎng)整頓而暫停開設(shè)新賬戶的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在2014年2月13日重獲放行，并從丙類戶全面升級(jí)為乙類戶。

2. 2014年6月，中央結(jié)算公司對(duì)投資者分類進(jìn)行了調(diào)整，將原先列為“其他”欄目中的“境外機(jī)構(gòu)”單獨(dú)列出，此處新增加境外機(jī)構(gòu)數(shù)為2014年6月末“境外機(jī)構(gòu)”欄目下的機(jī)構(gòu)數(shù)減去2013年末“其他”欄目中的機(jī)構(gòu)數(shù)。

3.非銀行金融機(jī)構(gòu)不包括單列的保險(xiǎn)公司、證券公司和信用社。

4.全國(guó)性商業(yè)銀行包括國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行。

5.交易量均以雙邊計(jì)算。

6.大型商業(yè)銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行5家。

7.受中央結(jié)算公司2014年6月將“境外機(jī)構(gòu)”從“其他”項(xiàng)目中單列影響，境外機(jī)構(gòu)債券余額增量精確度稍差。

作者單位：人民銀行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)管理部債券處

責(zé)任編輯：廖雯雯 孫惠玲