分報告五:人民幣國際化的指數(shù)度量*

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分報告五:人民幣國際化的指數(shù)度量*

根據(jù)貨幣的三種職能——價值尺度，支付手段和價值貯藏，本報告構建了人民幣以及其他主要國際貨幣的國際化指數(shù)。2010年各季度人民幣國際化指數(shù)的各項指標都呈現(xiàn)了快速增長,表明人民幣在國際貿(mào)易和金融交易中作用出現(xiàn)快速提升，2011年和2012年增速有所放緩。當前人民幣國際化水平為0.83，與美元、歐元、英鎊和日元相比，國際化程度還非常低，但也表明人民幣國際化已經(jīng)實現(xiàn)了零的突破。通過收集整理各國數(shù)據(jù)，對影響貨幣國際化的主要因素進行建模，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟規(guī)模與貨幣國際化有顯著的正向相關關系，是一國貨幣國際化程度的最重要的影響因素；發(fā)達的金融市場可以為貨幣的國際化提供有利的環(huán)境，從而促進貨幣國際化進程；幣值穩(wěn)定有利于本國貨幣的國際化；另外，在位優(yōu)勢是一個重要的影響因素，在不考慮貨幣的在位優(yōu)勢時，會導致各項因素在一定程度上被高估。

人民幣國際化；指數(shù)度量

盡管人民幣國際化被廣泛討論，但定量研究還很少。使用定量分析方法，將有助于更準確、客觀地理解當前人民幣國際化現(xiàn)狀，與其他主要國際貨幣的差距。因此，本報告采用多層次指標，構建人民幣以及其他主要國際貨幣的國際化指數(shù)，進行橫向和縱向比較與分析。并通過計量方法，對影響貨幣國際化的因素進行建模，包括經(jīng)濟規(guī)模、金融市場發(fā)展程度、幣值穩(wěn)定程度、在位優(yōu)勢等，為相關政策選擇提供參考依據(jù)。

一、貨幣國際化的指數(shù)度量

(一)定義貨幣國際化與人民幣國際化。

貨幣國際化沒有絕對定義，一般認為該貨幣在私人部門是國際貿(mào)易和金融交易的媒介貨幣，承擔商品貿(mào)易和金融交易的計價功能，以及成為居民和非居民愿意持有的貨幣。最后該貨幣能成為官方部門持有的儲蓄貨幣或以它計價的金融資產(chǎn)作為儲備資產(chǎn)。因此，根據(jù)貨幣的三種職能——價值尺度，支付手段和價值貯藏，將國際貨幣的定義總結如下，見表1。

根據(jù)貨幣國際化的界定，人民幣國際化可定義為人民幣在國際范圍內(nèi)行使貨幣功能，成為主要的商品貿(mào)易和金融交易的計價結算貨幣、居民和非居民愿意持有的貨幣以及政府國際貨幣儲備貨幣的過程。

(二)人民幣國際化指數(shù)編制的基本原則。

人民幣國際化指數(shù)是指從國際貨幣職能角度出發(fā)，綜合人民幣各項職能的全球占比，客觀、動態(tài)地描述一種貨幣國際化程度的指標數(shù)據(jù)。通過編制貨幣國際化指數(shù)，能夠綜合反映人民幣以及其他主要貨幣的國際化程度，有助于動態(tài)、全面的對人民幣國際化進行縱向與橫向比較，從而為政府決策部門準確把握人民幣國際化的動態(tài)進程、及時抓住人民幣國際化中來自國內(nèi)外的新機遇、有針對性地調(diào)整或制定宏觀經(jīng)濟政策服務，提供一個可操作的科學工具和高效管理手段。

編制指數(shù)后，可以通過對比分析人民幣與其他主要貨幣的國際化指數(shù)，從結構上認識推動人民幣國際化的主要因素，了解人民幣國際化與其他主要貨幣國際化之間的差距，為政府分析人民幣國際化目標實現(xiàn)情況和推動措施的有效性提供一個便捷的評價工具。進一步，編制人民幣國際化指數(shù)還有助于增進外國政府和企業(yè)對國際范圍內(nèi)人民幣實際使用情況的了解，為其選擇人民幣進行貿(mào)易計價結算與官方儲備提供便捷的決策依據(jù)。

表1 國際化貨幣的角色

貨幣職能政府部門私人部門價值儲藏國際儲備貨幣替代支付手段干預外匯市場的貨幣用于國際貿(mào)易結算和金融交易價值尺度本國貨幣的錨貨幣、SDR組成貨幣國際貿(mào)易和金融交易中的計價貨幣

資料來源：Chinn and Frankel(2005), Ito(2011)。

借鑒各類金融指數(shù)編制的經(jīng)驗，編制人民幣國際化指數(shù)應當從以下三方面出發(fā)：

一是要立足貨幣職能，切實反映人民幣國際應用的實際狀況，綜合、客觀、便捷、動態(tài)反映人民幣國際化程度，為全球提供一個反映人民幣國際化動態(tài)演變的指標。人民幣國際化指數(shù)編制的核心目標就是要客觀反映世界各國使用人民幣的現(xiàn)狀，以便為政府部門制定相關決策、為私人部門使用人民幣相關金融產(chǎn)品、制定相應的金融戰(zhàn)略提供客觀、公正、可靠的依據(jù)。還應注意，在編制過程中，既要注重反映貨幣的虛擬經(jīng)濟或金融交易功能，更應在實體經(jīng)濟交易流通功能方面加以引導。

二是指數(shù)編制要具有科學性、系統(tǒng)性、穩(wěn)定性與靈活性。人民幣國際化指數(shù)的編制，必須從國際貨幣的本質(zhì)出發(fā)，在國際貨幣和國際金融理論的基礎上，科學界定人民幣國際化的內(nèi)涵與外延，既要體現(xiàn)國際貨幣的普遍規(guī)律和特征，又要反映人民幣國際化的戰(zhàn)略目標。因此，人民幣國際化指標體系不能是單一指標的簡單結構，而應保持完整的系統(tǒng)性，從不同層次、不同角度對人民幣國際化作出綜合反映。要求評估結果具有一定的持續(xù)性和動態(tài)可比性，與人民幣國際化實踐相適應，并能在人民幣國際化的不同階段，根據(jù)不同的戰(zhàn)略目標進行適當調(diào)整。

三是人民幣國際化指數(shù)的編制要具有可操作性和可比性。人民幣國際化指數(shù)編制的目的之一就是為世界各國提供國際交易和儲備貨幣選擇的依據(jù)，因此這就要求評價結果在不同貨幣之間要具有橫向和縱向可比性。同時，指標體系的設計還要考慮到數(shù)據(jù)的可得性和可操作性，確保構建指數(shù)的指標能夠準確而方便地計算并應用。對于某些特別重要而又無法直接采集數(shù)據(jù)的指標，應根據(jù)盡可能多的信息進行估計。

(三)貨幣國際化指數(shù)編制的基本方法。

1.指標體系。根據(jù)人民幣國際化的定義，選取能夠反映人民幣行使國際貨幣功能的三大類指標構建人民幣國際化指數(shù)。第一類指標反映人民幣的清算結算功能；第二類指標反映人民幣的國際儲備功能；第三類指標反映人民幣的國際計價功能。對于私人部門，價值尺度功能與支付手段功能可以合二為一;對于政府部門，人民幣的國際計價功能主要體現(xiàn)在作為錨貨幣被其他國家貨幣盯住。指標體系見表2。

其中，世界貿(mào)易總額中人民幣結算比重=人民幣跨境貿(mào)易金額/世界貿(mào)易進出口總額；

全球?qū)ν庑刨J總額中人民幣信貸比重=人民幣境外信貸金額/全球?qū)ν庑刨J總額；

全球國際債券和票據(jù)發(fā)行額中人民幣債券和票據(jù)比重=人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行額/全球國際債券和票據(jù)發(fā)行額；

表2 人民幣國際化指數(shù)指標體系

一級指標二級指標三級指標支付功能貿(mào)易金融世界貿(mào)易總額中人民幣結算比重全球?qū)ν庑刨J總額中人民幣信貸比重全球國際債券和票據(jù)發(fā)行額中人民幣債券和票據(jù)比重全球國際債券和票據(jù)余額中人民幣債券和票據(jù)比重全球直接投資中人民幣直接投資比重國際儲備功能官方外匯儲備全球外匯儲備中人民幣儲備比重國際計價錨貨幣作為錨貨幣被其他國家貨幣盯住匯率的比重

全球國際債券和票據(jù)余額中人民幣債券和票據(jù)比重=人民幣國際債券和票據(jù)余額/全球國際債券和票據(jù)余額；

全球直接投資中人民幣直接投資比重=人民幣直接投資/全球直接投資；

全球外匯儲備中人民幣比重=人民幣官方儲備余額/全球外匯儲備余額；

作為錨貨幣被其他國家貨幣盯住匯率的比重=盯住人民幣匯率的國家數(shù)/全球國家總數(shù)。

根據(jù)國際收支平衡表，在衡量人民幣在金融交易方面國際化程度時，指標選擇覆蓋了人民幣在直接投資、國際證券、國際信貸三大類金融交易中的實際功能。關于證券交易部分，包括債券和股票兩部分，由于固定收益的債券的風險可控性遠優(yōu)于股票，因此國際債券市場規(guī)模遠遠超過國際股票市場規(guī)模，在國際證券市場中占據(jù)主導地位，因此從理論和數(shù)據(jù)可得性兩方面考慮，該指標體系中只使用國際清算銀行(BIS)的國際債券和票據(jù)指標來反映國際證券交易。

根據(jù)BIS的統(tǒng)計，國際債券和票據(jù)包括以下三類：一是所有由國內(nèi)機構和非國內(nèi)機構發(fā)行的非本國貨幣的債券和票據(jù)；二是所有本國市場上由國外機構發(fā)行的本國貨幣的債券和票據(jù)；三是所有非居民購買的本國市場上由本國機構發(fā)行的本國貨幣債券和票據(jù)。

為了更加全面、準確地反映人民幣國際債券和票據(jù)交易情況，采用了存量和流量兩個指標，分別是債券和票據(jù)余額、債券和票據(jù)發(fā)行額。其中，存量指標可以體現(xiàn)人民幣在國際債券和票據(jù)交易中的現(xiàn)實地位，而流量指標能更好地反映人民幣在國際債券和票據(jù)交易中的動態(tài)變化。

在國際儲備功能方面，目前IMF只統(tǒng)計了美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎等主要貨幣在官方儲備中的比重情況，人民幣因為在官方外匯儲備中的使用規(guī)模太小而不在IMF的單獨統(tǒng)計之列。另外，世界上大多數(shù)政府從自身利益地考慮，一般不會公布官方外匯儲備中具體的貨幣結構，因此人民幣國際儲備功能指標的數(shù)據(jù)收集面臨極大困難。隨著人民幣國際化的不斷推進，事實上目前已有近十個國家將人民幣作為本國外匯儲備中的一種貨幣，將來人民幣官方儲備指標的數(shù)據(jù)可獲得性有望得到改善。

人民幣作為錨貨幣被其他貨幣盯住匯率方面，由于各國并不公布匯率形成機制中選擇盯住的貨幣種類，因此只能通過測算兩種匯率之間變動的相關關系推斷得出一種貨幣是否被作為錨貨幣盯住。根據(jù)測算，目前東亞的國家中，已有七個國家的貨幣選擇更加緊密地盯住人民幣而非美元。由于受到數(shù)據(jù)限制，在編制指數(shù)中這一指標未能進入最終使用的指標體系。這一指標的缺失在某種程度上造成人民幣當前國際化水平的適度低估。

2.數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理。指標編制主要受到數(shù)據(jù)來源方面的限制。由于我國資本賬戶尚未完全開放，人民幣未能完全可兌換，各項指標在全球所占比重甚微，因此主要國際金融組織在進行指標的國際貨幣結構統(tǒng)計時，沒有將人民幣進行單列統(tǒng)計，而是直接歸入“其他”或者“剩余部分”。對于無法獲得幣種結構的指標，如果有較可靠的渠道來估計人民幣比重，則依據(jù)盡可能詳細的現(xiàn)有信息和數(shù)據(jù)進行加總，對這些指標進行估計；而部分指標沒有可靠的渠道進行估計，考慮到指數(shù)的客觀性要求，只能選擇放棄這些指標。最終，選取了最具有代表性、數(shù)據(jù)來源可靠的6項指標來構建貨幣國際化指數(shù)的指標體系，由于缺少國際儲備數(shù)據(jù)，人民幣國際化指數(shù)則總共由5項指標構成。指標數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理具體見表3。

表3 貨幣國際化指數(shù)的數(shù)據(jù)來源

指 標數(shù)據(jù)來源世界貿(mào)易總額中人民幣結算比重中國人民銀行、國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫全球?qū)ν庑刨J總額中人民幣信貸比重中國人民銀行、香港金融管理局、國際清算銀行數(shù)據(jù)庫全球國際債券和票據(jù)發(fā)行額中各幣種債券和票據(jù)比重國際清算銀行數(shù)據(jù)庫全球國際債券和票據(jù)余額中各幣種債券和票據(jù)比重國際清算銀行數(shù)據(jù)庫全球直接投資中人民幣直接投資比重中國人民銀行、世界銀行、聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織全球外匯儲備中主要幣種儲備比重國際貨幣基金組織COFER世界貿(mào)易總額中主要幣種結算比重國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫GoldbergandTille(2005),Kamps(2006)全球?qū)ν庑刨J總額中主要幣種信貸比重國際清算銀行數(shù)據(jù)庫全球直接投資中主要幣種直接投資比重國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫、聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織

隨著國家貨幣體系的改革和人民幣國際化程度的提高，人民幣相關數(shù)據(jù)可得性得到改善，未來的指標體系有可能進一步改進和細化，納入更多的指標，并且在指標權重上進行適當?shù)恼{(diào)整。

其中：計算世界貿(mào)易總額中人民幣結算比重和全球直接投資中人民幣直接投資比重時，匯率換算采用了人民幣兌美元期間的平均匯率(IFS)；

計算全球?qū)ν庑刨J總額中人民幣信貸比重時，人民幣境外信貸=中國人民幣境外貸款+香港人民幣存款；

計算全球國際債券和票據(jù)余額中各幣種債券和票據(jù)比重時，使用各幣種儲備規(guī)模/可區(qū)分儲備規(guī)模得到；

計算世界貿(mào)易總額中主要幣種結算比重時，以美國、歐元區(qū)、中國、日本、英國貿(mào)易規(guī)模構成全球貿(mào)易總量，以此貿(mào)易比重與國別貿(mào)易中幣種結構占比加權估算各比幣種全球貿(mào)易結算占比；

計算全球?qū)ν庑刨J總額中主要幣種信貸比重時，以世界銀行業(yè)國際資產(chǎn)負債幣種結構替代；

計算全球直接投資中主要幣種直接投資比重時，以增加投資國別規(guī)模占比替代。

3.模型設定。人民幣國際化指標體系中每一項指標都是比重，因此不需要進行量綱化處理，直接進行加權平均，得到人民幣國際化指數(shù)。

其中，RMB_Indext表示第t期人民幣國際化指數(shù)，Xit表示變量i在第t期的數(shù)值，λi表示變量i的權重。

若一種貨幣是全球唯一的國際貨幣，則指標體系中各項指標的數(shù)值均為1，此時貨幣國際化指數(shù)為100。因此，貨幣國際化指數(shù)最大為100。如果一種貨幣在國際經(jīng)濟交易中完全沒有被使用，則各項指標的數(shù)值均為0，此時貨幣國際化指數(shù)為0。因此，貨幣國際化指數(shù)最小為0。人民幣國際化指數(shù)越高，說明人民幣在國際經(jīng)濟中發(fā)揮越大的貨幣職能，國際化程度越高。當前國際貨幣體系呈現(xiàn)多元化趨勢，美元的地位已有輕微下降，另外除了歐元、日元、英鎊、瑞士法郎外，一些新興市場國家的貨幣，如俄羅斯盧布、巴西雷亞爾等，也正擴大在國際上的使用范圍。因此，在這樣的格局下沒有一種貨幣的國際化指數(shù)能夠達到100。

將貨幣國際化指數(shù)進行一種更加形象的描述，根據(jù)貨幣的三種職能，可將貨幣國際化程度在一個三維空間描述出來。如果貨幣國際化指數(shù)為0，即這種貨幣是一種“原點貨幣”，完全沒有國際化。因此，離這個原點越遠的貨幣，國際化程度越高。

(四)人民幣國際化指數(shù)的歷史比較與國際比較。

1.人民幣國際化指數(shù)的歷史比較。據(jù)上述人民幣國際化指數(shù)編制方法，計算出2010年至2012年的人民幣國際化指數(shù)。從2009年人民幣開始跨境貿(mào)易計價結算開始，人民幣國際化進程僅有3年的時間。當前人民幣國際化水平為0.78，國際化程度還非常低，其國際貨幣功能微不足道，但是這一數(shù)值也表明，人民幣國際化已經(jīng)實現(xiàn)了零的突破。

2010年，人民幣國際化指數(shù)快速上升，2011年和2012年該指數(shù)都持續(xù)上升。2010年年初至2012年年底，人民幣國際化指數(shù)由0.03提高到0.83，增長了27.7倍，反映出人民幣國際化的快速發(fā)展，具體數(shù)值見附表1。

推動人民幣國際化快速上升的主要原因在于，人民幣在國際貿(mào)易和金融交易中作用的提升。數(shù)據(jù)顯示，人民幣國際化在國際貿(mào)易結算中的占比在2010年的平均增長率達到144.35%，2011年后該比例增長率大幅下降，在2011年的第3季度和第4季度是4.89%的負增長。2012年該比例的增長率有所回升，全年的增長率水平為15.53%。

人民幣國際金融計價支付功能中，人民幣直接投資的規(guī)模太小，幾乎可以忽略不計。對該功能變化具有較大影響的是人民幣境外信貸以及人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行量的增長。如圖1所示，人民幣境外信貸全球占比在2010年第4季度和2011年第1季度分別達到了104.11%和73.24%的增速，之后增速從峰值迅速下降，2012年1季度的增長率僅為-3.6%，之后又有所回升。人民幣國際債券發(fā)行余額從2007年快速增長，2008年、2009年增長放緩，2010年增速有所回升。

總之，2009年人民幣國際化開始試點，人民幣國際化指數(shù)的各項指標基數(shù)都比較低，因此2010年各季度的各項指標都呈現(xiàn)了快速增長，2011年和2012年人民幣國際化仍然繼續(xù)增長，但增速有所放緩。

2.人民幣國際化指數(shù)的國際比較。為了客觀地反映主要貨幣國際化程度及其動態(tài)變化，準確評價與估計人民幣與主要貨幣國際化水平之間的差距，編制了美元、歐元、英鎊和日元的國際化指數(shù)，具體見附表1。

圖1 人民幣境外信貸全球占比增長

圖2 人民幣國際債券發(fā)行余額占比和增速

美元的國際化指數(shù)呈下降趨勢，從1999年年初的60.11下降到了2012年年底的50.44，下降了16.08%，這說明隨著重要的貿(mào)易國越來越多，擁有充裕流動性金融市場的國家也越來越多，美國的經(jīng)濟主導地位在逐漸減弱，國際貨幣體系越來越多元化，美元在國際貿(mào)易和金融交易中的地位也正在下降。

歐元的國際化指數(shù)在2002年、2003年快速上升，之后上升的速度減緩但趨勢并未改變，從1999年年初的19.99上升到2008年年底的27.15，上升了35.82%。這是因為自2002年元旦，順利完成了國別貨幣向歐元的轉變之后，歐元區(qū)金融市場的深度和流動性較之歐元前時代各國分割的本幣金融市場都更好，使得歐元比國別貨幣在作為儲備貨幣方面更有吸引力。歐元也越來越多地被用作貿(mào)易結算貨幣，尤其是在歐洲的鄰國中。由于歐元幣值穩(wěn)定，將歐元用作國際債券定值貨幣的也越來越多。但是受到2008年金融危機以及歐洲主權債務危機的影響，大量資金從歐洲流出，歐元的國際化指數(shù)從2009年開始下降，從2009年年初的27.82下降到2012年年底的25.34，下降了8.91%。

英鎊的國際化指數(shù)波動不大，2008年之后受到歐洲主權債務危機的拖累，英鎊的國際化指數(shù)也有顯著下降，從2009年年初的5.64下降到2012年年底的5.03，下降了10.82%。

日元的國際化指數(shù)從1999年開始保持下降的趨勢，從1999年年初的6.62下降到2012年年底的3.58，下降了45.92%。這是因為日本常年的低增長和零利率使得日元失去了作為儲備貨幣的吸引力，而1999年歐元的出現(xiàn)也對日元國際化形成負面沖擊，日元國際化進程基本處于停滯狀態(tài)，與日本政府希望達到的15%-20%的全球外匯儲備占比目標仍然相差甚遠。

當前人民幣國際化的指數(shù)僅有0.83，與美元、歐元、英鎊和日元相比，仍有非常大的差距，人民幣國際化將是一個漫長而曲折的歷程。

二、影響貨幣國際化水平的因素分析

(一)影響貨幣國際化的主要因素。

長期內(nèi)，一國貨幣的國際化程度是由一些基礎因素所決定，一個有競爭力的經(jīng)濟體和穩(wěn)定的貨幣價值作為交易和儲備的貨幣至關重要。盡管在理論上尚無經(jīng)濟模型來論證影響貨幣國際化的因素，但是有一些事實因素已得到普遍認同?？傮w來看，貨幣國際化的經(jīng)濟條件包括外部經(jīng)濟條件和內(nèi)部經(jīng)濟條件：外部經(jīng)濟條件包括維持可兌換信心、合理的流動性比率和健康的國際收支及其結構等，內(nèi)部經(jīng)濟條件包括保持經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定、國際經(jīng)濟規(guī)模上的相對優(yōu)勢、經(jīng)濟貨幣的獨立性以及發(fā)達的金融市場等。因此，在分析貨幣國際化的影響因素時，選取了以下五個方面的指標變量。

一是經(jīng)濟規(guī)模。經(jīng)濟產(chǎn)出水平是長期影響一國貨幣國際化程度的主要因素。貨幣發(fā)行國經(jīng)濟產(chǎn)出占全球產(chǎn)出比重較大，在全球經(jīng)濟中的影響力也會較大，在貨幣國際化中就更有優(yōu)勢。這是因為大規(guī)模經(jīng)濟體往往產(chǎn)生大規(guī)模外匯交易市場，而大規(guī)模外匯交易在規(guī)模經(jīng)濟下會降低交易成本，增加該國貨幣流動性，使其承擔國際交易媒介的作用。小規(guī)模經(jīng)濟體并不能承載一個足夠大并且有效的外匯市場來降低貨幣的使用成本，因此其貨幣可能不具有成為國際化貨幣的潛質(zhì)。

二是一國貨幣的幣值穩(wěn)定程度。當一種貨幣的幣值較穩(wěn)定時，無論是從國際貨幣的價值貯藏還是計價角度來講，其他國家都會有較強的偏好持有該貨幣。貨幣的幣值穩(wěn)定程度從內(nèi)部和外部兩個方面來衡量：內(nèi)部是指國內(nèi)的通貨膨脹率，外部則用一國貨幣相對其他貨幣的匯率來衡量。而更深層次的原因則包括一國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定、貨幣政策的獨立性等因素。

三是貿(mào)易平衡狀況。一國貿(mào)易平衡狀況會影響該貨幣的國際化水平。當一個國家有巨額貿(mào)易赤字時，人們會對其未來的經(jīng)濟增長和償還能力擔憂，從而影響其作為國際貨幣的接受度。

四是一國金融市場的發(fā)達程度。一個規(guī)模巨大、發(fā)展良好、流動性強的國內(nèi)金融市場為國際投資者提供了更多投資機會，并降低交易成本、提高交易效率。

五是在位優(yōu)勢，即已經(jīng)國際化的貨幣傾向于持續(xù)占據(jù)國際市場主導地位。一旦更多的市場參與者運用某種貨幣，將吸引更多人運用該種貨幣，這種自我實現(xiàn)的過程會產(chǎn)生一種正的外部效應。這意味著決定貨幣國際化運用的其他因素的輕微改變也許不會對貨幣的國際化程度產(chǎn)生影響，而一旦一種貨幣的國際地位即將或者已經(jīng)超過某種貨幣時，則相應的決定因素的效應會被放大，產(chǎn)生較大影響。

(二)數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理。

本研究選取了1999～2012年的世界貨幣美元、英鎊、歐元、日元的國際化指數(shù)作為貨幣國際化的衡量指標，樣本份額占到全世界儲備貨幣的80%以上，具有較高的代表性。用一國GDP占全世界GDP比重來衡量其經(jīng)濟產(chǎn)出水平，用貿(mào)易差額與本國GDP的比率來衡量貿(mào)易平衡程度。各國GDP數(shù)據(jù)、通脹率、匯率、貿(mào)易差額數(shù)據(jù)來自IMF的WEO以及IFS數(shù)據(jù)庫。

表4 變量描述和數(shù)據(jù)來源

變量描 述數(shù)據(jù)來源index貨幣國際化指數(shù)作者計算gdp_s經(jīng)濟規(guī)模指標:實際GDP的份額根據(jù)WEO數(shù)據(jù)庫計算cur_bal貿(mào)易平衡指標:經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重根據(jù)WEO數(shù)據(jù)庫計算inflat通貨膨脹指標根據(jù)IFS數(shù)據(jù)庫計算interest利率指標根據(jù)WEO數(shù)據(jù)庫計算appre實際匯率指標根據(jù)IFS數(shù)據(jù)庫計算vol實際匯率波動指標根據(jù)IFS數(shù)據(jù)庫計算fin金融市場深度指標:私人信貸/GDP根據(jù)FinancialDevelopmentandStructuredatabase計算

為了更好地刻畫匯率波動和升值預期，我們用BIS數(shù)據(jù)庫的真實有效匯率指數(shù)作為匯率數(shù)據(jù)，使用月度實際匯率移動平均值作為對匯率升值預期的衡量，使用月度實際匯率的標準差作為對匯率波動的衡量。

為了刻畫金融市場的深度和流動性對貨幣國際化的影響，我們采用Beck,Demirguc-Kunt和Levine(2009)公布的Financial Development and Structure database中的儲蓄銀行和其他金融部分的私人信貸對GDP的比率(PRIVATE CREDIT BY DEPOSIT MONEY BANKS/GDP)，來衡量一國的金融發(fā)展程度。

(三)數(shù)據(jù)分析與實證結果。

實證分析的被解釋變量是第一部分構建的貨幣國際化指數(shù)。解釋變量是GDP、通脹率、貿(mào)易差額等變量。首先，我們通過簡單的二元回歸，可以直觀地得到貨幣國際化指數(shù)與解釋變量之間的相關關系。見圖3至圖8。由于各個國家存在不可觀測的其他變量的差距，為了剔除這些影響，我們以國家分組，分別分析。這也是之后使用固定效應模型的原因。

貨幣國際化指數(shù)與經(jīng)濟規(guī)模的線性正相關關系明顯；貨幣國際化指數(shù)與金融深度的線性關系在歐元區(qū)、日本和英國都呈現(xiàn)出明顯的正相關關系，但在美元卻是負向的相關關系，從數(shù)據(jù)來看，美國的“私人信貸/GDP”這一指標從1999～2008年逐年上升，從1999年的166.09上升到2008年的峰值201.38，金融危機后有所下降，2010年這一比例為192.24，而美元的國際化程度從1999年起就呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢。這一現(xiàn)象啟示我們，金融市場規(guī)模與貨幣國際化之間并不是簡單的正、負向相關關系，更深入的研究需要更多關于金融市場健康程度等方面的數(shù)據(jù)。

圖3 貨幣國際化指數(shù)與經(jīng)濟規(guī)模的趨勢關系

圖4 貨幣國際化與金融市場深度 圖5 貨幣國際化與升值預期

圖6 貨幣國際化與匯率波動圖 圖7 貨幣國際化與通貨膨脹

圖8 貨幣國際化與貿(mào)易平衡

貨幣國際化指數(shù)與升值預期之間存在線性正相關關系，與匯率波動幅度存在負向相關關系。這些都與我們的預期相符合。而貨幣國際化指數(shù)與貿(mào)易平衡并無顯著的單向關系，這也與實際數(shù)據(jù)吻合，美國、英國長期保持貿(mào)易逆差，但對其貨幣國際化并無顯著影響。接下來，分別利用最小二乘法、固定效應的方法，對數(shù)據(jù)進行計量分析，結果見表5至表6。

表5 使用OLS估計結果

VARIABLES(1)(2)(3)(4)(5)L.index0.92***(0.033)gdp_s2.58***(0.14)2.20***(0.10)2.21***(0.100)2.38***(0.12)0.18**(0.084)cur_bal-2.28***(0.26)-1.57***(0.33)-1.31**(0.53)0.047(0.11)fin0.078***(0.022)0.066***(0.022)0.00011(0.0053)

續(xù)表

表6 使用固定效應估計結果

VARIABLES(1)(2)(3)(4)(5)L.index0.72***(0.068)gdp_s0.54**(0.26)0.53*(0.27)0.52*(0.1)0.29*(0.12)0.19*(0.05)cur_bal-0.040(0.42)0.13(0.51)1.28***(0.32)0.51***(0.17)fin0.0063(0.014)0.0039(0.0087)0.00033(0.0047)inflat-1.46***(0.30)-0.48(0.56)appre0.22***(0.025)0.058***(0.019)vol-0.24(0.16)-0.049(0.084)Constant15.8***(3.18)15.9***(3.24)15.3***(5.05)-5.59(3.91)-2.36(2.18)Observations5656484844R-squared0.080.080.050.710.93

回歸結果顯示，貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟規(guī)模很重要。這符合我們的假設——貨幣發(fā)行國必須有強大的經(jīng)濟實力來支持它的貨幣成為國際貨幣。更進一步，此參數(shù)相比其他變量參數(shù)更顯著，意味著一個有競爭力的經(jīng)濟體相對其他決定因素而言更加重要，是一國貨幣國際化程度的最重要的影響因素。

金融市場的發(fā)達程度也會正向影響貨幣國際化水平，發(fā)達的金融市場可以為貨幣的國際化提供有利的環(huán)境，從而促進貨幣國際化進程。

對幣值穩(wěn)定預期的三個因素，通貨膨脹、匯率波動以及匯率升值的分析發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹越高，國際化程度越低；匯率波動前的系數(shù)也顯著為負，說明匯率的不穩(wěn)定也不利于本國貨幣的國際化。

另外，在加入上一期的貨幣國際化滯后項后，各項系數(shù)都顯著地降低，從而驗證了我們之前的預期。在不考慮貨幣的在位優(yōu)勢時，會導致各項因素在一定程度上被高估。

三、結論

根據(jù)貨幣的三種職能——價值尺度，支付手段和價值貯藏，本報告構建了人民幣以及其他主要國際貨幣的國際化指數(shù)。通過對人民幣國際化指數(shù)的縱向比較發(fā)現(xiàn)，2010年各季度人民幣國際化指數(shù)的各項指標都呈現(xiàn)了快速增長，2011年和2012年增速有所放緩。當前人民幣國際化水平為0.83，國際化程度還非常低，其國際貨幣功能微不足道，但同時也表明，人民幣國際化已經(jīng)實現(xiàn)了零的突破。推動人民幣國際化快速上升的主要原因在于，人民幣在國際貿(mào)易和金融交易中作用的提升。

通過比較其他主要國際貨幣的指數(shù)發(fā)現(xiàn)，美元的國際化指數(shù)呈下降趨勢，說明隨著重要的貿(mào)易國越來越多，擁有充裕流動性金融市場的國家也越來越多，美國的經(jīng)濟主導地位在逐漸減弱，國際貨幣體系越來越多元化，美元在國際貿(mào)易和金融交易中的地位正在下降。歐元的國際化指數(shù)在金融危機之前顯著提升，但是受到2008年金融危機以及歐洲主權債務危機的影響，大量資金從歐洲流出，歐元和英鎊的國際化指數(shù)從2009年開始下降。日元的國際化進程從1999年開始基本處于停滯狀態(tài)。當前人民幣國際化程度與美元、歐元、英鎊和日元相比，仍有非常大的差距，人民幣國際化將是一個漫長而曲折的歷程。

通過計量方法，對影響貨幣國際化的因素進行建模，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟規(guī)模與貨幣國際化有顯著的正向相關關系，是一國貨幣國際化程度的最重要的影響因素；發(fā)達的金融市場可以為貨幣的國際化提供有利的環(huán)境，從而促進貨幣國際化進程；幣值穩(wěn)定有利于本國貨幣的國際化；另外，在位優(yōu)勢是一個重要的影響因素，在不考慮貨幣的在位優(yōu)勢時，會導致各項因素在一定程度上被高估。

[1]中國人民大學國際貨幣研究所：《人民幣國際化報告2012》，中國人民大學出版社2012年版。

[2]宋敏、屈宏斌、孫增元：《走向全球第三大貨幣——人民幣國際化問題研究》，北京大學出版社2011年版。

[3]Chinn, Menzie and Jeffrey A. Frankel, 2007, “Will the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency?” In G7 Current Account Imbalances Sustainability and Adjustment. Chicago: University of Chicago Press.

[4]Chinn, Menzie and H. Ito, 2008, “A new measure of financial openness”, Journal of Comparative Policy Analysis, 10(3), 2008, pp.309-322.

[5]Eichengreen, Barry, and Marc Flandreau, 2008.“The rise and fall of the dollar, or when did the dollar replace sterling as the leading international currency?” NBER Working Paper 14154. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research.

[6]Frankel, Jeffrey, and Shang-Jin Wei, 1994.“Yen bloc or dollar bloc? Exchange rate policies of the east Asian economies”. In Macroeconomic Linkages: Savings, Exchange Rates and Capital Flows, eds. Takatoshi Ito and Anne O.Krueger. Chicago: University of Chicago Press.

[7]Frankel, Jeffrey, and Shang-Jin Wei, 2007. “Assessing China’s Exchange Rate Regime”. Economic Policy 22(51): 575-614.

[8]Linda, S.Goldberg and C. Tille, 2005, “Vehicle Currency Use in International Trade”, NBER Working Papers.

[9]Ito, Takatoshi, 2011, “The internationalization of the RMB: Opportunities and Pitfalls”, CFR Working Papers.

[10]Annette, Kamps, 2006, “The Euro as invoicing currency in international trade”, ECB Working Papers.

[11]Kenen, P, 1983, “The role of the dollar as an international currency”, Group of Thirty Occasional Papers, no 13, New York.

[12]Kenen, P, 2009, “Currency internationalizationan overview”, paper presented at the BoK/BIS seminar on Currency internationalization: lessons from the global financial crisis and prospects for the future in Asia and the Pacific, Seoul, 19-20 March.

[13]Mattoo, Aaditya, Prachi Mishra, and Arvind Subramanian, 2012. “Spillover effects of exchange rates: a study of the Renminbi”. IMF Working Paper 12/88. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

[14]Michalopoulos, G, 2006, “The internationalization of the euro: trend, challenges and risks”, in V Alexander and H-H Kotz(eds), Global divergence in trade, money and policy, Edward Elgar Publishing.

[15]Subramanian, Arvind. 2011.“Eclipse: Living in the shadow of China’s economic dominance”. Washington: Peterson Institute for International Economics.

附表1 人民幣與其他主要國家貨幣國際化指數(shù)

續(xù)表

F832.63

A

2095-3151(2014)09-0072-14

*本部分執(zhí)筆人：曹玉瑾。