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    溫暖的寒冬:貨幣政策如何促轉(zhuǎn)型?

    2014-08-11 16:10:52譚松珩李奇霖
    銀行家 2014年7期
    關(guān)鍵詞:非標(biāo)期限流動性

    譚松珩++李奇霖

    2013年中國經(jīng)濟艱難完成了經(jīng)濟增長7.5%的目標(biāo)之后,2014年一季度的經(jīng)濟卻迎來了大跳水:工業(yè)增加值僅8.7%,房地產(chǎn)銷售與投資雙降,M2增長率不及目標(biāo),GDP增長率僅有7.4%,銀行壞賬率也持續(xù)走高。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境里,人們預(yù)期政府將如2012年一樣救市是極為正常的。然而高層并未如市場所期望,而是多次強調(diào)戰(zhàn)略上會保持定力,不重啟大規(guī)模刺激,著力通過改革釋放市場活力。市場對央行降低準(zhǔn)備金的預(yù)期也一次又一次落空。這些信號透露出中央高層放棄傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式、提高經(jīng)濟增長下限容忍度和推進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的決心。

    傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式下的問題

    貨幣政策(包括對金融機構(gòu)的監(jiān)管政策)是延續(xù)十年中國經(jīng)濟高增長的核心政策。巨大的出口結(jié)匯和涌入的熱錢帶來巨大貨幣供給,而政府也常使用寬松貨幣政策、甚至放松對金融機構(gòu)的監(jiān)管來提振經(jīng)濟,過量貨幣供給推高了房地產(chǎn)價格和信貸水平,既讓經(jīng)濟延續(xù)了高增長,也埋下了債務(wù)危機的隱患。放棄傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式,當(dāng)然也就意味著中央將放棄傳統(tǒng)的貨幣政策,“堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策,保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性,既不放松也不收緊銀根”,在監(jiān)管上要逐漸引導(dǎo)金融機構(gòu)化解期限錯配等問題。

    中國經(jīng)濟增速不斷下移,結(jié)構(gòu)性問題突出,以往通過信貸和投資拉動的增長模式對經(jīng)濟增長的拉動越來越小,而對經(jīng)濟運行的潛在風(fēng)險卻越來越大。如果此時放松貨幣政策,那經(jīng)濟轉(zhuǎn)型就“為山九仞,功虧一簣”了。但是,目前經(jīng)濟存量過大,仍然存在較高下行風(fēng)險,若造成信用風(fēng)險連鎖反應(yīng),后果將很嚴(yán)重。因此,貨幣政策也不宜收緊,貨幣政策在經(jīng)濟上下限之間朝著轉(zhuǎn)型目標(biāo)艱難地走著鋼絲。

    從傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式來看(圖1),在經(jīng)濟增長陷入低迷的今天,人民銀行應(yīng)該采取寬松貨幣總量政策,如降低存款準(zhǔn)備金率來刺激經(jīng)濟。過量貨幣供給將為房地產(chǎn)銷售提供支撐,繼而從房地產(chǎn)開發(fā)、實體融資能力增強和地方財政增加三個方面推動經(jīng)濟增長。但貨幣寬松的副作用便是經(jīng)濟將繼續(xù)走上加杠桿、“以債務(wù)換增長”的老路,歷史證明,過去多次使用大規(guī)模貨幣刺激政策來拯救經(jīng)濟,“無異于抱薪救火,薪不盡,火不滅,今天的墊腳石將成為明天的絆腳石”。而目前隨著地產(chǎn)投資減弱,地方政府債務(wù)問題不斷發(fā)酵,過剩產(chǎn)能依然處于高位,如果簡單地使用宏觀總量調(diào)節(jié)工具,對融資成本不敏感且面臨預(yù)算軟約束的地方政府、過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)將會繼續(xù)占據(jù)大部分信貸資源,中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題將更加突出。因此,貨幣政策不能跟過去一樣,簡單地依賴寬松貨幣來拉動經(jīng)濟,未來的貨幣政策將以新的方式促進(jìn)中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,扶助三農(nóng)、小微等行業(yè),抑制房地產(chǎn)、地方政府融資等。

    利用貨幣政策和財政支持促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

    回顧中央在政策選擇上的變化,自2012年三季度以來,央行基本放棄了全面準(zhǔn)備金率和存款利率這兩個總量調(diào)控工具,而是將正、逆回購操作作為調(diào)節(jié)流動性的主要方法,并積極與其他監(jiān)管機構(gòu)相配合,提示風(fēng)險、引導(dǎo)金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好。近兩年來,人民銀行通過不同期限的搭配,通過正、逆回購和SLF、SLO等多種公開市場操作工具調(diào)控流動性的手段進(jìn)行差異化調(diào)節(jié),促進(jìn)中國經(jīng)濟從前十年的大起大落走向現(xiàn)在的“上下限”中窄幅波動和結(jié)構(gòu)性調(diào)整。與此同時,銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)也在介入金融機構(gòu)繞過監(jiān)管、投資傳統(tǒng)行業(yè)的“金融創(chuàng)新”領(lǐng)域,相繼出臺了8號文和127號文,繼續(xù)收緊對傳統(tǒng)過剩行業(yè)的貨幣供給。特別是2013年通過“錢荒”敲打金融機構(gòu)、提示期限錯配風(fēng)險之后,央行通過頻繁的公開市場操作,逐步抬高正、逆回購利率,間接上達(dá)到了“提準(zhǔn)”的目標(biāo),逼迫資金從傳統(tǒng)行業(yè)里流出,而又未引起經(jīng)濟的強烈波動。

    中央在監(jiān)管政策和公開市場操作上的態(tài)度轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了地產(chǎn)、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)逐步走向去產(chǎn)能,且在財政等其他政策的合力配合下,扶持“三農(nóng)”、小微等經(jīng)濟部門。管中窺豹,從非標(biāo)業(yè)務(wù)的興起與衰落中,可以發(fā)現(xiàn)人民銀行與金融監(jiān)管機構(gòu)是如何引導(dǎo)金融機構(gòu)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)的。

    2009年,面對美國“次貸危機”的愈演愈烈,中國政府實施了大規(guī)模的財政與貨幣刺激政策,大批項目上馬,實體經(jīng)濟對資金需求空前高漲,并引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。中央不得不實施緊縮性的政策,包括連續(xù)提高準(zhǔn)備金率,壓縮銀行信貸規(guī)模,以及對表內(nèi)信貸投向的行業(yè)限制、資本金的約束、貸存比的流動性約束等。但2009年上馬的大量項目并沒有足夠財務(wù)能力滿足自身的資金需求,地方政府平臺的基建項目和大量房地產(chǎn)項目面臨資金鏈脫節(jié)的難題,而為滿足“四萬億”時期激增的需求而新增的產(chǎn)能,一上馬便已過剩,有限的資金供給已無法滿足需求,經(jīng)濟滑落又迫使中央再次“救市”。由于地方政府和以國企為主的部分產(chǎn)能過剩部門對利率不敏感,以及房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強于其他制造業(yè),能夠承受影子銀行帶來的附加成本,利用信托、證券、基金等作為通道的“金融創(chuàng)新”——同業(yè)非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)投資,就在這種環(huán)境中誕生了。

    在監(jiān)管之外,利用同業(yè)資金和理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn),其本質(zhì)是金融機構(gòu)加大杠桿下注經(jīng)濟增長。加大杠桿固然會在經(jīng)濟增長期內(nèi)獲得更高收益,但也會在經(jīng)濟衰退期遭受更大損失,且非標(biāo)資產(chǎn)主要投資于愿意承擔(dān)高融資成本的房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和地方融資平臺,投向較為集中,不利于風(fēng)險管理。由于缺乏監(jiān)管,許多短期同業(yè)或理財資金對接了期限較長的非標(biāo)資產(chǎn),銀行在期限套利的同時,也增加了期限錯配的風(fēng)險。另外,產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)較強的貨幣需求降低了貨幣利用效率,擠占了實體經(jīng)濟的信貸份額,對中小企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”,不利于中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

    為了防范非標(biāo)資產(chǎn)和理財資金的期限錯配風(fēng)險,2013年3月,銀監(jiān)會發(fā)布8號文,規(guī)定理財產(chǎn)品投資非標(biāo)的項目與時間必須一一對應(yīng)。這就杜絕了理財產(chǎn)品期限錯配的風(fēng)險,金融機構(gòu)由此全面轉(zhuǎn)向自營資金投資,把期限錯配的問題引入到銀行自營賬戶上,增加了銀行本身的流動性風(fēng)險,并在內(nèi)外部原因的作用下爆發(fā)了6月的“錢荒”。為了再次杜絕銀行表內(nèi)期限錯配帶來的流動性沖擊,央行開始了非常規(guī)的公開市場操作——中國版的“扭曲操作”:對部分到期的三年期中央銀行票據(jù)開展了到期續(xù)做,并通過高資金成本的逆回購來釋放短期流動性,維持金融市場的穩(wěn)定。鎖定了長端流動性,保持長期流動性偏緊之后,央行提供的短端流動性也并非一味滿足金融市場的資金需求,而是始終保持短端流動性緊張和短期利率高企的局面。央行公開市場操作加大了短期資金利率的波動,提高了金融機構(gòu)獲取短期資金的成本,破壞了期限錯配的根基。銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配問題被解決,而長端流動性始終較為中性,金融機構(gòu)逐漸感受到中央的意圖,收縮了對房地產(chǎn)、鋼鐵等高風(fēng)險行業(yè)的風(fēng)險暴露,影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸萎縮,銀行逐漸將資金配置在表內(nèi)和其他較為安全的資產(chǎn)上。endprint

    而在監(jiān)管層面上,除了銀監(jiān)會監(jiān)管“銀信合作”堵住非標(biāo)投資的其中一條通道之外,2013年3月發(fā)布的8號文和2014年5月五部委共同發(fā)布的127號文對嚴(yán)控非標(biāo)風(fēng)險也至關(guān)重要。在紛繁復(fù)雜的眾多同業(yè)玩法下,非標(biāo)資產(chǎn)投資仍然依靠兩條資金供給渠道:理財資金和金融機構(gòu)自營資金。在8號文之前,各金融機構(gòu)幾乎都是利用短期資金構(gòu)建資金池投資非標(biāo)資產(chǎn),不光資金投向不透明,期限錯配問題也非常嚴(yán)重。8號文不僅對理財資金投資非標(biāo)進(jìn)行了總量控制,同時還要求理財產(chǎn)品與項目一一對應(yīng),不允許再設(shè)立資金池,解決了非標(biāo)投資的期限錯配問題。而127號文則直接對同業(yè)業(yè)務(wù)設(shè)定最高期限,同業(yè)借款不得超過3年,其他同業(yè)業(yè)務(wù)不得超過1年,化解期限錯配風(fēng)險的同時也壓制了非標(biāo)資產(chǎn)的供給。

    非標(biāo)資產(chǎn)和影子銀行業(yè)務(wù)的興起,源于受限領(lǐng)域如地方政府融資平臺、房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能激增的融資需求,金融機構(gòu)利用監(jiān)管漏洞為上述行業(yè)提供信貸支持,這一逐利行為延緩了經(jīng)濟下行環(huán)境中和中央主動引導(dǎo)轉(zhuǎn)型下去產(chǎn)能的過程。但在人民銀行與其他監(jiān)管機構(gòu)合作下,金融機構(gòu)風(fēng)險偏好逐漸收縮,資金逐步從過剩傳統(tǒng)行業(yè)中釋放了出來,短期經(jīng)濟下行壓力再所難免。

    而非標(biāo)規(guī)模的萎縮自然導(dǎo)致金融機構(gòu)在銀行間儲備了大量流動性,央行公開市場設(shè)定的14天和28天正回購利率分別為3.8%和4.1%,為這部分流動性提供了一個較高收益,激發(fā)了金融機構(gòu)將無法市場出清的資金主動上繳至央行,相當(dāng)于引導(dǎo)金融機構(gòu)主動配置了超額準(zhǔn)備金。

    影子銀行業(yè)務(wù)缺乏監(jiān)管,其貨幣創(chuàng)造能力要強于表內(nèi)的存貸款業(yè)務(wù)。因此,當(dāng)非標(biāo)規(guī)模萎縮后,實體經(jīng)濟出現(xiàn)了較大的流動性缺口,某些行業(yè)出現(xiàn)了融資成本上升和融資困難的現(xiàn)象,降低了經(jīng)濟增速,而銀行的存款增長日趨緩慢甚至負(fù)增長,與銀行間市場流動性極度寬松、債券市場迎來牛市形成了鮮明對比。

    經(jīng)濟下行壓力加大以及銀行對傳統(tǒng)行業(yè)收縮風(fēng)險暴露,導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)的投融資需求下降、資產(chǎn)質(zhì)量下降,金融機構(gòu)此時將可能全面收縮風(fēng)險偏好,對實體經(jīng)濟信貸實行“一刀切”。此時金融機構(gòu)風(fēng)險偏好降低,普遍重點關(guān)注流動性管理時,使用貨幣寬松政策對經(jīng)濟的拉動有限,必須依靠財政刺激提供總需求。不過,與以往的財政“穩(wěn)增長”不同,本次“穩(wěn)增長”更集中在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的扶持行業(yè),以及立足于中小企業(yè)減稅的總需求刺激方法。

    而非標(biāo)規(guī)模萎縮,金融機構(gòu)沉淀在銀行間并通過高利率正回購主動上繳至央行的資金,則可被人民銀行通過定向?qū)捤捎脕肀P活存量,優(yōu)化增量。正如農(nóng)信社、農(nóng)商行定向降準(zhǔn)那樣,央行可以通過定向?qū)捤纱龠M(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化,鼓勵和引導(dǎo)金融機構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)等重點領(lǐng)域(圖2)。

    在中國經(jīng)濟潛在增速下降和轉(zhuǎn)型升級的大背景下,宏觀管理框架將由過去的需求管理趨向于供給管理,相應(yīng)的貨幣政策也將會“不松不緊,盤活存量,優(yōu)化增量”,在經(jīng)濟周期性下滑或金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到威脅時,中央可能會通過財政刺激政策和貨幣微調(diào)手段來平滑經(jīng)濟的周期性波動。在央行公開市場操作、定向?qū)捤珊捅O(jiān)管機構(gòu)對非標(biāo)投資、同業(yè)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管下,經(jīng)濟將呈現(xiàn)“溫暖的寒冬”的狀態(tài):產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺等傳統(tǒng)部門將會持續(xù)面臨資金供給不足的情況,走向去產(chǎn)能;而經(jīng)濟的重點行業(yè),如生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和消費等高生產(chǎn)力和吸納大量就業(yè)的領(lǐng)域?qū)@得長足發(fā)展,逐漸成為未來中國經(jīng)濟的中堅力量。貨幣的總量政策將會被束之高閣,而財政刺激也不再是“一股腦大量上馬”的盲動模式,經(jīng)濟增長的長久動力不再來自信貸增長,而是制度紅利的釋放。雖然目前新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中占比仍然較低,規(guī)模有限,無法完全對沖傳統(tǒng)行業(yè)萎縮帶來的經(jīng)濟下行壓力,但經(jīng)濟增長質(zhì)量以及可持續(xù)性的提高,將會為中國經(jīng)濟帶來長期的動力源泉。endprint

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