表外的玄機

昝立永

很多人一聽到表外資產(chǎn)、表外負債、表外運作、表外交易這些都會自然產(chǎn)生一種惡感，認為表外的行為都是帶有欺騙性質(zhì)的，而事實是否如此呢？《英才》記者系統(tǒng)的梳理，來看一下表外是否真的“作惡多端”。

在所有表外行為當中，受到詬病最多的恐怕就要屬表外負債了。具體而言，表外負債有多種形式，有直接的表外負債、間接表外負債，還有轉(zhuǎn)移表外負債等。

直接表外負債（見表1）

下表都是直接的表外融資方式，其中長期租賃、售后回租這些方式目前比較流行，而代銷商品、來料加工和補償貿(mào)易則在我國的很多生產(chǎn)、銷售企業(yè)中長期存在，特別是來料加工一度是很多企業(yè)生存的法寶。

間接表外負債（見表2）

除了表1、表2常見的表外直接、間接負債外，轉(zhuǎn)移表外負債的方式也比較多，比如應(yīng)收票據(jù)的貼現(xiàn)、出售應(yīng)收賬款和資產(chǎn)證券化等。

雖然，這些轉(zhuǎn)移方式不屬于直接或者間接表外負債，但是也會對企業(yè)真正的利益流入、流出造成影響，最典型的例子就是資產(chǎn)證券化。這樣的衍生金融產(chǎn)品曾經(jīng)給全球帶來危機。

表外的風(fēng)險一直為人們所重視，但是卻屢錯屢犯。

2001年，美國安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，其在最近4年的收支平衡表有嚴重錯誤，盈利數(shù)量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在當年12月2日宣布申請破產(chǎn)保護。一個昨天還屬于世界500強又是美國第七大公司的企業(yè)，竟然在兩個月內(nèi)破產(chǎn)，帶給世界一場不小的“安然門”震撼。

安然事件揭示了一個由來已久的問題：許多企業(yè)利用表外業(yè)務(wù)進行融資、租賃、轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)、套期或其他商業(yè)活動，這些活動通常涉及不被合并的、經(jīng)營目的有限的實體，即特殊目的實體。

特殊目的實體之特殊，一是其資本結(jié)構(gòu)特殊，即籌建它的公司通常只在其中擁有很少甚至沒有投資，資金來源除了少數(shù)外部投資，主要依靠大規(guī)模舉債；二是其組織形式特殊，只有少數(shù)采取公司制，而大量的采用合伙制和信托形式；三是其存在目的特殊，局限于章程（合伙協(xié)議、契約）限定的某項業(yè)務(wù)，通常是從事與籌建它的公司相關(guān)聯(lián)的交易。

特殊目的實體的廣泛運用是為公司的表外融資服務(wù)，可以避免舉債和增發(fā)股票兩種方式的缺點。

以安然公司為例，20世紀90年代后期安然以驚人的速度擴展業(yè)務(wù)范圍，融資和投資巨大，但在短期內(nèi)難以產(chǎn)生充分的收益或現(xiàn)金，這給公司財務(wù)指標帶來很大壓力。

舉債融資對于安然并非上策，因為大型項目的投資回收期較長，幾年內(nèi)難以產(chǎn)生足夠付息的現(xiàn)金流來償還利息。巨額舉債還會降低安然的債信評級，而安然作為能源交易商，維持自身的投資級地位至關(guān)重要。

通過增發(fā)新股也不是最優(yōu)選擇。因為這會稀釋股東權(quán)益，在募集資金項目尚未產(chǎn)生效益的前幾年還會降低每股收益。

最終，安然選擇了籌建“特殊目的實體”從事銷售資產(chǎn)和套期交易等活動。特殊目的實體僅吸收少量的外部權(quán)益性投資者的資金，同時大規(guī)模向銀行借款或發(fā)行公司債券，這些債務(wù)往往得到安然的擔保。

雖然有安然這樣的反例，但是表外運作的方式并沒有偃旗息鼓，就在前些時，國內(nèi)的退市股長航油運也經(jīng)歷了類似的情況：

2007年，長航油運通過資產(chǎn)重組將14艘表外租賃的油輪合約注入上市公司，后由于當時航運市場火爆，船只數(shù)量又增加至20艘。資料顯示，20條船舶全部抵押給了共計8個銀團和4家代理行，總計貸款本金12.8億美元（按當期匯率計約合80億元人民幣）。

這些船只基本上都是以“期租+管理合同”的形式在長航油運的上市平臺上運作。這樣的方式規(guī)避了管制，提高了杠桿程度，但是一旦航運市場遇冷，這樣的形式將造成表外違約。就當時情況而言連續(xù)數(shù)年虧損的長航油運已經(jīng)是表外違約無疑。高昂的貸款利息和租賃費用使得長航油運不堪重負。

既然表外融資有這么多的風(fēng)險，那么為什么這么多企業(yè)又非要進行表外融資呢？

總結(jié)起來企業(yè)進行表外動作主要出于以下幾個目的：

1、優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況和擴大企業(yè)經(jīng)營成果；

2、突破債務(wù)比率限制，增加融資金額；

3、美化企業(yè)財務(wù)指標、誤導(dǎo)投資者的判斷、侵害債權(quán)人的利益；

4、作為減少或者分散風(fēng)險以及減少或遞延支付稅款手段。endprint