論主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行抵押品管理制度的創(chuàng)新與發(fā)展

藍(lán) 虹 穆?tīng)?zhēng)社

（1.中國(guó)人民大學(xué)環(huán)境學(xué)院 北京 100872 2.中國(guó)人民銀行總行貨幣政策司 北京 100800）

中央銀行抵押品是指在貨幣政策操作過(guò)程中，中央銀行要求交易對(duì)手方提供的作為直接交易或償債擔(dān)保資產(chǎn)的統(tǒng)稱(chēng)。中央銀行抵押品管理制度誕生于20世紀(jì)初期的美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，主要任務(wù)是推動(dòng)完善社會(huì)信用體系建設(shè)，更好地維護(hù)中央銀行資產(chǎn)安全。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行通過(guò)創(chuàng)新發(fā)展，建立了完善的抵押品管理制度，推動(dòng)了量化寬松貨幣政策的順利實(shí)施，提升了貨幣政策操作的靈活性、有效性。本文通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型，從理論層面分析抵押品管理的主要內(nèi)容和作用，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；論述了為應(yīng)對(duì)2008年發(fā)生的金融危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行抵押品管理制度的創(chuàng)新發(fā)展、功能作用，并在研究借鑒的基礎(chǔ)上，分析了完善我國(guó)中央銀行抵押品管理制度的相關(guān)問(wèn)題。

一、抵押品管理功能的數(shù)理模型分析

為有效應(yīng)對(duì)2008年發(fā)生的金融危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行均實(shí)施了量化寬松貨幣政策，向金融機(jī)構(gòu)注入了大量流動(dòng)性。為有效維護(hù)中央銀行資產(chǎn)安全，必然要求金融機(jī)構(gòu)提供合格抵押品，從而推動(dòng)了中央銀行抵押品管理制度的創(chuàng)新發(fā)展。為了深入了解抵押品管理制度的主要內(nèi)容和重要作用，本文通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型，以中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的重要工具---再貸款為例展開(kāi)分析，為后續(xù)分析奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（一）基本假設(shè)

假定某一家金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榱鲃?dòng)性趨緊，向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款；再貸款市場(chǎng)存在非對(duì)稱(chēng)信息。申請(qǐng)借用再貸款額度為A，再貸款利率為i，金融機(jī)構(gòu)獲得再貸款的概率為P1（0≤P1≤1），經(jīng)營(yíng)成功按時(shí)歸還再貸款的概率為P2（0≤P2≤1），提供的抵押品價(jià)值為C，抵押品的變現(xiàn)率 （變現(xiàn)金額與賬面價(jià)值之比）為r（0＜r＜1），中央銀行運(yùn)用再貸款工具向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的社會(huì)目標(biāo)價(jià)值為S，代表借助再貸款操作調(diào)控流動(dòng)性所實(shí)現(xiàn)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融價(jià)值。

（二）模型分析

1.“逆向選擇”問(wèn)題及其危害。

假如中央銀行不采取抵押方式發(fā)放再貸款，而是通過(guò)提高再貸款利率覆蓋再貸款風(fēng)險(xiǎn)，保障再貸款債權(quán)安全。一般而言，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)較高的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)融資的成本更高［1］。當(dāng)再貸款利率 （i）不斷提高，超過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期收益水平時(shí)，由于不符合利潤(rùn)最大化原則，低風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)將會(huì)退出再貸款市場(chǎng)，再貸款申請(qǐng)者隊(duì)伍中高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的占比就會(huì)提高。當(dāng)再貸款利率提高到一定程度時(shí)，再貸款市場(chǎng)中將只有高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅上升，不利于中央銀行提高再貸款操作的預(yù)期收益。因此，在再貸款市場(chǎng)存在非對(duì)稱(chēng)信息的情況下，中央銀行僅僅依靠提高再貸款利率控制風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)產(chǎn)生 “逆向選擇”問(wèn)題。這說(shuō)明，為了提高再貸款操作的預(yù)期收益，中央銀行還需要采取一系列有效措施控制再貸款操作風(fēng)險(xiǎn)，其中最為重要的舉措就是建立抵押品管理制度［2］。

2.合理設(shè)置抵押品，消除 “逆向選擇”。

按照前文假定，中央銀行開(kāi)展再貸款操作的預(yù)期收益可表達(dá)為：

根據(jù) （1）式，如果再貸款操作中金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成功，按時(shí)歸還再貸款的概率 （P2）獨(dú)立于再貸款利率 （i），則有：

這意味著預(yù)期收益E是利率 （i）的增函數(shù)，即再貸款利率越高，越有利于中央銀行在再貸款操作中覆蓋風(fēng)險(xiǎn)提高預(yù)期收益。

但是由于存在 “逆向選擇”問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)按時(shí)歸還再貸款的概率并不獨(dú)立于再貸款利率（i），也就是說(shuō)再貸款操作中金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成功按時(shí)歸還再貸款的概率 （P2）隨著再貸款利率 （i）的提高而降低， （P2）是 （i）的減函數(shù)，P2＝P2（i），且：

因此 （1）式可以表示為：

由 （2）式可以獲得 （3）式：

（3）式表明，再貸款利率對(duì)再貸款預(yù)期收益的影響包括兩個(gè)方面［3］：一是利率變化的覆蓋風(fēng)險(xiǎn)能力效應(yīng)P1P2（i）A＞0，利率每提高一個(gè)單位，覆蓋中央銀行再貸款操作風(fēng)險(xiǎn)的能力增加P1P2（i）A。二是利率變化的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)可以分為三種情況來(lái)分析：情況 1：當(dāng)再貸款利率每提高一個(gè)單位值，中央銀行再貸款操作的預(yù)期收益下降時(shí)，由于

上述分析表明，相對(duì)于再貸款本息 （1＋i）A，抵押品的價(jià)值C越大，也就是金融機(jī)構(gòu)提供的再貸款抵押品價(jià)值越大，中央銀行再貸款操作利率調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)更有可能為正，再貸款操作面臨的“逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)更??；反之，則 “逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)更大。所以在非對(duì)稱(chēng)信息條件下，設(shè)置抵押品有助于中央銀行控制再貸款操作風(fēng)險(xiǎn)，保障再貸款資

情況3：當(dāng)金安全。因此，中央銀行在再貸款操作中應(yīng)建立抵押品管理制度，采取加強(qiáng)合格抵押品范圍管理、完善抵押品價(jià)值評(píng)價(jià)制度等措施，保證抵押品價(jià)值達(dá)到足以控制風(fēng)險(xiǎn)的水平，保障再貸款資金安全。

3.合理設(shè)置抵押品變現(xiàn)率，防范 “道德風(fēng)險(xiǎn)”。

在抵押品價(jià)值C既定的條件下，抵押品的變現(xiàn)率 （r）就對(duì) “道德風(fēng)險(xiǎn)”的控制具有重要作用。

上述分析表明，抵押品變現(xiàn)率 （r）的高低對(duì)于防范再貸款操作中的 “道德風(fēng)險(xiǎn)”具有重要作用。中央銀行通過(guò)設(shè)定合理的合格抵押品范圍、強(qiáng)化抵押品價(jià)值評(píng)價(jià)管理、設(shè)置恰當(dāng)?shù)牡盅浩穬r(jià)值扣減率以及完善抵押品托管處置，將變現(xiàn)率 （r）保持在較高水平，就可以較好地控制再貸款操作中可能存在的 “道德風(fēng)險(xiǎn)”，有效維護(hù)再貸款債權(quán)安全。

將 （3）式中再貸款利率變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)結(jié)合起來(lái)看，如果兩者之和為正，也就是負(fù)面的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)低于提高利率所增強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力效應(yīng)，則，再貸款利率的提高會(huì)帶來(lái)中央銀行再貸款操作預(yù)期收益的上升；如果兩者之和為負(fù)，也就是負(fù)面的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)超過(guò)了正面的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力效應(yīng)，再貸款利率提高將會(huì)造成再貸款操作預(yù)期收益的下降。如果兩者之和為零，也就是負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)與正面的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力效應(yīng)相互抵消，此處對(duì)應(yīng)的再貸款利率 （i*）就是實(shí)現(xiàn)再貸款操作預(yù)期收益最大化的最優(yōu)利率，與之相對(duì)應(yīng)的是最優(yōu)還款概率中央銀行在再貸款操作中可以對(duì)金融機(jī)構(gòu)愿意接受的再貸款利率及其還款概率進(jìn)行評(píng)估，只有愿意支付的再貸款利率高于 （i*），且按時(shí)還款概率高于）的金融機(jī)構(gòu)才能獲得再貸款，否則應(yīng)選擇拒絕再貸款申請(qǐng)，以此保障再貸款資金債權(quán)安全。

根據(jù) （2）式還可以分析金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成功按時(shí)歸還再貸款資金概率 （P2）對(duì)預(yù)期收益的影響，可以表達(dá)為 （4）式：

上述對(duì)再貸款操作中抵押品功能的數(shù)理模型分析表明，抵押品管理對(duì)維護(hù)再貸款資金債權(quán)安全、提高中央銀行再貸款操作的預(yù)期收益具有重要作用。數(shù)理模型反映，中央銀行在再貸款操作中可以根據(jù)再貸款最優(yōu)利率 （i*）和最優(yōu)還款概率對(duì) “逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制；也可以根據(jù)抵押品最優(yōu)價(jià)值 （C*）和最優(yōu)還款概率判斷是否接受金融機(jī)構(gòu)的再貸款申請(qǐng)，以消除“道德風(fēng)險(xiǎn)”；或者將三者結(jié)合起來(lái)強(qiáng)化對(duì) “逆向選擇”和 “道德風(fēng)險(xiǎn)”的防控。根據(jù)上述研究結(jié)論，中央銀行在實(shí)施貨幣政策的過(guò)程中，需要建立完善的抵押品管理制度，既要實(shí)現(xiàn)向金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，滿足其流動(dòng)性需求，又要維護(hù)中央銀行資產(chǎn)安全。同時(shí)，需要考慮一旦經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)，貨幣政策回歸常態(tài)，需要收回市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力及時(shí)向中央銀行歸還借用的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作的靈活性、有效性，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率［4］。綜合上述分析，中央銀行抵押品管理制度的主要內(nèi)容包括合格抵押品范圍、價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制及托管與處置。

二、中央銀行抵押品管理制度的創(chuàng)新發(fā)展

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策，向金融機(jī)構(gòu)注入大量流動(dòng)性，推動(dòng)了抵押品管理制度的創(chuàng)新與發(fā)展。

（一）建立抵押品管理制度應(yīng)遵守的原則

抵押品管理制度可以定義為中央銀行管理抵押品所進(jìn)行的系統(tǒng)性安排，目的是保障中央銀行資產(chǎn)安全，提升貨幣政策的靈活性、有效性。建立抵押品管理制度應(yīng)遵守以下幾個(gè)方面原則：

1.抵押品范圍的透明性。

是指中央銀行在抵押品管理制度中，應(yīng)清晰界定合格抵押品的具體標(biāo)準(zhǔn)，以及由此確定合格抵押品清單，明確負(fù)責(zé)認(rèn)定和結(jié)算合格抵押品的具體機(jī)構(gòu)，從而方便交易對(duì)手方及時(shí)準(zhǔn)確地了解合格抵押品標(biāo)準(zhǔn)、要求，并按時(shí)提供合格抵押品，以提高獲得流動(dòng)性支持的效率。

2.價(jià)值評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。

抵押品價(jià)值的評(píng)價(jià)是抵押品管理制度的核心，是維護(hù)中央銀行資產(chǎn)安全的重要手段。中央銀行應(yīng)建立健全抵押品價(jià)值評(píng)價(jià)機(jī)制，采取先進(jìn)的抵押品價(jià)值評(píng)價(jià)方法，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其價(jià)值量和風(fēng)險(xiǎn)程度，以便中央銀行科學(xué)界定合格抵押品，準(zhǔn)確選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施。

3.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)措施的有效性。

做好上述兩項(xiàng)工作后，雖然可以確保中央銀行向交易對(duì)手方提供的流動(dòng)性支持已有符合要求的抵押品支持，但中央銀行資產(chǎn)的安全只得到了一定程度的保證，因?yàn)榻灰讓?duì)手方和抵押品均仍然有違約的可能，所以中央銀行還需采用一系列風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，以有效降低對(duì)手方和抵押品的違約風(fēng)險(xiǎn)［5］。

（二）合格抵押品范圍的拓展

1.合格抵押品的具體選擇標(biāo)準(zhǔn)。

清晰界定合格抵押品標(biāo)準(zhǔn)，是有效維護(hù)中央銀行資產(chǎn)安全的重要前提。主要標(biāo)準(zhǔn)：其一，安全性和流動(dòng)性。是指抵押品必須要滿足一定的外部信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)或內(nèi)部信用評(píng)價(jià)要求，具有市場(chǎng)流通功能。其二，可監(jiān)管性。是指根據(jù)當(dāng)?shù)胤?，中央銀行能夠?qū)灰讓?duì)手方提供的合格抵押品進(jìn)行全面監(jiān)管。其三，獨(dú)立性。是指提供的抵押品與提供者之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其四，可控性。是指中央銀行對(duì)交易對(duì)手方提供的抵押品在處置方面擁有絕對(duì)控制力，為此應(yīng)要求抵押品必須在中央銀行具有控制力的特定清算系統(tǒng)實(shí)施結(jié)算［6］。

2.合格抵押品的分類(lèi)及標(biāo)準(zhǔn)。

目前，中央銀行按照上述標(biāo)準(zhǔn)所選擇的合格抵押品可分為以下四類(lèi)：其一，A類(lèi)抵押品，是指以公共部門(mén)債券為主的抵押品，主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行均接受其作為抵押品。其二，B類(lèi)抵押品，是指以金融部門(mén)債券、擔(dān)保債券、資產(chǎn)支持證券為主的抵押品，被多數(shù)中央銀行所接受。目前只有印度、墨西哥的中央銀行不接受此類(lèi)抵押品。其三，C類(lèi)抵押品，是指以私人非金融部門(mén)債務(wù)工具為主的抵押品，被中央銀行接受的程度低于B類(lèi)抵押品。目前，印度、韓國(guó)、墨西哥、英國(guó)的中央銀行不接受此類(lèi)抵押品。其四，D類(lèi)抵押品，是指以信貸資產(chǎn)為主的抵押品，被中央銀行接受的程度最低。雖然主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行對(duì)A、B、C、D四類(lèi)抵押品的劃分標(biāo)準(zhǔn)存在一定的差異，但是總體上遵守先公共部門(mén)、金融部門(mén)債券，后私人非金融部門(mén)債券、信貸資產(chǎn)的順序，均注重抵押品的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行高質(zhì)量低風(fēng)險(xiǎn)抵押品優(yōu)先原則。

3.合格抵押品范圍的拓展。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，為配合實(shí)施量化寬松貨幣政策，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行均對(duì)合格抵押品的范圍進(jìn)行了拓展 （詳見(jiàn)表1）。

從表1可看出，加拿大、墨西哥、印度、日本、韓國(guó)的中央銀行合格抵押品仍然以高質(zhì)量低風(fēng)險(xiǎn)的A類(lèi)公共部門(mén)債券為主，占比超過(guò)50%以上，并且近年來(lái)變化較小，其原因是這些國(guó)家沒(méi)有發(fā)生較為嚴(yán)重的金融危機(jī)。而其他經(jīng)濟(jì)體由于爆發(fā)了較為嚴(yán)重的金融危機(jī)，推動(dòng)了中央銀行對(duì)合格抵押品范圍進(jìn)行了較大拓展。危機(jī)前，中央銀行接受的合格抵押品主要為A、B兩類(lèi)；危機(jī)后，部分中央銀行占比超過(guò)50%的抵押品轉(zhuǎn)變?yōu)锳、B、D三類(lèi)并存。主要原因：一是配合金融危機(jī)期間實(shí)施量化寬松貨幣政策。如澳大利亞中央銀行危機(jī)前以A＋B類(lèi)的抵押品為主，危機(jī)期間主要接受B類(lèi)抵押品，危機(jī)后又以A類(lèi)抵押品為主。英國(guó)中央銀行由危機(jī)前A類(lèi)抵押品為主調(diào)整為危機(jī)后B類(lèi)抵押品為主，再調(diào)整為D類(lèi)抵押品為主。二是市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化。如由于歐債危機(jī)、市場(chǎng)環(huán)境惡化，歐洲中央銀行抵押品由B類(lèi)為主過(guò)渡到B＋D類(lèi)為主，其成員國(guó)法國(guó)、德國(guó)和意大利中央銀行的抵押品結(jié)構(gòu)也均發(fā)生類(lèi)似變化。

表1 主要經(jīng)濟(jì)體合格抵押品的范圍及其變化

需要關(guān)注的是，放寬合格抵押品范圍也容易引發(fā)一定的風(fēng)險(xiǎn)：其一，交易對(duì)手方易于發(fā)生 “道德風(fēng)險(xiǎn)”。交易對(duì)手方可能會(huì)更多地使用低質(zhì)量的抵押品向中央銀行申請(qǐng)融資，因?yàn)槭褂玫唾|(zhì)量的抵押品在市場(chǎng)上融資面臨更高的成本。“道德風(fēng)險(xiǎn)”的存在將會(huì)使中央銀行的抵押品質(zhì)量下降，導(dǎo)致資產(chǎn)安全程度下降。其二，交易對(duì)手方改善流動(dòng)性管理和控制抵押品風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力不足。一旦交易對(duì)手方預(yù)計(jì)中央銀行會(huì)在市場(chǎng)流動(dòng)性壓力加大時(shí)放寬抵押品標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)失去改善自身流動(dòng)性管理和控制抵押品風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，從而危及中央銀行資產(chǎn)安全［6］。

4.合格抵押品適用范圍有所不同。

歐元區(qū)、澳大利亞、瑞典、瑞士、日本的中央銀行對(duì)所有貨幣政策操作工具實(shí)行統(tǒng)一的抵押品適用標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)、英國(guó)、加拿大、墨西哥、韓國(guó)、新加坡、印度的中央銀行則對(duì)貨幣政策操作工具實(shí)行差異化的標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)為，流動(dòng)性保障工具通常允許使用流動(dòng)性較差的抵押品，而常規(guī)的再融資操作只接受流動(dòng)性較好的抵押品。另外，一些國(guó)家還設(shè)置例外條件，允許中央銀行在特殊情況下自主決定接受一些超出合格抵押品標(biāo)準(zhǔn)范圍的抵押品。如澳大利亞儲(chǔ)備銀行在 “特殊情況”下可以決定接受相關(guān)方資產(chǎn)支持證券（ABS）作為抵押品。

5.合格抵押品發(fā)行人范圍存在差異。

印度儲(chǔ)備銀行和新加坡金融管理局制定的抵押品發(fā)行人范圍較為狹窄，主要接受?chē)?guó)內(nèi)公共部門(mén)債券。歐元區(qū)、日本、瑞典、瑞士中央銀行的抵押品發(fā)行人范圍較為寬泛，允許接受私人部門(mén)金融和非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。介于兩者之間的是加拿大、韓國(guó)、墨西哥、英國(guó)和美國(guó)中央銀行，對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具實(shí)行狹窄的抵押品發(fā)行人適用標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)常設(shè)貸款便利等工具則實(shí)行寬泛的適用標(biāo)準(zhǔn)。

6.合格抵押品管理方式不同。

英國(guó)、瑞士、澳大利亞、新加坡、印度、墨西哥的中央銀行對(duì)抵押品實(shí)行定向管理，將交付的抵押品與特定的流動(dòng)性管理工具掛鉤。歐元區(qū)、瑞典、日本的中央銀行采取抵押品集中管理，將不同來(lái)源的抵押品全部集中到一個(gè)抵押品池，流動(dòng)性管理工具的安全性由整個(gè)池子抵押品的價(jià)值擔(dān)保，不與抵押品池中的單個(gè)抵押品掛鉤。介于兩者之間的是美國(guó)、加拿大、韓國(guó)的中央銀行，抵押品管理采用定向和集中混合管理模式，其中美國(guó)和加拿大中央銀行對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的抵押品實(shí)行定向管理，對(duì)常設(shè)貸款便利的抵押品采用集中管理，韓國(guó)中央銀行對(duì)常設(shè)貸款便利的抵押品實(shí)行集中管理。

（三）抵押品價(jià)值評(píng)估機(jī)制創(chuàng)新

1.抵押品價(jià)值評(píng)估的兩種方式。

抵押品價(jià)值評(píng)估是抵押品管理制度的核心。從發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行實(shí)踐看，抵押品價(jià)值評(píng)估方式主要有外部信用評(píng)價(jià)和內(nèi)部信用評(píng)價(jià)。對(duì)債券等市場(chǎng)化資產(chǎn)，主要參考外部信用評(píng)價(jià)，并適當(dāng)結(jié)合內(nèi)部信用評(píng)價(jià)［7］。主要是因?yàn)閭菢?biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化資產(chǎn)，外部信用評(píng)價(jià)具有專(zhuān)業(yè)性和統(tǒng)一性，是市場(chǎng)普遍接受的信用標(biāo)準(zhǔn)。但考慮到外部信用評(píng)價(jià)具有明顯的順周期性，2008年爆發(fā)金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行從宏觀審慎管理原則出發(fā)，開(kāi)始注重運(yùn)用內(nèi)部信用評(píng)價(jià)方法評(píng)估市場(chǎng)化資產(chǎn)的價(jià)值。

對(duì)信貸資產(chǎn)等非市場(chǎng)化資產(chǎn)，主要參考中央銀行內(nèi)部信用評(píng)價(jià)結(jié)果，原因是外部信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)無(wú)法接觸到信貸資產(chǎn)的相關(guān)信息，只能由中央銀行的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)部門(mén)完成。以歐元區(qū)為例，對(duì)信貸資產(chǎn)等非市場(chǎng)化資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估主要由成員國(guó)中央銀行內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系 （ICAS）完成。ICAS在評(píng)估信貸資產(chǎn)價(jià)值方面具有天然優(yōu)勢(shì)。一是法國(guó)、德國(guó)、西班牙和奧地利等國(guó)中央銀行的ICAS歷史悠久，均擁有龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)、獨(dú)特的分析方法和強(qiáng)大的分析能力，而且積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，由于龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)幾乎囊括了國(guó)內(nèi)所有企業(yè)，特別是中小企業(yè)，很好地解決了中小企業(yè)信貸資產(chǎn)沒(méi)有信用評(píng)價(jià)而無(wú)法充當(dāng)合格抵押品的問(wèn)題。二是ICAS對(duì)被評(píng)級(jí)企業(yè)不收取費(fèi)用，避免了外部信用評(píng)價(jià)存在的利益沖突問(wèn)題，也規(guī)避了交易對(duì)手方內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系容易出現(xiàn)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。

2.美歐中央銀行抵押品價(jià)值評(píng)估方式比較。

從外部信用評(píng)價(jià)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外部信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)施認(rèn)證的是全國(guó)認(rèn)定的評(píng)級(jí)組織 （NRSRO），而歐洲中央銀行實(shí)施認(rèn)證的機(jī)構(gòu)是歐洲中央銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系 （ECAF）。兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的差異是，美聯(lián)儲(chǔ)除接受?chē)?guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)和杜邦的評(píng)級(jí)結(jié)果外，還接受Realpoint的評(píng)級(jí)結(jié)果，它是一家投資人付費(fèi)的評(píng)級(jí)公司。而歐洲中央銀行只接受上述4家國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。

從內(nèi)部信用評(píng)價(jià)看，美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系分為兩個(gè)層次，一是采取駱駝信用評(píng)分 （CAMELS）體系對(duì)交易對(duì)手方進(jìn)行評(píng)價(jià)，即主體評(píng)價(jià)。二是對(duì)抵押品價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。歐洲中央銀行的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系只有一個(gè)層次，即只對(duì)抵押品價(jià)值評(píng)價(jià)，而且是將三個(gè)評(píng)價(jià)體系的評(píng)價(jià)結(jié)果結(jié)合起來(lái)綜合考慮，完成對(duì)抵押品價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。這三個(gè)體系首先是歐元區(qū)各國(guó)中央銀行的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系 （ICASS），其次是交易對(duì)手方內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系 （IRB），最后是第三方評(píng)價(jià)體系 （RTS）。但是歐洲中央銀行的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系也重視交易對(duì)手方的自身信用評(píng)價(jià)體系，因而美歐的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，大同小異。

在內(nèi)外部信用評(píng)價(jià)結(jié)果認(rèn)定上，美歐中央銀行的債券類(lèi)抵押品均主要以外部信用評(píng)價(jià)為主，內(nèi)部信用評(píng)價(jià)為輔；信貸資產(chǎn)類(lèi)抵押品則更強(qiáng)調(diào)以內(nèi)部信用評(píng)價(jià)為主。需要特別說(shuō)明的是，對(duì)與貼現(xiàn)窗口有關(guān)的政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)雖然側(cè)重于內(nèi)部信用評(píng)價(jià)結(jié)果，但更看重主體評(píng)價(jià)結(jié)果［8］。

（四）抵押品的風(fēng)險(xiǎn)控制創(chuàng)新

中央銀行向交易對(duì)手方提供有抵押品的資金融通后，仍然面臨一些風(fēng)險(xiǎn)，包括抵押品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)抵押品風(fēng)險(xiǎn)的控制。采取的措施主要包括：設(shè)置抵押扣減率、動(dòng)態(tài)調(diào)整抵押品機(jī)制、限制抵押品集中度等。

1.設(shè)置抵押品扣減率。

是指中央銀行在要求交易對(duì)手方提供抵押品時(shí)規(guī)定抵押品初始價(jià)值高于融資金額的幅度。設(shè)置抵押扣減率是降低交易對(duì)手方 “逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的重要手段。中央銀行一般根據(jù)抵押品的信用評(píng)價(jià)、剩余期限、利率結(jié)構(gòu)設(shè)置抵押扣減率，以反映抵押品的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中，部分中央銀行還根據(jù)需要對(duì)特定的交易對(duì)手方或者抵押品附加抵押折扣?？蹨p率的計(jì)算依據(jù)是抵押品在市場(chǎng)環(huán)境惡化的情況下價(jià)值減損的程度。實(shí)踐中，歐美中央銀行一般采用在險(xiǎn)值 （Value at Risk）確定抵押品價(jià)值減損程度，減損較大的抵押品的扣減率也較高；對(duì)于沒(méi)有歷史價(jià)格信息的非市場(chǎng)化資產(chǎn)，則運(yùn)用壓力測(cè)試模型或情景分析模型，設(shè)定扣減率。此外，中央銀行還結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策工具的運(yùn)作期限、抵押品變現(xiàn)的難易程度等，調(diào)整抵押品扣減率。如果中央銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、政策工具期限較長(zhǎng)，則抵押品的扣減率一般較高；同時(shí)，如果抵押品不能快速、完全的變現(xiàn)，則中央銀行應(yīng)考慮變現(xiàn)過(guò)程中的時(shí)間成本和價(jià)值損失，對(duì)其規(guī)定較高扣減率。

2.動(dòng)態(tài)調(diào)整抵押品機(jī)制。

由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外生于抵押品，當(dāng)市場(chǎng)狀況惡化時(shí)，抵押品的價(jià)值將會(huì)受到影響，設(shè)置動(dòng)態(tài)調(diào)整抵押品機(jī)制，就可保證中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供的流動(dòng)性支持始終有足額抵押品。在持有抵押品的過(guò)程中，中央銀行需要對(duì)抵押品的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行逐日持續(xù)監(jiān)測(cè)，對(duì)流動(dòng)性好的市場(chǎng)化資產(chǎn)，估值依據(jù)最新的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)非市場(chǎng)化資產(chǎn)或流動(dòng)性不好的市場(chǎng)化資產(chǎn)，需要建立抵押品盯市估值模型評(píng)估價(jià)值。目前，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行等均已建立了抵押品盯市估值模型。同時(shí)，中央銀行還可根據(jù)事先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整抵押品的保證金水平，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值低于一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，中央銀行將發(fā)出追加抵押品通知，交易對(duì)手方應(yīng)提供額外抵押品或支付現(xiàn)金補(bǔ)足差額或者償還中央銀行部分借款。

3.限制抵押品集中度。

如果中央銀行持有大量的單一交易對(duì)手方提供的抵押品或單一發(fā)行人發(fā)行的抵押品，將會(huì)面臨很大的交易對(duì)手方和發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央銀行需要對(duì)合格抵押品發(fā)行人、特定交易對(duì)手方提供的抵押品類(lèi)型及總額占比予以限制，以避免在變賣(mài)抵押品時(shí)引起市場(chǎng)價(jià)格大幅下降，使自己利益受損。如歐洲中央銀行限制非擔(dān)保債券抵押品的數(shù)量，英格蘭銀行限定單個(gè)發(fā)行人的抵押品數(shù)量。

4.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控的新舉措。

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取新舉措，防控抵押品風(fēng)險(xiǎn)。第一，調(diào)整扣減率。日本中央銀行全面降低抵押品扣減率，美聯(lián)儲(chǔ)降低貼現(xiàn)窗口長(zhǎng)期貸款的抵押品扣減率，瑞典銀行提高以美元和日元計(jì)價(jià)抵押品的扣減率。第二，完善抵押品估值模型。歐洲中央銀行采用以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估計(jì)抵押品理論價(jià)格，英格蘭銀行采用適用較高扣減率的理論價(jià)格評(píng)估抵押品市值。第三，降低抵押品集中度。加拿大中央銀行將信貸資產(chǎn)抵押品占比從危機(jī)前的100%降低到20%，瑞典銀行將中央銀行發(fā)行的擔(dān)保債券的占比限額從危機(jī)前的25%降低到0。

（五）抵押品的托管處置機(jī)制創(chuàng)新

為提高貨幣政策操作的時(shí)效性，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行均要求交易對(duì)手方在中央銀行預(yù)先存放抵押品或者備案抵押品，即實(shí)行抵押品預(yù)先備案制。抵押品托管方式的選擇主要取決于抵押品的市場(chǎng)化程度，對(duì)于債券等市場(chǎng)化資產(chǎn)，由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)托管。對(duì)于信貸資產(chǎn)等非市場(chǎng)化資產(chǎn)，一般委托交易對(duì)手方或者第三方機(jī)構(gòu)托管，也可由中央銀行集中托管。對(duì)于信貸資產(chǎn)等非市場(chǎng)化資產(chǎn)的處置，中央銀行一般選擇雙邊或者拍賣(mài)方式賣(mài)出信貸資產(chǎn)，也可持有到期。

以美聯(lián)儲(chǔ)為例，對(duì)債券等市場(chǎng)化資產(chǎn)的托管處置有多個(gè)渠道：一是聯(lián)邦清算系統(tǒng) （Fedwire Securities Service），主要服務(wù)美國(guó)國(guó)債、政府支持企業(yè)證券、外國(guó)政府債券、外國(guó)政府擔(dān)保債券、布雷迪債券等抵押品，這些抵押品可通過(guò)該系統(tǒng)交付或轉(zhuǎn)移，并以電子形式記錄在系統(tǒng)中各申請(qǐng)融資機(jī)構(gòu)的美聯(lián)儲(chǔ)賬戶。二是美國(guó)證券集中保管結(jié)算公司（Depository Trust Clearing Corporation），主要服務(wù)于所有美國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行的各類(lèi)證券、債券，美聯(lián)儲(chǔ)成員銀行均在該公司開(kāi)立一個(gè)抵押品賬戶，借此通過(guò)電子形式實(shí)現(xiàn)抵押品交付或轉(zhuǎn)移，非會(huì)員機(jī)構(gòu)可通過(guò)會(huì)員銀行流轉(zhuǎn)抵押品。三是證券結(jié)算與托管?chē)?guó)際系統(tǒng) （Clearstream）、歐洲結(jié)算系統(tǒng) （Euroclear），主要服務(wù)美國(guó)以外的國(guó)外政府、機(jī)構(gòu)或企業(yè)的證券債券，但需要申請(qǐng)機(jī)構(gòu)、清算系統(tǒng)公司和聯(lián)儲(chǔ)銀行簽訂一個(gè)三方協(xié)議。

對(duì)于信貸資產(chǎn)等非市場(chǎng)化資產(chǎn)抵押品，采取以下三種形式進(jìn)行托管：一是借款人保管，雖然有利于融資申請(qǐng)機(jī)構(gòu)保留對(duì)其信貸資產(chǎn)的物理控制，但只有聯(lián)儲(chǔ)銀行認(rèn)可的合格金融機(jī)構(gòu)才能采用這種形式，條件是金融機(jī)構(gòu)具備合適的文檔存儲(chǔ)設(shè)施、合格的記錄查詢系統(tǒng)等。二是第三方保管，要求保管者必須具備健康的財(cái)務(wù)狀況、合適的文檔存儲(chǔ)設(shè)施、記錄查詢系統(tǒng)等條件，并定期報(bào)告所保管抵押品的相關(guān)情況，同時(shí)同意聯(lián)儲(chǔ)銀行對(duì)抵押品處置具有優(yōu)先權(quán)。三是聯(lián)儲(chǔ)銀行保管，主要針對(duì)的是一些有形資產(chǎn) （如期票），聯(lián)儲(chǔ)銀行不需要金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步操作，就可將其直接變現(xiàn)。

三、研究結(jié)論與政策啟示

（一）抵押品管理制度的創(chuàng)新與發(fā)展提升了量化寬松貨幣政策實(shí)施效果

為有效應(yīng)對(duì)2008年爆發(fā)的金融危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行普遍實(shí)施了量化寬松的貨幣政策，向金融機(jī)構(gòu)注入大量流動(dòng)性，催生了中央銀行抵押品管理制度的創(chuàng)新與發(fā)展，主要包括合格抵押品的范圍、價(jià)值評(píng)估機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和托管處置機(jī)制，極大提升了量化寬松貨幣政策的有效性、靈活性，有效維護(hù)了中央銀行資產(chǎn)安全。主要作用體現(xiàn)在以下方面：

1.增強(qiáng)中央銀行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力。

金融危機(jī)爆發(fā)后，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行及時(shí)擴(kuò)大抵押品范圍，提升了交易對(duì)手方從中央銀行獲得流動(dòng)性支持的能力，推動(dòng)了量化寬松貨幣政策的順利實(shí)施，向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性，及時(shí)有效地遏制了金融危機(jī)，提振了市場(chǎng)信心，維護(hù)了經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

2.維護(hù)中央銀行資產(chǎn)的安全性。

中央銀行抵押品管理制度的創(chuàng)新發(fā)展，有效遏制了交易對(duì)手方從中央銀行獲得大量流動(dòng)性支持中的 “逆向選擇”和 “道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，提高了抵押品的質(zhì)量和償還效率，有效維護(hù)了中央銀行資產(chǎn)安全。

3.優(yōu)化結(jié)構(gòu)，促進(jìn)發(fā)展。

中央銀行通過(guò)擴(kuò)大抵押品范圍，將更多債券納入其中，增強(qiáng)了債券的市場(chǎng)融資能力，必然會(huì)促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)，中央銀行可有選擇地將某種債券納入合格抵押品范圍，以此提升市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)可度和需求量，推動(dòng)此種債券發(fā)展。當(dāng)然，中央銀行也可調(diào)整納入抵押品范圍的信貸資產(chǎn)類(lèi)別，以推動(dòng)某類(lèi)信貸資產(chǎn)發(fā)展，如將涉農(nóng)貸款納入抵押品范圍，就可促進(jìn)其發(fā)展。這些措施均可實(shí)現(xiàn)信貸政策目標(biāo)，發(fā)揮促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展、調(diào)節(jié)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展的功能。

4.保障量化寬松貨幣政策有序退出。

量化寬松貨幣政策是金融危機(jī)時(shí)期采取的特殊政策，一旦經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)，就需要適時(shí)回收中央銀行為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所釋放的大量流動(dòng)性，而抵押品管理制度就具有保障市場(chǎng)流動(dòng)性逐步回流中央銀行的功能，將會(huì)在保障量化寬松貨幣政策有序退出方面發(fā)揮重要作用。因?yàn)榻鹑谖C(jī)期間，交易對(duì)手方難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)融資，轉(zhuǎn)而尋求中央銀行的流動(dòng)性支持，從而使中央銀行獲得了壟斷地位，中央銀行就可以采取提高融資利率、降低抵押品扣減率等措施。當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)融資成本下降后，交易對(duì)手方將會(huì)轉(zhuǎn)而尋求市場(chǎng)化融資，積極歸還中央銀行的資金，而且由于中央銀行較低的抵押品扣減率，也使其失去了違約不還中央銀行資金的動(dòng)力，而是采取措施及時(shí)歸還中央銀行資金。恰逢其時(shí)，中央銀行正需要回收流動(dòng)性，從而保障了量化寬松貨幣政策有序退出［9］。

（二）借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)完善我國(guó)中央銀行抵押品管理制度發(fā)展

總體看，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行抵押品管理制度實(shí)施效果良好，促進(jìn)中央銀行成功應(yīng)對(duì)了2008年爆發(fā)的金融危機(jī)。我們應(yīng)認(rèn)真研究，借鑒主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行抵押品管理的成功經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)完善我國(guó)中央銀行抵押品管理制度，并充分發(fā)揮其積極作用，提高我國(guó)貨幣政策操作的靈活性、有效性。

1.加快完善抵押品管理制度。

目前，我國(guó)中央銀行雖然建立了抵押品管理制度，但處于初級(jí)階段，只在公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款等貨幣政策工具操作中接受?chē)?guó)債、金融債、中央銀行票據(jù)等作為抵押品，抵押品范圍較窄，管理制度不健全，嚴(yán)重影響了貨幣政策操作的效果，而且也不利于維護(hù)中央銀行資產(chǎn)安全。因此，應(yīng)加快完善我國(guó)中央銀行抵押品管理制度。

2.豐富市場(chǎng)交易主體和擴(kuò)展抵押品范圍。

應(yīng)鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)與中央銀行開(kāi)展融資業(yè)務(wù)，擴(kuò)大中央銀行交易對(duì)手方范圍，豐富市場(chǎng)交易主體，提高貨幣政策操作的市場(chǎng)化程度。同時(shí)，在控制風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，擴(kuò)充合格抵押品范圍，提高中央銀行流動(dòng)性管理的規(guī)模和效率，提升中央銀行流動(dòng)性管理能力。

3.建立抵押品價(jià)值評(píng)估專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，完善評(píng)估機(jī)制。

應(yīng)建立我國(guó)中央銀行的內(nèi)部信用評(píng)估專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，開(kāi)展抵押品價(jià)值評(píng)價(jià)，自主確定合格抵押品范圍，提高抵押品質(zhì)量，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。嘗試建立逐日盯市的抵押品估值模型，根據(jù)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整估值，有效化解抵押品風(fēng)險(xiǎn)。