機(jī)構(gòu)投資者與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整
——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證研究

操 君

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽合肥 230036)

近年來(lái)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成為公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一，人們?cè)噲D回答資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)因素究竟有哪些以及如何確定資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度［1－5］。同時(shí)，自2000年以來(lái)，在我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略指引下，機(jī)構(gòu)投資者獲得大力培育，得以發(fā)展壯大，逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一支重要力量。盡管關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究成果頗豐，但從機(jī)構(gòu)投資者的視角來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。鑒于此，探討機(jī)構(gòu)投資者在公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮著怎樣的作用與功能，是值得研究的課題。本文的研究有助于加深對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的理解，豐富和拓展了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善公司治理績(jī)效提供了新的視角與思路。

一、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)中的重要力量，其在公司治理中的積極監(jiān)督作用日益顯示出來(lái)［6－8］。那么，機(jī)構(gòu)投資者怎樣影響資本結(jié)構(gòu)的選擇呢?Michaely等指出，機(jī)構(gòu)持股通過(guò)減少代理成本、緩解信息的非對(duì)稱(chēng)性以及獲取稅收利益，進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)決策［9］。具體而言，機(jī)構(gòu)持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響將是混合的:一方面，機(jī)構(gòu)持股可能與負(fù)債互為替代關(guān)系，由于機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用一定程度上起到替代負(fù)債的治理作用，再加上大量信息的獲取有助于股權(quán)代理成本的降低，從而導(dǎo)致低負(fù)債率;另一方面，機(jī)構(gòu)持股可能與債務(wù)互為補(bǔ)充關(guān)系。按照La Porta等的產(chǎn)出模型，機(jī)構(gòu)投資者為了限制企業(yè)經(jīng)理人的自由裁量權(quán)以及緩和股東與經(jīng)理人的沖突，傾向于提高負(fù)債率［10］。實(shí)際上，Michaely等的實(shí)證研究為機(jī)構(gòu)持股可能與負(fù)債互為替代關(guān)系提供了證據(jù)。Chang等則更進(jìn)一步根據(jù)交易行為的差異將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為短期機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，較細(xì)致分析了不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會(huì)更傾向于負(fù)債融資，尤其是短期負(fù)債，而短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，相比短期負(fù)債，公司更傾向于股權(quán)融資與長(zhǎng)期負(fù)債［11］。該結(jié)論與Myers等逆向選擇模型所預(yù)測(cè)的結(jié)果相一致［12］，也與 Chen，Edmans等的研究結(jié)果相吻合［13－14］。一方面，正如 Chen等所說(shuō)，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者傾向于通過(guò)直接干預(yù)的方式實(shí)現(xiàn)監(jiān)督職責(zé)，更偏好于債務(wù)融資，特別是短期債務(wù)，他們將負(fù)債作為約束管理者的重要方式［13］。另一方面，Edmans認(rèn)為短期投資者通過(guò)“退出機(jī)制”創(chuàng)造出一個(gè)更透明的信息環(huán)境［14］。由于短期機(jī)構(gòu)投資者往往注重短期利益的獲得，較頻繁地參與交易，其所持股票暗含短期內(nèi)有較大的升值潛力，因此該股票更易受其他市場(chǎng)投資者青睞，股價(jià)的攀升為公司股票融資提供了好的時(shí)機(jī)，從而也提高了公司股票融資的可能性。國(guó)內(nèi)有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策影響的文獻(xiàn)比較少。汪忠等的研究表明公司治理與資本結(jié)構(gòu)相互作用，機(jī)構(gòu)投資者的引入有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化［15］。上述文獻(xiàn)從靜態(tài)選擇的角度，研究了機(jī)構(gòu)持股與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。但遺憾的是，沒(méi)有進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的影響。根據(jù)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，公司始終存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個(gè)不斷優(yōu)化的過(guò)程［16］?；谏鲜龇治?，既然機(jī)構(gòu)投資者的存在將有助于減輕代理成本、信息不對(duì)稱(chēng)，那么，筆者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股可能將促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)朝著目標(biāo)負(fù)債率快速調(diào)整。因此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)一:機(jī)構(gòu)持股越多，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越快速，即公司的資本結(jié)構(gòu)更加靈活有效地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者可分為以下具體類(lèi)型:證券基金、社?；?、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司及信托公司等?；诟髯缘闹卫砦幕?、發(fā)展歷史的不同，不同的機(jī)構(gòu)投資者所能發(fā)揮的治理效應(yīng)也不盡相同［13］。因此，分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)應(yīng)考慮到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的影響。借鑒已有的研究方法［17－18］，筆者將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司并無(wú)商業(yè)聯(lián)系，故能維持獨(dú)立的地位，對(duì)公司政策發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，有效行使監(jiān)督職責(zé)，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者由于與被投資公司存在種種商業(yè)聯(lián)系或追求短期收益，致使其監(jiān)督職責(zé)大打折扣。通常而言，證券投資基金與中小投資者存在嚴(yán)格的委托代理關(guān)系，而且基金經(jīng)理薪酬與其業(yè)績(jī)掛鉤，因而，證券投資基金有動(dòng)力監(jiān)督被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理［18］;社保基金、企業(yè)年金往往遵循長(zhǎng)期投資的理念，在注重資金安全性的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)增值，故積極監(jiān)督的動(dòng)機(jī)也較強(qiáng)［19］;QFII更是專(zhuān)注于被投資單位的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，充當(dāng)起積極股東的角色［20］;券商、保險(xiǎn)公司、信托公司等則與被投資單位易發(fā)生股票承銷(xiāo)、保險(xiǎn)銷(xiāo)售、資金委托等業(yè)務(wù)往來(lái)，出于維持商業(yè)關(guān)系的目的，這些機(jī)構(gòu)在行使監(jiān)督職責(zé)方面所發(fā)揮的作用可能有限［21］?；诖?，筆者將證券投資基金、社?；?、企業(yè)年金和QFII視為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，其余機(jī)構(gòu)投資者則被列為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。如前所述，相較于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的公司治理效應(yīng)，為此我們提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)二:與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者相比，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更有助于提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，減少偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文的研究對(duì)象為2007－2011年在深滬2個(gè)證券市場(chǎng)的上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊系列數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本選取過(guò)程中，剔除了以下公司:(1)金融類(lèi)上市公司;(2)ST公司;(3)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，如資產(chǎn)負(fù)債率高于100%的公司;(4)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不健全的公司?；谝陨险f(shuō)明，筆者共選取了1240家公司為樣本，共有6200個(gè)觀測(cè)值。需要指出的是，筆者之所以選取的樣本時(shí)間始于2007年，主要是考慮到在證監(jiān)會(huì)大力倡導(dǎo)下，截止2007年我國(guó)資本市場(chǎng)已形成多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局。

(二)變量含義

1.被解釋變量。筆者采用資產(chǎn)負(fù)債率(D/A)作為反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，即被解釋變量。

2.解釋變量。為了考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，筆者選擇機(jī)構(gòu)投資者的持股比率作為解釋變量。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性是我們分析的一個(gè)重要視角，如前所述，證券投資基金、社?；稹⑵髽I(yè)年金和QFII被視為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，其余機(jī)構(gòu)投資者則被列為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。因此，解釋變量可區(qū)分為3個(gè)指標(biāo):機(jī)構(gòu)持股總比率、非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比率以及獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比率。

3.控制性變量。參考已有的文獻(xiàn)，筆者選擇企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、行業(yè)中位數(shù)等作為控制性變量。實(shí)際上，上述變量通常被視為重要的公司財(cái)務(wù)與治理變量，對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有著重要的影響。所選變量定義如表1所示。

表1 變量定義表Table 1 Variable definition

(三)模型設(shè)計(jì)

借鑒Flannery等的研究［16］，筆者利用資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型進(jìn)行分析。標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型作如下設(shè)置:

其中，(D/A)i，t、(D/A)i，t－1分別表示 i 公司在第t期和第t－1期的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，λ表示公司在第t期與第t－1期間的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，λ值越大反映調(diào)整速度越快。

該式可改寫(xiě)成如下形式:

目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率被認(rèn)為是在成本和收益權(quán)衡基礎(chǔ)上的最優(yōu)負(fù)債率，這些成本和收益與公司自身特征向量相關(guān)，因此目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率可被視為公司自身特征向量的函數(shù)，用下列形式表達(dá):

其中，Xi，t代表第 t期時(shí)變公司特征變量，ai代表不隨時(shí)間變化的公司特征變量，ut刻畫(huà)時(shí)間效應(yīng)。將此式代入上式，可得模型(1):

其中，λ的大小反映出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢。

為了研究機(jī)構(gòu)持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，筆者對(duì)模型(1)進(jìn)一步拓展，將機(jī)構(gòu)投資者持股3 個(gè)比率指標(biāo) Ini，t、Iini，t、Dini，t以及其與滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)Ini，t(D/A)i，t－1、Iini，t(D/A)i，t－1、Dini，t(D/A)i，t－1加入(1)式，分別得到模型(2)和模型(3)。

此時(shí)，模型(2)和(3)中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為λ－ωIn，λ－ηIin－γDin。如果ω為負(fù)數(shù)，則意味著機(jī)構(gòu)投資者持股將提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，同理，η、γ為負(fù)數(shù)，則表明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股均將加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.5076，最大值為0.9959，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1869，說(shuō)明樣本企業(yè)的負(fù)債率總體分布較合理，但企業(yè)間存在明顯差異。機(jī)構(gòu)投資者持股比率的均值為 0.3477，最大值為0.9851，最小值為 0，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.2364，說(shuō)明近些年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比率獲得較大提高，同時(shí)持股比率分布不平衡，變動(dòng)較大。從不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股來(lái)看，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率的均值為0.0955，最大值與最小值分別為0.8514和0，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率的均值為0.2523，最大值與最小值分別為0.9851和0，相比較于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資持股比率明顯偏低，但對(duì)于不同公司而言，2個(gè)指標(biāo)均呈現(xiàn)出較大差異。另外，我國(guó)上市公司在企業(yè)規(guī)模、盈利性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等方面也存在較大差異。

(二)回歸結(jié)果

對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)，通常選擇隨機(jī)效應(yīng)模型或固定效應(yīng)模型。Hausman Test是檢驗(yàn)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型的常用方法。對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)采用Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Hausman統(tǒng)計(jì)量均大于1%顯著水平下的臨界值，因此，筆者認(rèn)為模型(1)、(2)、(3)中存在固定效應(yīng)，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

表2 各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive statistics of each variable

1.對(duì)假設(shè)一的檢驗(yàn)。筆者采用模型(1)與(2)對(duì)假設(shè)一予以檢驗(yàn)。具體而言，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比率的高低，將樣本分成高、中、低等3個(gè)組，然后取最高組和最低組利用模型(1)進(jìn)行回歸，同時(shí)根據(jù)模型(2)對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表3所示。

由表3可知，機(jī)構(gòu)持股最高組與最低組的滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)分別為 0.3712、0.4221，那么這2組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為1－0.3712，1 －0.4221，即 0.6288、0.5779。這表明，機(jī)構(gòu)持股越高的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，該結(jié)果支持假設(shè)一。從全樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股與滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)系數(shù)ω為－0.1665，滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)1－λ為0.4312，兩者均在1%水平下顯著，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ－ωIn，由于ω為負(fù)數(shù)，因此機(jī)構(gòu)投資者持股使得資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度得以加快，從而也印證了假設(shè)一。另外，機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為0.0685，且也在1%水平下顯著，這表明:機(jī)構(gòu)持股與債務(wù)呈現(xiàn)正向關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高負(fù)債率。與先前La Porta等模型預(yù)測(cè)結(jié)果一致［10］。其他控制性變量，如企業(yè)規(guī)模、有形性以及成長(zhǎng)性等均與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正向關(guān)系，表明規(guī)模越大、有形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率越高，成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率將越高，而盈利性則和資本結(jié)構(gòu)負(fù)向相關(guān)，這表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越傾向于低負(fù)債，這些結(jié)果和先前的研究成果基本保持一致。值得一提的是，變量行業(yè)中位數(shù)的系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股最低組與全樣本回歸中分別為0.1548、0.0890，且在5%水平下顯著，但在機(jī)構(gòu)持股最高組樣本回歸中該系數(shù)為0.0789，且不顯著，其中可能的原因在于，機(jī)構(gòu)持股高的上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)獨(dú)立性較強(qiáng)，更多地從本企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行決策，較少受到其他同行業(yè)企業(yè)的影響，所謂的資本結(jié)構(gòu)選擇中的“同群效應(yīng)”(peer effects)微弱。

表3 模型(1)與模型(2)的回歸結(jié)果Table 3 Regression results of Model(1)and Model(2)

2.對(duì)假設(shè)二的檢驗(yàn)。利用模型(2)與模型(3)對(duì)假設(shè)二予以檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4。

獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率與滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)系數(shù)η為－0.4182，與之相對(duì)照的是，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率與滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)系數(shù)γ為－0.1088，兩系數(shù)呈現(xiàn)出將近4倍的差異。由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為ληIin－γDin，很顯然，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策中發(fā)揮的作用大大超越非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，換言之，在同等的持股比率的條件下，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更顯著地促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，即－ηIin＞－γDin。該結(jié)論符合假設(shè)二的預(yù)期，即與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者相比，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更有助于提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，減少對(duì)目標(biāo)負(fù)債率的偏離。從獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率的系數(shù)來(lái)看，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率系數(shù)為0.2019，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股比率系數(shù)僅為0.0387，這也從另一個(gè)角度說(shuō)明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮著顯著的作用，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)作用不及獨(dú)立機(jī)構(gòu)。先前模型(1)的回歸結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者有力地促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，據(jù)此推測(cè)，該作用主要來(lái)自于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。其余變量與模型(1)的回歸結(jié)果相似，這里不再贅述。

表4 模型(3)的回歸結(jié)果Table 4 Regression results of Model(3)

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。先前的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，意味著實(shí)際資本結(jié)構(gòu)靠近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越快，在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度越低。因此，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)原有結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒姜付秀等的方法［22］，筆者以作為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的指標(biāo)，即偏離度指標(biāo)，在控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等相關(guān)變量前提下，采用固定效應(yīng)模型分別對(duì)機(jī)構(gòu)總持股比率、獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率以及非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比率進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示3個(gè)機(jī)構(gòu)持股比率系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這表明隨著機(jī)構(gòu)持股包括獨(dú)立機(jī)構(gòu)與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股的增加，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度將越低。另外，相比非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股，獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股更加有利于降低偏離度。這些結(jié)果印證了原有結(jié)論。受篇幅所限，上述具體結(jié)果沒(méi)有列示。

四、結(jié)論與實(shí)踐意義

筆者從機(jī)構(gòu)投資者的視角，考量了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整特征，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比率越高，資本結(jié)構(gòu)越快速向目標(biāo)負(fù)債率進(jìn)行調(diào)整，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，結(jié)果顯示相比較于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者持股更加顯著地促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，這說(shuō)明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)強(qiáng)于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。

機(jī)構(gòu)投資者尤其是獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督管理，能夠減少利益沖突，從而降低代理成本，同時(shí)由于其收集信息能力強(qiáng)，所完成的交易發(fā)生在掌握充分信息的基礎(chǔ)上，減少了信息的不對(duì)稱(chēng)性。機(jī)構(gòu)投資者所具備的這些特征與功能有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇。鑒于機(jī)構(gòu)投資者整體上促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，顯示出在公司治理中的積極作用，我國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)，由于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在資本結(jié)構(gòu)決策中作用更為顯著，因而大力發(fā)展獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于提高公司治理績(jī)效、改善資本結(jié)構(gòu)決策，更具有積極意義。

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