麻花利潤(rùn)高 桂發(fā)祥欲上市

尹聰

起家于天津，也難走出天津。過(guò)去一年，桂發(fā)祥每收入100元錢，有96元是來(lái)自天津市場(chǎng)。

假設(shè)桂發(fā)祥在今年成功上市，其股價(jià)維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達(dá)到12億元。

麻花的毛利率相當(dāng)可觀。去年，麻花3.55億元的收入，貢獻(xiàn)了2.09億元的毛利潤(rùn)，折合毛利率可達(dá)58.77%。

桂發(fā)祥將“邁不出天津”的原因，歸結(jié)為“受制于產(chǎn)品產(chǎn)能的影響”。

搶先于狗不理包子，天津的另一個(gè)特色食品——桂發(fā)祥十八街麻花，出現(xiàn)在了IPO的排隊(duì)名單中。

做麻花看似不起眼，但“具有品牌溢價(jià)能力”的桂發(fā)祥麻花，經(jīng)濟(jì)效益卻十分可觀。招股書顯示，每賣出一公斤麻花，桂發(fā)祥可獲得27.66元的毛利潤(rùn)。

起家于天津，也難走出天津。過(guò)去一年，桂發(fā)祥每收入100元錢，有96元是來(lái)自天津市場(chǎng)。桂發(fā)祥決定利用上市去改變這種尷尬。它打算募資5.7億元擴(kuò)大產(chǎn)能，開設(shè)門店，最終“輻射全國(guó)”。

一方面，上市可以使公司“大展宏圖”；造富也是另一個(gè)繞不開的話題。

招股書顯示，合計(jì)超過(guò)56%的股權(quán)，被5家PE和9位高管持有。如果上市成功，等待他們的將是數(shù)以億計(jì)的財(cái)富。他們持有股權(quán)的時(shí)間，不超過(guò)3年。那些堅(jiān)守桂發(fā)祥10年的數(shù)百位內(nèi)部職工，股權(quán)則在啟動(dòng)上市前被清退。

PE接手職工股

假設(shè)桂發(fā)祥在今年成功上市，其股價(jià)維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達(dá)到12億元。

今年5月底，天津桂發(fā)祥十八街麻花食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“桂發(fā)祥”），披露招股說(shuō)明書——這家成立近百年的“中華老字號(hào)”，吹響了上市的號(hào)角。

招股書顯示，桂發(fā)祥擬登陸深圳證券交易所，募集資金5.74億元。

2013年，桂發(fā)祥的每股收益為0.88元。7月24日，深交所中小板食品制造業(yè)的平均市盈率為34.29倍。依此計(jì)算，桂發(fā)祥的發(fā)行價(jià)或可達(dá)到30元。

對(duì)桂發(fā)祥的股東而言，上市注定是一場(chǎng)財(cái)富暴增的盛宴。而從2011年開始，圍繞股權(quán)，桂發(fā)祥進(jìn)行了一系列的安排和轉(zhuǎn)讓。因?yàn)榘凑罩袊?guó)證券法及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，上市前持股職工人數(shù)超過(guò)200人的，一律不準(zhǔn)上市。

為了滿足上市要求，獲得相關(guān)部門的批復(fù)后，2001年，桂發(fā)祥的前身桂發(fā)祥總店，改制為國(guó)有控股和職工參股的有限責(zé)任公司。330位內(nèi)部職工以現(xiàn)金出資和工資結(jié)余出資的方式，出資950萬(wàn)元，占桂發(fā)祥總店總出資比例的45.2381%。經(jīng)過(guò)多次增資，到2011年，323位內(nèi)部職工的出資額已達(dá)到3710.976萬(wàn)元，占比約49.48%。

2011年8月26日，桂發(fā)祥集團(tuán)召開職工代表大會(huì)，對(duì)內(nèi)部職工股進(jìn)行清理。這些股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給5家股權(quán)投資公司。

這5家公司分別是中信資本下屬的中信津點(diǎn)、中華投資，以及凱普德公司、海諧投資和海嘉投資。招股書顯示，內(nèi)部職工股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為8.4元。5家PE拿下桂發(fā)祥49.48%的股權(quán)，共計(jì)耗資約3.12億元，合計(jì)持股約4118.5萬(wàn)股。

假設(shè)桂發(fā)祥在今年成功上市，其股價(jià)維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達(dá)到12億元。也就是說(shuō)，4年時(shí)間不到，PE可以從這部分接手自內(nèi)部職工的股票中，斬獲3倍的收益。

高管激勵(lì)或使財(cái)富增值

吳宏是在2011年11月?lián)味潞透笨偨?jīng)理職務(wù)的。1個(gè)月后，他就“生逢其時(shí)”地趕上了高管激勵(lì)。

清理內(nèi)部職工股引入PE后，2011年12月，桂發(fā)祥又“緊鑼密鼓”地出臺(tái)了《管理層股權(quán)激勵(lì)方案》。

《方案》安排，桂發(fā)祥向作為激勵(lì)對(duì)象的9名高管，增發(fā)1250萬(wàn)股。此次向高管增發(fā)的價(jià)格為每股2元。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)也設(shè)置了“2011年至2013年間，每年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到20%”的考核目標(biāo)。

從招股書披露的業(yè)績(jī)來(lái)看，桂發(fā)祥過(guò)去三年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，均達(dá)到了考核目標(biāo)。這也就意味著，高管所持的股份已沒(méi)有限制。

此次高管激勵(lì)中，63歲的桂發(fā)祥董事長(zhǎng)、總經(jīng)理李輝忠認(rèn)購(gòu)750萬(wàn)元的股份。后來(lái)經(jīng)過(guò)折股，李輝忠的持股數(shù)量為832.4萬(wàn)股。如果以30元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，李輝忠的身家將達(dá)到2.5億元。

而董事、副總經(jīng)理、董秘吳宏的入股更引人關(guān)注。簡(jiǎn)歷顯示，吳宏是在2011年11月?lián)味潞透笨偨?jīng)理職務(wù)的。1個(gè)月后，他就“生逢其時(shí)”地趕上了高管激勵(lì)。

在此之前，吳宏的職務(wù)為食品開發(fā)公司的經(jīng)理。這家公司由濱海木東廣告有限公司和桂發(fā)祥共同投資。根據(jù)招股書，2010年11月，濱海木東和桂發(fā)祥各自持有食品開發(fā)公司50%的股權(quán)；2011年7月，桂發(fā)祥的持股比例上升到70%；2012年6月，桂發(fā)祥從濱海木東手中接下了剩余30%的股權(quán)，半年后，食品開發(fā)公司被注銷。

這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的邏輯，令人費(fèi)解。招股書顯示，食品開發(fā)公司并無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，但為何桂發(fā)祥會(huì)作出趕在公司注銷前，斥資從副總經(jīng)理吳宏手中全面接下股權(quán)？

憑借“精準(zhǔn)入職”，吳宏在上市后身家將達(dá)到2800萬(wàn)，而這筆股票的入手成本不到190萬(wàn)。

2012年9月，吳宏又被聘為董事會(huì)秘書。招股書解釋稱：“為完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)本次發(fā)行及上市工作，聘任具有相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)的吳宏為副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書”。而簡(jiǎn)歷顯示，自2008年至2011年間，吳宏開辦了天津木東科技發(fā)展有限公司和濱海木東廣告。這兩家公司的主業(yè)分別是軟件技術(shù)開發(fā)和廣告，均與麻花和證券行業(yè)毫不沾邊。

26日晚間，吳宏通過(guò)郵件回應(yīng)說(shuō)，他與桂發(fā)祥有多年合作，“本人多年從事管理及營(yíng)銷工作，有食品行業(yè)的相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)”。

吳宏稱，他在“公司準(zhǔn)備走向資本市場(chǎng)時(shí)加入公司”，“高管激勵(lì)方案既是對(duì)歷史的肯定，也是面向未來(lái)發(fā)展”，同時(shí)高管激勵(lì)方案已經(jīng)獲得國(guó)資部門批準(zhǔn)，“不存在其他原因”。endprint

吳宏還表示，食品開發(fā)公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，系桂發(fā)祥規(guī)范公司治理的需要，“轉(zhuǎn)讓履行了國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估、備案程序，不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的情形”，后來(lái)的注銷，“出于公司發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，與轉(zhuǎn)讓本身無(wú)關(guān)”。

麻花毛利率高達(dá)6成

“起源于麻花，但不限于麻花”。桂發(fā)祥稱，公司擁有麻花、糕點(diǎn)、面包、果仁等共計(jì)100多種產(chǎn)品。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，麻花仍然是桂發(fā)祥的核心產(chǎn)品。2013年，麻花銷售收入3.55億元，同期桂發(fā)祥的總營(yíng)收為4.62億元。麻花的占比達(dá)到77%。

與此同時(shí)，麻花的毛利率也相當(dāng)可觀。去年，麻花3.55億元的收入，貢獻(xiàn)了2.09億元的毛利潤(rùn)，折合毛利率可達(dá)58.77%。

具體來(lái)說(shuō)，2013年，桂發(fā)祥麻花系列產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)為47.07元/公斤，成本為19.41元/公斤。即每賣出一公斤麻花，桂發(fā)祥可獲27.66元毛利潤(rùn)。

桂發(fā)祥分析原因說(shuō)，麻花的毛利率高，主要原因在于“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少”、“定價(jià)能力強(qiáng)”、“在天津乃至全國(guó)具有較高的聲譽(yù)，具有一定的品牌溢價(jià)”。

招股書顯示，2013年，桂發(fā)祥公司麻花車間的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為4583噸，實(shí)際的產(chǎn)量為7748.17噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)169%。而另一方面，其同期的銷量為7551.5噸，產(chǎn)量率為97.46%——這個(gè)數(shù)據(jù)可以說(shuō)明，麻花產(chǎn)品極為旺銷。

多元化發(fā)展坎坷

桂發(fā)祥將“邁不出天津”的原因，歸結(jié)為“受制于產(chǎn)品產(chǎn)能的影響”。這家“百年老字號(hào)”，打算從股市中募資5.74億元，用來(lái)改變這種情況。

從地域上分析，桂發(fā)祥極為依賴天津市場(chǎng)。2011年至2013年，桂發(fā)祥天津市場(chǎng)銷售收入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比均超96%。

首先，桂發(fā)祥計(jì)劃拿出2.87億元，在天津的空港經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)生產(chǎn)基地，擴(kuò)大產(chǎn)能。

與之匹配，桂發(fā)祥還擬投入3758萬(wàn)元的募集資金，“優(yōu)化升級(jí)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)”。上市后三年內(nèi)，桂發(fā)祥將新建19個(gè)直營(yíng)店，其中10家開在天津，其余的分布于北京、上海、石家莊、沈陽(yáng)、西安等地。

近年來(lái)，桂發(fā)祥還進(jìn)行了多元化發(fā)展的嘗試。

2009年，桂發(fā)祥購(gòu)買了一座位于秦皇島北戴河的酒店。招股書稱，桂發(fā)祥購(gòu)買該酒店，旨在“用做職工培訓(xùn)中心”。后來(lái)，這座酒店也對(duì)外提供酒店餐飲服務(wù)。2013年，酒店賺了4400元。

2010年，“為強(qiáng)化品牌推廣”，桂發(fā)祥投資1700萬(wàn)元，合作拍攝了《九河入?！贰＿@是一部意在呈現(xiàn)天津近代史發(fā)展的電視劇，不過(guò)“發(fā)行情況不夠理想”。對(duì)此，桂發(fā)祥在去年底對(duì)近400萬(wàn)元的營(yíng)收電視劇播放收益款全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。而這相當(dāng)于賣14.5萬(wàn)公斤麻花取得的毛利潤(rùn)。endprint