凈財務杠桿對企業(yè)資本結構的優(yōu)化作用

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（廣東外語外貿(mào)大學南國商學院 廣東廣州510545）

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對企業(yè)的財務管理體制也提出了更高的要求。資本結構是影響企業(yè)治理結構的主要因素，資本結構是否合理關系到企業(yè)能否在市場上取得長遠發(fā)展。財務杠桿是資本結構決策中的一個重要概念，而凈財務杠桿突破了傳統(tǒng)的理念，采用新的方法，區(qū)分開企業(yè)在經(jīng)營和籌資過程中的經(jīng)營性及金融性資產(chǎn)和負債，利用凈負債來調節(jié)企業(yè)的資本收益，從而影響企業(yè)的資本結構。企業(yè)需要通過對資本結構的分析研究，尋找最佳的資本結構，以最小代價、最低風險獲取最大的經(jīng)濟利益。因此，本文通過研究凈財務杠桿與資本結構的關系，以優(yōu)化企業(yè)的資本結構，爭取最大經(jīng)濟效益，提高企業(yè)的競爭力。

一、凈財務杠桿與資本結構的優(yōu)化——以萬力達和凱迪電力為例

（一）萬力達背景簡介。珠海萬力達電氣股份有限公司（以下簡稱“萬力達”），于1991年成立。公司的前身是珠海經(jīng)濟特區(qū)萬力達實業(yè)發(fā)展公司。1998年8月，在原珠海經(jīng)濟特區(qū)萬力達實業(yè)發(fā)展公司的基礎上組建了珠海萬力達電氣有限公司。公司的主營業(yè)務是研制、生產(chǎn)、銷售繼電保護裝置、自動裝置、變電站綜合自動化系統(tǒng)、配電網(wǎng)自動化系統(tǒng)、水電自動化系統(tǒng)、數(shù)字化變電站系統(tǒng)、智能開關柜系統(tǒng)、電力電子節(jié)能產(chǎn)品及軟件。衡量一個企業(yè)的資本結構是否合理，一般采用資產(chǎn)負債率來衡量。資產(chǎn)負債率越低，企業(yè)償債越有保障，貸款越安全。萬力達2009年資產(chǎn)負債率為10.4327%，企業(yè)的資本結構相對合理，償債能力較強。

（二）凱迪電力背景簡介。武漢凱迪電力股份有限公司（以下簡稱“凱迪電力”），于1993年2月經(jīng)批準以定向募集方式設立的股份有限公司，公司設立時股本為3 060萬元。主營業(yè)務主要是電力、新能源、化工、環(huán)保、水處理、儀器儀表、熱工、機電一體化、計算機的開發(fā)、研制、技術服務；機電設備的安裝修理；貨物進出口、技術進出口及代理貨物、技術進出口業(yè)務；組織本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件及相關技術進口業(yè)務；承包境外環(huán)境工程的勘測、咨詢、設計和監(jiān)理項目；上述境外工程所需設備、材料的出口；對外派遣實施上述境外工程所需的勞務人員。凱迪電力公司資產(chǎn)負債率為67.9126%，由于凱迪電力2009年的資產(chǎn)負債率大于50%，相對于電力企業(yè)而言，企業(yè)的償債能力較低，償債風險較大。

（三）凈財務杠桿與財務杠桿的比較分析。

1.將萬力達2009年資產(chǎn)負債表轉換為管理用資產(chǎn)負債表。根據(jù)報表附注，將貨幣資金處理為經(jīng)營資產(chǎn)；應收票據(jù)、應付票據(jù)均為無息票據(jù)；長期應付款屬于經(jīng)營負債；應收股利為長期權益性投資的股利；應付股利為普通股的應付股利；投資收益為債券投資收益。轉換得出表1。

表1 萬力達2009年管理用資產(chǎn)負債表(簡表) 單位:萬元

2.萬力達凈財務杠桿與財務杠桿的比較。

根據(jù)表1，萬力達2009年凈負債為-17 712 680.09元，股東權益為336 130 667.12元?？傻贸鋈f力達2009年凈財務杠桿=凈負債/股東權益=-17 712 680.09/336 130 667.12=-0.0527（式 1）

根據(jù)財務報表附注及2009年審計報告，可知2009年萬力達的利息費用為452800.65元，息稅前利潤=28779244.22+452 800.65=29 232 044.87（元）。

則：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費用）=29 232 044.87/28 779 244.22=1.0157（式 2）

對比式1和式2，可發(fā)現(xiàn)凈財務杠桿為負數(shù)，財務杠桿為正數(shù)。式1凈財務杠桿為負，原因是企業(yè)的凈負債為負，即金融資產(chǎn)大于金融負債。根據(jù)萬力達2009年利潤分配表，可以看到，2009年萬力達的投資凈收益為533 216.41萬元，2009年產(chǎn)生的利息費用抵了財務費用，使得財務費用為負數(shù)。根據(jù)現(xiàn)金流量表，可看到現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量。由此可知，萬力達2009年金融資產(chǎn)大于金融負債，凈財務杠桿為負數(shù)，財務風險很低。式2財務杠桿系數(shù)等于1.0157，表明財務風險較低，當息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.0157倍（29232044.87/28 779 244.22），此系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。由利潤表可以看到，息稅前利潤是由經(jīng)營活動產(chǎn)生的，反映的收益屬于經(jīng)營收益，不涉及金融活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，衡量不到企業(yè)金融活動方面的風險。因此，財務杠桿所衡量的財務風險主要是由經(jīng)營活動產(chǎn)生的風險。由此可見，從凈財務杠桿我們更易看出企業(yè)的整體負債水平與財務風險。

3.凱迪電力2009年資產(chǎn)負債表轉換為管理用資產(chǎn)負債表。根據(jù)報表附注，將貨幣資金處理為經(jīng)營資產(chǎn)；應收票據(jù)、應付票據(jù)均為無息票據(jù)；長期應付款屬于經(jīng)營負債；應收股利為長期權益性投資的股利；應付股利為普通股的應付股利；投資收益為債券投資收益。轉換得出表2。

4.凱迪電力

凈財務杠桿與財務杠桿的比較。

根據(jù)表2，凱迪電力2009年凈負債為3 092 322 213元，股東權益為2 778 857 201.39元?？傻贸鰟P迪電力2009年凈財務杠桿=凈負債/股東權益=3 092 322 213/2 778 857 201.39=1.112804≈1.113（式 3）

根據(jù)財務報表附注及2009年審計報告，可知凱迪電力2009年發(fā)生的利息費用是146 524 319.48元。息稅前利潤是405 085 137+146 524 319.48=551 609 456.48（元）。

則：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費用）=551 609 456.48/405 085 137=1.36（式 4）

對比式3和式4，可看出凈財務杠桿與財務杠桿均為正數(shù)，且財務杠桿系數(shù)大于凈財務杠桿。

式3凈財務杠桿為1.113，根據(jù)管理用財務報表可看到此時企業(yè)的金融負債大于金融資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)金流量表，凱迪電力2009年投資現(xiàn)金流出量大于現(xiàn)金流入量，現(xiàn)金流量凈值為負數(shù)，由投資產(chǎn)生的流出量較大，投資收益小，企業(yè)的股權現(xiàn)金流量的風險比實體現(xiàn)金流量大，企業(yè)金融財務風險較大，企業(yè)的凈負債與股東權益之間的比例是1.113︰1，每一元權益資本配置1.113的凈負債，已是較高的凈財務杠桿比率。如果企業(yè)進一步增加借款，會導致企業(yè)的財務風險增大，因此企業(yè)需謹慎考慮是否進一步增加企業(yè)的借款。

式4財務杠桿系數(shù)等于 1.36，表明當凱迪電力公司的息前盈余增長1倍時，每股收益增長1.36倍（551 609 456.48/405 085 137），財務風險隨著債務利息的增加而增大。根據(jù)企業(yè)的利潤表，可知此系數(shù)計算中的息稅前利潤計算的收益是由經(jīng)營活動產(chǎn)生的，不涉及企業(yè)投資產(chǎn)生的收益，衡量的主要是經(jīng)營方面的風險。而企業(yè)的凈負債是企業(yè)利用金融資產(chǎn)來償還金融負債之后的實際負債，更能體現(xiàn)企業(yè)的實際負債水平。對比財務杠桿與凈財務杠桿，可知凈財務杠桿可以更清晰地看出企業(yè)的凈負債水平，從而看出企業(yè)的財務風險水平。

5.萬力達與凱迪電力凈財務杠桿的比較。對比萬力達與凱迪電力2009年的財務杠桿系數(shù)，可知萬力達財務杠桿系數(shù)與凱迪電力財務杠桿系數(shù)均為正數(shù)，且凱迪電力系數(shù)大于萬力達，說明凱迪電力杠桿作用大于萬力達，財務風險比萬力達大。根據(jù)式1，可知萬力達2009年凈財務杠桿為-0.0527，說明萬力達在2009年金融資產(chǎn)大于金融負債，凈負債小于零。此時萬力達的財務風險相對較小，企業(yè)的資本結構配置較為合理。而由式3可看出凱迪電力的凈財務杠桿約為1.113，凈財務杠桿系數(shù)明顯高于萬力達企業(yè)，此時企業(yè)的金融負債大于金融資產(chǎn)，如再增加企業(yè)的金融負債，會增加企業(yè)的財務風險，推動利息率的上升。因此進一步提高凱迪電力的凈財務杠桿就可能不是明智之舉。

表2 凱迪電力2009年管理用資產(chǎn)負債表(簡表) 單位:萬元

二、結論

根據(jù)對萬力達公司與凱迪電力公司的研究，本文分析了其財務杠桿與凈財務杠桿，可以看出，當企業(yè)財務杠桿系數(shù)相差不大時，凈財務杠桿更易看出企業(yè)的財務風險水平。當企業(yè)凈財務杠桿為負數(shù)時，企業(yè)的凈負債為負，企業(yè)的財務風險相對較小，資本結構較合理。而當企業(yè)的凈財務杠桿大于零且大于1，說明企業(yè)的凈財務杠桿系數(shù)較高，金融負債大于金融資產(chǎn)，企業(yè)的財務風險相對較大，此時企業(yè)提高凈財務杠桿，不僅會增大企業(yè)財務風險，也可能會加大企業(yè)的經(jīng)營風險，降低了企業(yè)信譽。

對比財務杠桿系數(shù)與凈財務杠桿系數(shù)，可發(fā)現(xiàn)財務杠桿體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營方面的風險，凈財務杠桿體現(xiàn)的是企業(yè)金融方面的風險。而企業(yè)的凈負債是由金融負債風險引起的，凈負債更能體現(xiàn)一個企業(yè)的財務風險水平，因此凈財務杠桿更能體現(xiàn)企業(yè)的實際負債水平，對企業(yè)資本結構的優(yōu)化更為適合。并且企業(yè)在使用凈財務杠桿來優(yōu)化資本結構時應該綜合考慮企業(yè)的資本成本和財務風險，不能為追求高權益凈利率，而使企業(yè)陷入一觸即發(fā)的財務危機之中。企業(yè)在籌資過程中應根據(jù)自身的財務結構和所承受的財務風險來確定適當?shù)慕杩钜?guī)模，從而確定適度的凈財務杠桿，優(yōu)化企業(yè)的資本結構。