經(jīng)濟(jì)暫別最“壞”的時刻

管清友

我們一直強(qiáng)調(diào)無基建、不復(fù)蘇。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資均趨勢性下降的背景下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。二季度經(jīng)濟(jì)托底實際上就是依賴基建投資對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下滑。而三季度當(dāng)政策由“穩(wěn)增長”、“微刺激”轉(zhuǎn)向“新常態(tài)”、“促改革”之后，穩(wěn)增長力度減弱到不足以對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的頹勢，經(jīng)濟(jì)隨即大幅回落。

當(dāng)8月工業(yè)增加值滑落至6.9%（對應(yīng)GDP可能只有7.2%），政策開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。9月傳央行向五大行投放5000億的SLF、正回購利率連續(xù)下調(diào)、國慶節(jié)前放松購房限貸、李克強(qiáng)總理再度釋放“穩(wěn)增長”的信號。我們認(rèn)為“穩(wěn)增長”的信號可以非常短暫的改變經(jīng)濟(jì)下行的頹勢。

首先，基建投資可能繼續(xù)上升。一方面，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會議上強(qiáng)調(diào)年內(nèi)在水利、環(huán)保、信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域再開工一批重大項目，未來或有穩(wěn)增長政策出臺。

另一方面，中央政府杠桿率低位，可以在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，為改革和轉(zhuǎn)型創(chuàng)造時間與空間上做出更大的貢獻(xiàn)。二季度央行通過PSL/再貸款為國開行提供了萬億資金，全年額度4000億，上半年估計已支取一半，三季度經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，未來將使用未盡的額度。

其次，房地產(chǎn)下行對經(jīng)濟(jì)最大的拖累已過。“認(rèn)貸不認(rèn)房”，擁有一套住房但房貸結(jié)清的仍可按首套貸款處理，有利于釋放此前壓抑的改善型需求。

近日發(fā)放的《關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》通過縮短繳存時間和提高最高貸款額度，將有助于釋放首套購房人群的剛性需求。鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和專向金融債籌資，可以緩解期限錯配、定向降低按揭貸款資金成本，可以明顯增加銀行按揭貸款配置動力。房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)短期將有助于改善銀行風(fēng)險偏好。

最后，金融機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的支持有望加強(qiáng)。一方面，“寬貨幣”可以壓低信貸利率中的流動性溢價。央行釋放了3個月的5000億SLF補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口，還是有意維持了基礎(chǔ)貨幣狀況的穩(wěn)定，通過壓低流動性溢價抵補(bǔ)信用溢價，降低實體融資成本。

另一方面，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)將有助于改善銀行風(fēng)險偏好，更貴的抵押品將刺激信用創(chuàng)造?；ㄍ顿Y上升將直接提振實體羸弱的融資需求。經(jīng)濟(jì)下行壓力暫時緩解也將改善銀行對私營部門信用收緊的困局。

短期經(jīng)濟(jì)最惡化的時刻已經(jīng)過去?；ㄍ顿Y可能繼續(xù)上升助力穩(wěn)增長、房地產(chǎn)銷售有望好轉(zhuǎn)、金融機(jī)構(gòu)對私營部門信用收緊的沖擊短期已過，預(yù)計三季度GDP為7.2%-7.3%之間，預(yù)計四季度GDP增速為7.3%-7.4%左右，四季度經(jīng)濟(jì)狀況將略好于三季度。

從中長期看，經(jīng)濟(jì)最惡化的時刻遠(yuǎn)未過去。過去房地產(chǎn)繁榮留存的嚴(yán)重過剩的重工業(yè)產(chǎn)能將長期制約中國經(jīng)濟(jì)。只有等待產(chǎn)能逐漸出清、風(fēng)險暴露干凈之后，經(jīng)濟(jì)才有可能迎來長周期繁榮。

房地產(chǎn)新開工難以保持高增長。《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》稱，2020年城鎮(zhèn)化率達(dá)60%左右，按2020年人口數(shù)量14.5億計算，城鎮(zhèn)人口為8.7億人，比2013年的城鎮(zhèn)人口多1.4億人。按照人均住宅面積33平米估計，未來對住宅地產(chǎn)的需求為46.2億平米，平均到每年是6.6億平米。2013-2020我國計劃完成棚戶區(qū)改造是2500萬套，按每套100平方米推算為25億平米，平均每年3.6億平米。未來每年對住宅的需求是10.2億平米，大幅低于2013年新開工的14.6億平米。

上述測算并未考慮改善性住房需求，若要保持和2013年一樣的新開工量，人均住宅面積要達(dá)到55平米。如果按國際比較看，美國人均居住面積為67平米，英國是35.4平米，日本是36.6平米，韓國是26平米，香港是15平米，中國達(dá)到和2013年一樣的開工量，人均住宅面積將高于絕大多數(shù)國家和地區(qū)，僅次于美國。

除非貨幣大幅寬松，否則改善性住房需求很難同過去一樣快速擴(kuò)張。首先，人口結(jié)構(gòu)老齡化，中年會“儲蓄”房子，而老年可能會賣掉房子來養(yǎng)老。其次，利率市場化給予了居民更多理財選擇，未來“儲蓄”房子的必要性降低。最后，中國目前的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，改善型住房需求似乎也不會和過去一樣迫切。

出口也無法拯救中國經(jīng)濟(jì)。和2003-2007年外需繁榮拉動中國“空中加油”去杠桿不同，金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家自身開啟了漫長的去杠桿歷程。歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是貿(mào)易逆差糾正式的，對中國的出口拉動作用有限。另一方面，美元回流或?qū)е滦屡d市場經(jīng)濟(jì)增長放緩，且人民幣對新興國家貨幣匯率或?qū)⒗^續(xù)升值。

雖然全社會債務(wù)率不高，但非金融企業(yè)債務(wù)高企，貨幣放水式穩(wěn)增長也不可靠。都說中國的債務(wù)根源于政府部門，其實中國最大的潛在債務(wù)危機(jī)源于企業(yè)部門。經(jīng)歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數(shù)輪杠桿擴(kuò)張之后，非金融企業(yè)已債臺高筑。如果沒有國有企業(yè)改革改變杠桿運(yùn)用主體的經(jīng)營效率，債務(wù)驅(qū)動式穩(wěn)增長會導(dǎo)致金融風(fēng)險進(jìn)一步累積?？紤]到中央政府的杠桿率處于歷史低位，定向?qū)捤芍χ醒爰痈軛U為改革創(chuàng)造時間和空間是未來的新常態(tài)。

房地產(chǎn)、外需和債務(wù)驅(qū)動的模式已拖不起過剩的產(chǎn)能。但相比于93年“大破大立”去產(chǎn)能，由于本次宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，去產(chǎn)能的力度總體溫和于上輪，并沒強(qiáng)制關(guān)停。這也意味著工業(yè)品達(dá)到供需平衡，PPI同比轉(zhuǎn)正，需要的時間比上輪更長，傳統(tǒng)行業(yè)盈利遠(yuǎn)未見底。

今朝有酒今朝醉，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束，在托底的過程中，享受新經(jīng)濟(jì)的盛宴。