我國主板市場退出制度淺析

楊雙鴿

摘要：2012年年末，滬深交易所分別發(fā)布了退市新規(guī)，在原制度基礎(chǔ)上通過細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、完善退市程序，建立了更加完備、可操作性強(qiáng)的退市制度。新制度實(shí)施一年后真正退市的企業(yè)又有多少呢？本文針對(duì)我國主板市場的退市制度進(jìn)行了分析，指出目前退市制度不完善的原因，并從完善上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)揮多層次的股票市場體系、建立上市公司退市的中小投資者補(bǔ)償機(jī)制三方面提出建議。

關(guān)鍵詞：主板市場 退出制度 退出標(biāo)準(zhǔn)

一、我國主板市場上市公司退市現(xiàn)狀

高度市場化的股票市場可以通過其內(nèi)在的動(dòng)態(tài)調(diào)整，不斷吸納優(yōu)質(zhì)公司上市，同時(shí)又不斷淘汰劣質(zhì)公司退市，為股票市場注入新的生機(jī)和活力，促使資源從低效、劣質(zhì)公司流向高效、優(yōu)質(zhì)公司，促進(jìn)資源的合理有效配置，提高資源配置效率。因此，作為優(yōu)化資源配置的有機(jī)系統(tǒng)，上市公司的退出機(jī)制在這一過程中發(fā)揮著重要的作用。作為上市公司制度體系中的重要架構(gòu)，沒有退出機(jī)制的股票市場是不完整和不健康的。

2012年末，滬深交易所分別發(fā)布了退市新規(guī)，在原制度基礎(chǔ)上通過細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、完善退市程序，建立了更加完備、可操作性強(qiáng)的退市制度，這是我國資本市場走向成熟階段邁出的堅(jiān)實(shí)一步。然而在新制度頒布后，滬深交易所11只長期暫停上市股獲準(zhǔn)恢復(fù)上市。滬市現(xiàn)為100%通過率；而深市，2012年之前暫停上市的16家上市公司中，僅*ST創(chuàng)智、*ST炎黃2家未逃退市命運(yùn)，在近3 000家上市公司中，退市比例尚不足萬分之七。退市新規(guī)并沒有起到應(yīng)有的威懾力。*ST炎黃、*ST創(chuàng)智兩家公司能夠被退市，這得益于管理層嚴(yán)格執(zhí)行退市新政的決心。

其實(shí)，對(duì)于A股市場來說，退市制度并不是一個(gè)新事物。本世紀(jì)初退市制度就已在A股市場面世，并且在2001年4月23日誕生了A股退市第一股水仙電器。本來，退市是一項(xiàng)凈化A股市場的制度，通過這項(xiàng)制度也可以讓我國股市實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，早日告別“垃圾市”與“投機(jī)市”。但遺憾的是，上市公司退市涉及到太多的利益關(guān)系，退市制度的執(zhí)行也遭遇到巨大的阻力，以致最近幾年，退市制度始終得不到執(zhí)行，一些本該退市的股票，長期處于“停而不退”的狀態(tài)。至2013年，滬深交易所已依法終止了47家公司股票上市?？v觀國際成熟資本市場，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。在我國目前市場上，部分投資者熱衷于炒作績差公司和所謂的殼資源，主要原因是我國證券市場上一些績差公司不斷演繹著“起死回生”的傳奇，這種狀況助長了投資者非理性的投機(jī)跟風(fēng)行為。

二、我國股票退市制度不完善的原因分析

上市公司退出制度設(shè)計(jì)包括退出標(biāo)準(zhǔn)和退出方式兩個(gè)方面。上市公司退出標(biāo)準(zhǔn)，在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)形成一整套成熟的制度和做法，但總體來說退市標(biāo)準(zhǔn)比較寬松。這種安排之所以沒有造成大量劣質(zhì)公司充斥市場，是因?yàn)檫@些國家股票市場擁有高效的公司并購機(jī)制，績差公司很容易成為廉價(jià)收購對(duì)象，無須管理部門執(zhí)行退市制度就已被收購重組。我國上市公司受股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、控制權(quán)市場發(fā)育不健全、監(jiān)管體系等因素限制，目前尚不具備大規(guī)模開展市場化并購活動(dòng)的條件，非上市公司收購上市公司的案例也不多，上市公司退出更多地要依靠監(jiān)管部門啟動(dòng)退市制度來進(jìn)行。目前我國的ST股充斥著市場，究其原因還是我國股票退市制度不完善，沒能起到真正作用。

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)形同虛設(shè)

發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的成熟股票市場普遍已建立了比較完善的上市公司退出機(jī)制，制定了一套切實(shí)可行的制度和措施。成熟市場中所謂上市公司的“退出機(jī)制”，主要是指當(dāng)出現(xiàn)以下情況時(shí)，上市公司將退出市場交易，第一，當(dāng)上市公司因經(jīng)營狀況惡化失去了投資價(jià)值，不符合證券交易所的上市條件時(shí)，交易所可以宣布該公司退市；第二，原來在多個(gè)證券交易所掛牌上市的公司，經(jīng)有關(guān)交易所同意，可以主動(dòng)提出從某個(gè)交易所退市；第三，上市公司因股票或資產(chǎn)被非上市公司或其他投資者收購而退市。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，通過分析紐約證券交易所NASDAQ市場、東京證券交易所及香港聯(lián)交所對(duì)上市股票予以摘牌的規(guī)定可以看出，當(dāng)出現(xiàn)以下情況時(shí)，上市股票將被終止交易，相應(yīng)地，上市公司便退出市場：第一，失去持續(xù)經(jīng)營能力，股票喪失價(jià)值。從理論上講，股票是一種虛擬資本，其價(jià)值等于公司未來收益的現(xiàn)值，當(dāng)預(yù)期公司未來凈收益為零甚至為負(fù)數(shù)時(shí)，股票便失去其存在價(jià)值。對(duì)于持續(xù)經(jīng)營能力，國外都有明確的數(shù)量指標(biāo)體系來加以衡量，例如，NYSE規(guī)定，滿足下列條件之一必須退市：（1）過去五年經(jīng)營虧損；（2）總資產(chǎn)少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；（3）總資產(chǎn)少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；（4）連續(xù)5年不分紅利。東京證券交易所規(guī)定的終止上市標(biāo)準(zhǔn)：（1）營業(yè)活動(dòng)處于停止或半停滯狀態(tài)；（2）最近5年沒有發(fā)股息；（3）連續(xù)三年出現(xiàn)資不抵債的情況。香港交易所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)，但對(duì)上市公司失去持續(xù)經(jīng)營能力仍有詳細(xì)的描述：（1）公司財(cái)務(wù)困難，部分或全部業(yè)務(wù)終止經(jīng)營。（2）公司資不抵債。從各證券交易所的規(guī)定來看，長時(shí)間虧損和資不抵債是判斷公司是否失去持續(xù)經(jīng)營能力的重要標(biāo)準(zhǔn)，一旦出現(xiàn)這種情況，退市將成為避免資源進(jìn)一步浪費(fèi)的必要手段。第二，股票失去流動(dòng)性。股票市場的功能就在于通過股票的流動(dòng)性，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，一旦股票在持有者當(dāng)中的分布高度集中或因交易減少，導(dǎo)致有行無市，則在交易所掛牌就失去意義，應(yīng)進(jìn)入退市程序。第三，公司及其高管人員嚴(yán)重違法或違規(guī)造成惡劣影響。對(duì)于這一方面的規(guī)定沒有數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)，但集中的領(lǐng)域主要在于信息披露和公司法人治理結(jié)構(gòu)方面，如NYSE規(guī)定的退市條件為上市公司不履行信息披露義務(wù)，違反上市協(xié)議；TES對(duì)上市公司有虛假記錄且影響很大的情況時(shí)啟用退市程序；SEHK則特別強(qiáng)調(diào)高管人員的行為對(duì)公司的影響，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情形時(shí)，將被聯(lián)交所除牌：（1）無論是在香港或其他地方，公司董事被判定觸犯法律，且判決中提及貪污或欺詐行為。（2）公司所有董事中有人違反《證券法》。實(shí)際上，這些要求對(duì)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)提出了很高的要求。

相對(duì)于成熟市場的退市標(biāo)準(zhǔn)，我國的退市標(biāo)準(zhǔn)過分關(guān)注于連續(xù)三年虧損，上市公司和投資者以及市場其他參與方都將注意力集中于上市公司的連續(xù)虧損時(shí)間?，F(xiàn)有數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)造成我國主板市場不僅退市難，暫停上市也頗具難度。數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)中，對(duì)資不抵債、股利分配、股票市值、最小報(bào)價(jià)等方面都沒有做出規(guī)定；對(duì)于因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力等條件也沒有納入上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)體系。從非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)來看，已經(jīng)包括不公開財(cái)務(wù)狀況，或會(huì)計(jì)報(bào)告虛假記載，以及公司解散或破產(chǎn)這些軟性條件，但是公司治理機(jī)制、信息披露等方面的要求沒細(xì)化，特別是關(guān)于公司治理機(jī)制的條款目前還亟待完善。雖然2012年在原制度基礎(chǔ)上通過細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)、完善退市程序，建立了更加完備、可操作性強(qiáng)的退市制度。但目前A股市場依然存在許多該退市而沒有退市的ST企業(yè)，可見，新修訂后的退市標(biāo)準(zhǔn)還沒有起到應(yīng)有的威懾力。

（二）退市通道不完善

層次分明的資本市場體系是退市制度良性運(yùn)行必備的外部條件。因?yàn)樯鲜泄就耸胁⒉坏扔谄飘a(chǎn)，還涉及退市公司股票的交易和退市公司再融資的需要。主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場及場外市場等不同層次市場構(gòu)成資本市場體系將為上市公司退市提供必要的通道和路徑，而我國的多層次資本市場正處于完善中。

（三）投資者保護(hù)制度的不完善

上市的ST股一旦退市成本會(huì)非常大，ST股的股東們?nèi)绾未虬l(fā)，破產(chǎn)清算程序如何均衡？怎么保護(hù)各方利益？還有職工的安置，都是需要解決的問題。并且ST股往往有許多潛在債務(wù)，以及各種擔(dān)保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益就會(huì)共同受損。面對(duì)眾多的利益關(guān)系，企業(yè)退市談何容易。

三、對(duì)我國上市公司退出制度建設(shè)的建議

（一）進(jìn)一步協(xié)調(diào)和完善上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)

從國際股票市場的慣例來看，上市公司退市的具體條件和程序一般不是由法律規(guī)定的，而是由上市規(guī)則決定的。原因在于公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退市必須遵守雙方簽訂的上市協(xié)議，由此來約束雙方的行為。若以《公司法》對(duì)公司退市的條件做出規(guī)定，可能導(dǎo)致退市條件過于死板，不適應(yīng)客觀發(fā)展變化的要求。因此，建議《公司法》只對(duì)退市做出原則性規(guī)定，包括公司退市的權(quán)限、退市的主要標(biāo)準(zhǔn)等，例如公司無法持續(xù)經(jīng)營（資不抵債，全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營，大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣、變賣）和公司違反上市規(guī)則，交易所認(rèn)為應(yīng)該終止上市等，證券交易所決定上市公司退市必須報(bào)請(qǐng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。至于具體的退市標(biāo)準(zhǔn)和操作程序等實(shí)施細(xì)則，則應(yīng)該由上市公司規(guī)則規(guī)定。對(duì)于上市公司退市的具體操作程序，應(yīng)增強(qiáng)其可操作性，在既定制度的約束下，要發(fā)揮上市公司退出制度的效率應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：一是將上市公司是否合法經(jīng)營，作為退出制度的重要標(biāo)準(zhǔn)，以維護(hù)法律規(guī)定的權(quán)威性；二是要對(duì)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和股利分配做出硬性規(guī)定，以保證投資者的收益回報(bào)。三是除了財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)設(shè)定公司治理標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)主要針對(duì)那些公司治理結(jié)構(gòu)紊亂、信息披露遲報(bào)、瞞報(bào)甚至是不報(bào)的公司，特別是對(duì)于存在虛假陳述、財(cái)務(wù)造假的公司，同樣應(yīng)責(zé)令其退市。建立上市公司退出制度，應(yīng)該根據(jù)我國股票市場實(shí)際情況，制定科學(xué)合理而又切實(shí)可行的退出標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司引起的市場風(fēng)險(xiǎn)降到最低程度。

（二）發(fā)揮好多層次的股票市場體系

退市機(jī)制是上市公司制度體系的重要一環(huán)，為了配合退市制度，發(fā)達(dá)國家股票市場一般都建立了包括主板、二板、場外交易市場在內(nèi)的健全的、多層次體系。例如，在美國股票市場上，如果在寬限期內(nèi)仍然達(dá)不到上市要求的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將責(zé)令其退出到場外市場交易，如從紐約證交所退出的上市公司，可以到場外公告板市場或“粉色版”（Pink Sheet）。在日本，上市公司如果發(fā)生連續(xù)幾年虧損，也可以轉(zhuǎn)到場外交易市場繼續(xù)進(jìn)行交易，在一定的寬限期內(nèi)經(jīng)過整改后又符合上市條件的，還可以恢復(fù)上市。健全、多層次的股票市場體系為上市公司退市提供了必要的通道和出口。2004年5月17日中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)深圳證券交易所建立中小企業(yè)板，在多層次證券市場體系建設(shè)方面邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，2011年證監(jiān)會(huì)確定新三板全面鋪開，并開始醞釀向個(gè)人投資者開放，發(fā)行仍然沿襲代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的“備案制”做法，主辦券商進(jìn)行推薦和代辦股份轉(zhuǎn)讓，由證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門備案后即可發(fā)行，主辦券商負(fù)責(zé)終身督導(dǎo)，并將引入券商做市商制度，活躍市場交易。2011年證監(jiān)會(huì)已經(jīng)成立了三板市場管理委員會(huì)，成立全國統(tǒng)一監(jiān)管的第三交易所。上交所針對(duì)摘牌的企業(yè)特別設(shè)置了自己的“退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，而深交所則是退市后的企業(yè)直接和新三板市場、地方OTC市場進(jìn)行對(duì)接。深交所能夠完全將自己直接對(duì)接給新三板，上市公司摘牌后能夠和新三板緊密連接起來，為以后新三板更便利地向主板和創(chuàng)業(yè)板市場轉(zhuǎn)板埋下了伏筆、創(chuàng)造了條件，在多層次資本市場之間建立“能上能下”、靈活暢通的渠道，在打破交易所內(nèi)部的壟斷方面邁出了最重要的一步。希望在退市銜接安排方面做出的創(chuàng)新，能夠發(fā)揮相應(yīng)的功能。

（三）實(shí)施上市公司退市的中小投資者補(bǔ)償機(jī)制

上市公司退市無疑將給投資者帶來巨大損失，在我國目前條件下，政府對(duì)股票市場干預(yù)過度，為了保持社會(huì)的穩(wěn)定和股票市場的持續(xù)發(fā)展，應(yīng)采取有力措施盡可能降低上市公司退市的負(fù)面影響，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益。上市公司退市后，如何對(duì)中小投資者進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償成為一個(gè)嚴(yán)重問題。一方面，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，加大對(duì)違規(guī)行為的打擊力度；另一方面，建議成立上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，為投資者因上市公司退市而遭受的損失提供一定的補(bǔ)償。

四、結(jié)束語

改革和完善退市制度，無疑將有利于優(yōu)化我國上市公司的治理，打擊和防止上市公司高層掏空公司、操縱股價(jià)的行為；有利于提高我國上市公司的整體質(zhì)量，優(yōu)化我國資本市場資源配置；有利于規(guī)范證券市場運(yùn)行，增強(qiáng)對(duì)上市公司的約束力；從而有利于我國資本市場的健康發(fā)展。Z