康美藥業(yè)：優(yōu)先股發(fā)行推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局

杜瑤

《動(dòng)態(tài)》：近日，康美藥業(yè)（600518）發(fā)布公告，公司非公開發(fā)行不超過3000萬股優(yōu)先股的預(yù)案獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。優(yōu)先股的發(fā)行啟動(dòng)對(duì)康美藥業(yè)有什么重大意義呢？

孔銘：在我看來，本次優(yōu)先股發(fā)行的啟動(dòng)主要有兩大意義。首先，發(fā)行優(yōu)先股將獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，有利于康美藥業(yè)長(zhǎng)期全產(chǎn)業(yè)鏈布局。據(jù)我了解，康美在中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上全面布局，形成了涵蓋中藥材市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)、醫(yī)療服務(wù)、保健食品、醫(yī)藥電商等環(huán)節(jié)的中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，而產(chǎn)業(yè)鏈的前期布局階段對(duì)于資金要求較高。

根據(jù)2014年半年報(bào)中相關(guān)數(shù)據(jù)，公司資產(chǎn)負(fù)債率為49.56%，負(fù)債122.62億，其中短期借款30.2億?？得李A(yù)計(jì)優(yōu)先股股息率在6%，參照短融成本，我認(rèn)為使用優(yōu)先股募集資金替換部分短期融資券能夠優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，獲得股東長(zhǎng)期資金支持，而這對(duì)于康美在中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的布局具有重要意義。

同時(shí)，優(yōu)先股的發(fā)行能夠補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，推進(jìn)在建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，進(jìn)而提升盈利能力。我看到有研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，康美藥業(yè)2014年?duì)I運(yùn)資金需求為56億，2014年中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈布局項(xiàng)目需投入38億，公司2013年年報(bào)營(yíng)運(yùn)資金余額為75億，綜合以上測(cè)算2014年需要補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金額約19億元。在我看來，此次優(yōu)先股發(fā)行可以有效補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的需求，進(jìn)一步推進(jìn)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈各產(chǎn)業(yè)鏈布局項(xiàng)目的完成。

《動(dòng)態(tài)》：全產(chǎn)業(yè)鏈的布局一直是康美藥業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)。除了優(yōu)先股的發(fā)行啟動(dòng)以外，康美在打造全產(chǎn)業(yè)鏈上還有哪些助力呢？

孔銘：今年上半年，康美藥業(yè)公告計(jì)劃投資8億元開展林下參產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，收購(gòu)參齡12-20年林下參約600萬條。在我看來，本次收購(gòu)林下參是公司發(fā)展人參全產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步布局。

事實(shí)上，康美在人參這一資源上已經(jīng)構(gòu)筑了GAP種植、飲片保健品和食品加工、銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈，GAP種植從源頭上保證品質(zhì)和原料供給，深加工提升產(chǎn)品附加值，銷售保證產(chǎn)品放量?，F(xiàn)在，公司進(jìn)一步投資林下參產(chǎn)業(yè)，極大地增強(qiáng)了對(duì)林下參的掌控力度。

資料顯示，公司在林下參的產(chǎn)業(yè)布局主要是基于三方面考慮：第一，林下參供不應(yīng)求，價(jià)格還會(huì)繼續(xù)提升；第二，林下參是公司人保直銷的重點(diǎn)品種；最后，林下參是公司部分產(chǎn)品的原材料，對(duì)林下參的進(jìn)一步布局可以有效掌控成本。

我了解到，目前，我國(guó)人參主產(chǎn)地吉林的山地栽參規(guī)模正在逐年減少，為將山地栽參控制在合理范圍內(nèi)，吉林省振興人參產(chǎn)業(yè)政策規(guī)定每年林地栽參面積不得超過1000公頃，長(zhǎng)期看由于供應(yīng)減少，林地種植的人參將逐漸變得稀缺。

然而，另一方面，林下參需求在不斷增加。隨著藥食同源放開，人參的需求將繼續(xù)被挖掘，林下參作為參類中較高端的產(chǎn)品需求也將增加。資料顯示，林下參視年限和形狀價(jià)格在幾百至幾千元之間，人參類產(chǎn)品毛利率多為50%以上，因此我預(yù)計(jì)林下參若全部銷售，獲取盈利可能性較大。

《動(dòng)態(tài)》：今年以來，康美藥業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)也在不斷的變化。有哪一些改變比較值得投資者關(guān)注呢？

孔銘：我覺得首先是終端消費(fèi)形態(tài)的高速增長(zhǎng)。終端形態(tài)的業(yè)務(wù)包括中藥飲片、消費(fèi)品以及藥房托管。中藥飲片行業(yè)處于持續(xù)快速的增長(zhǎng)階段，公司產(chǎn)能逐漸釋放將使其獲得超越行業(yè)的增速。而消費(fèi)品業(yè)務(wù)受益于康美多年來對(duì)原材料質(zhì)量，產(chǎn)品品質(zhì)和“康美”品牌的宣傳，從而打下了極好的基礎(chǔ)。藥房托管業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速，不僅帶來醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)的快速增長(zhǎng)，更是強(qiáng)化了公司在產(chǎn)業(yè)鏈的博弈地位。我看到有報(bào)告估算，康美藥業(yè)終端消費(fèi)形態(tài)的業(yè)務(wù)的利潤(rùn)未來3年的復(fù)合增速在40%以上，3年后有望將成為公司利潤(rùn)大頭。

與此同時(shí)，康美藥業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)占比逐步下降。目前中藥材業(yè)務(wù)景氣度下行，但仍有結(jié)構(gòu)性牛市品種。在此背景下，公司主動(dòng)收縮貿(mào)易業(yè)務(wù)，并逐步轉(zhuǎn)型為與下游藥企的供應(yīng)鏈合作。從估值方面來看：目前市場(chǎng)給予公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的估值在8倍，因此我覺得即便貿(mào)易業(yè)務(wù)有明顯下滑的情況出現(xiàn)，給股價(jià)的拖累也很有限。

《動(dòng)態(tài)》：從今年四月開始，康美藥業(yè)正式開展直銷業(yè)務(wù)。對(duì)其現(xiàn)狀以及發(fā)展的前景，您作何評(píng)價(jià)？

孔銘：我了解到，康美藥業(yè)今年4月正式開展直銷業(yè)務(wù)，直銷團(tuán)隊(duì)發(fā)展勢(shì)頭良好，直銷員、經(jīng)銷商和優(yōu)惠顧客數(shù)量日益增長(zhǎng)。核心管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，至6月底實(shí)現(xiàn)銷售收入超1.2億，毛利率預(yù)計(jì)超30%，凈利率預(yù)計(jì)超10%。

實(shí)際上，一般直銷企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入過億需要2年以上培育時(shí)間，而康美在短時(shí)間就取得成功，業(yè)績(jī)超出預(yù)期，實(shí)屬難得。在此基礎(chǔ)上，又提出2014年保四億爭(zhēng)五億的銷售目標(biāo)，結(jié)合康美的直銷策略和銷售布局，我對(duì)公司完成預(yù)期目標(biāo)充滿信心。

目前，醫(yī)藥企業(yè)開展直銷業(yè)務(wù)的尚不多，康美在直銷方面尚在不斷探索中。公司即將推出的參膠原產(chǎn)品，定位于中端保健品市場(chǎng)，有望成為主打產(chǎn)品。

《動(dòng)態(tài)》：近期有投資者指出，康美藥業(yè)上半年的凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)低于收入的增幅利潤(rùn)。這是否說明康美藥業(yè)的成本控制能力在減弱呢？

孔銘：康美藥業(yè)的2014年中報(bào)顯示，上半年公司的凈利潤(rùn)和扣非后凈利潤(rùn)的增幅分別為8.70%和8.13%，利潤(rùn)增速的確出現(xiàn)了一個(gè)放緩的跡象。我覺得，這主要是由于公司2014年高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)需要重新審查，目前正在審批中，預(yù)計(jì)四季度重新拿到高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的可能性較大。目前，康美藥業(yè)2014年半年報(bào)暫按25%普通企業(yè)所得稅計(jì)算，若順利通過重審并采用15%稅率計(jì)算，公司上半年凈利潤(rùn)增幅應(yīng)為22%-23%，這樣一來，就與與營(yíng)業(yè)收入的增速保持基本一致了。