地方政府投融資平臺公司股權結構改革思考

作者簡介：賀華(1972-)，男，江蘇南京人，本科學歷，南京金融城建設發(fā)展股份有限公司副總經(jīng)理，研究方向：金融投資。

摘要：地方平臺公司在股權結構上具有資本純國有和簡單僵化的基本特征和封閉排它、相對集中和相當穩(wěn)定等一系列特征。這些特征源于地方政府通過平臺公司主導地方經(jīng)濟發(fā)展的需要。當前的宏觀經(jīng)濟背景和地方平臺公司股權結構的內(nèi)在矛盾要求改革地方平臺公司的股權結構。地方平臺公司股權結構改革，其方向應是開放、混合資本經(jīng)營、股權（適度）分散或（和）民營化、國際化。其中，股權結構開放是前提和起點，股權（適度）分散是核心，實現(xiàn)資本混合是股權結構改革的初級標志，而實現(xiàn)公司混合資本經(jīng)營深化（或民營化）和國際化，是公司股權結構改革的最終目標。在地方平臺公司改革中，應重點抓好股權結構開放、股權（適度）分散、引入民間資本、引進境內(nèi)戰(zhàn)略投資者等重點環(huán)節(jié)。

關鍵詞：地方政府；平臺公司；股權結構；改革思考

中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：16723198（2014）13002003

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，準確界定不同國有企業(yè)功能，推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，進一步深化國有企業(yè)改革。這些要求為地方政府投融資平臺公司股權結構改革指明了方向。

1地方平臺公司股權結構的特征

《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號文件）明確指出，地方平臺公司是指由各級地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。財政部、國家發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會在《關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》（財預〔2010〕412號文件）中進一步明確，地方平臺公司是由地方政府及其部門和機構、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。從股權結構上看，地方平臺公司的股權結構具有純國有與簡單僵化等基本特征。

地方平臺公司股權結構有兩種具體形式：第一種是按照“公司法”組建的國有資本“一人公司”，即一個地方平臺公司只有一個國有資本的股東；第二種是少數(shù)幾個國有資本股東共同出資組建的地方平臺公司。國家審計署對地方平臺公司債務審計報告披露，地方平臺公司以第二種股權結構形式居多。

公司資本純國有與股權結構簡單僵化不僅決定著地方平臺公司的股權結構的基本形式，而且直接影響著地方平臺公司主營業(yè)務類型。從主營業(yè)務類型與股權結構的關系來看，地方平臺公司分為三類：一類是純粹持有國有資本的地方平臺公司，它以母公司的身份持有其它公司國有資本的股權；另一類是純粹進行項目投融資的地方平臺公司，它既是地方政府的項目公司，又是地方政府的投融資平臺，其國有資本的股權被其它國有法人單位持有，在國有資本持股鏈上，處于“子公司”或“孫公司”的地位；還有一類地方平臺公司持有國有股份和項目運作兼?zhèn)洌仁堑胤秸捻椖抗?，又是地方政府或其部門、下屬單位控（持）股的“子公司”，還是其它地方平臺公司的“母公司”。

資本純國有與股權結構簡單僵化的基本特征決定著地方平臺公司股權結構的其它一系列特點。一是股權結構相對封閉、排它，不僅民間資本、境外資本難以進入，而且社會上的混合資本也難以進入，甚至異地、或不同層級（指省、市、縣等不同層級）的國有資本也難以進入。地方平臺公司一般只能在本地國有資本的框架下發(fā)生股權變更，實現(xiàn)不同投資主體的資本混（融）合。二是股權結構相對集中，地方平臺公司一般都保持大股東“一股獨大”的股權結構，不僅大股東與二股東的持股比例差距懸殊，而且大股東持股比例超過公司其它主要股東的持股比例之和，形成絕對控股（持股比率超過50%）的股權結構格局。即便是大股東相對控股的地方平臺公司，“股東積極主義”也難有作為。三是股權結構相對穩(wěn)定，地方平臺公司擔負著地方政府主導地方經(jīng)濟建設的使命，履行著地方政府項目公司和投融資平臺的雙重職能，除非貫徹地方政府意圖的需要，一般很難發(fā)生股權變更。那些持有其它地方平臺公司股權的公司，在股權層面上僅僅是替地方政府持股而非自主的從事股權資本運作，因此地方平臺公司的股權結構相當穩(wěn)定。

地方平臺公司股權結構上的一系列特點，源于地方平臺公司具有特殊的“基因”。自上世紀90年代以來，我國地方經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出地方政府主導和市場化運作相結合的顯著特征；1995年1月1日施行的《中華人民共和國預算法》明確規(guī)定，地方各級預算不列赤字，地方政府一般不得發(fā)行債券。因此，地方平臺公司成為地方政府以市場化運作方式主導地方經(jīng)濟發(fā)展，同時規(guī)避“預算法”約束的得力工具，成為地方政府推動地方經(jīng)濟迅速發(fā)展的三大利器之一。由于地方平臺公司肩負推動地方經(jīng)濟發(fā)展的使命任務，所以它的股權結構簡單僵化、封閉排它、集中穩(wěn)定，從而便于地方政府對公司的控制，也有利于貫徹地方政府主導當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的意圖。

從實踐的角度看，地方平臺公司的設立和存續(xù)由地方政府（作為實際的投資主體）的需要和公司自身的融資功能所決定，地方平臺公司作為“經(jīng)濟實體”，其“法人資格”和“有限責任”的法律地位在很大程度上虛置，地方平臺公司幾乎不可能成為真正意義上的自主經(jīng)營、自負盈虧的市場競爭主體，政府對公司投融資債務承擔著事實上的無限責任。地方政府通過母平臺套子平臺方式解決地方平臺公司資本金問題，母平臺由政府（部門、機構）直接出資，子平臺則由一個母平臺公司出資，或由若干個地方國有投資主體（即若干個母平臺）共同組建地方平臺公司；地方平臺公司成立后，其融資的主要渠道是銀行貸款或發(fā)行債券，還款來源主要依靠政府土地出讓收益。地方平臺公司實際上“貼現(xiàn)”了當?shù)卣巴恋刎斦笔杖耄蚨鵁o須通過股權運作融資。地方平臺公司以項目為先導，以組建投融資平臺為后援，往往是有一個項目就建一個融資平臺；項目的壟斷性決定著地方平臺公司經(jīng)營和運作的壟斷性，平臺公司的融資與項目的資金平衡以及地方政府的政策支持一一對應，且項目的實施、平臺公司的運作與地方政府的政策扶持相對封閉、排它性強。這些因素，均使地方平臺公司的股權結構簡單僵化并呈現(xiàn)出封閉（排它）、集中和穩(wěn)定的特征。

2地方平臺公司股權結構改革的背景和動因

2010年，國務院發(fā)出“加強地方政府融資平臺公司管理”的通知，地方平臺公司作為融資平臺所產(chǎn)生的債務被視為地方政府債務，引起社會的廣泛關注，整頓地方平臺公司呼聲日隆。對于地方平臺公司的整頓方向即地方平臺公司去向，社會的共識是：保留轉(zhuǎn)型一批，改組改制一批，撤并注銷一批。地方平臺公司無論是保留轉(zhuǎn)型還是改組改制或是合并，都涉及股權結構的變動和改革。

2.1地方平臺公司股權結構改革的宏觀背景

黨的十八屆三中全會對今后我國的改革作出全面部署，為地方平臺公司股權結構改革提供依據(jù)并指明方向。

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》要求“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制”。目前，地方政府債務總規(guī)模已達20萬億元以上，相當于國家財政收入的2倍（約為地方財政收入的4倍），巨額的地方政府債務主要是通過地方平臺公司的融資平臺形成。隨著地政府債務規(guī)模浮出水面，全社會對此保護高度的關注和警惕。中央政府正在采取有力的措施嚴格管控地方政府債務，地方政府通過平臺公司融資主導地方經(jīng)濟發(fā)展的模式將難以為繼。在新一輪國有公司改革中保留下來的原地方平臺公司，必須培育和拓展自身的融資功能，而這些公司新的融資功能的培育和拓展，其前提條件是公司股權結構的改革和優(yōu)化。

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》要求“建設統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系……著力清除市場壁壘，提高資源配置效率和公平性?！币酝?，地方平臺公司主要依靠當?shù)卣o予的開發(fā)項目壟斷、優(yōu)質(zhì)資源注入和政策優(yōu)惠（如稅收和規(guī)費減免、稅收返還，財政補貼等）游刃于市場。隨著我國市場化改革的進一步深入，壟斷將被打破，地方平臺公司原先享受的優(yōu)惠將被極大地壓縮甚至不復存在，其原先享受地方政府的“超級國民待遇”將被縮水直至取消。因此，保留下來的地方平臺公司只有提高自身的競爭能力，才能在激烈的市場競爭中生存和發(fā)展。而改革和優(yōu)化地方平臺公司的股權結構，是提高地方平臺公司競爭能力的關鍵。

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》要求“轉(zhuǎn)變政府職能”，“全面正確履行政府職能”。十八屆三中全會之后，中央明確不再以GDP指標作為考核地方政府及其官員的依據(jù)。原先地方政府通過平臺公司推動和主導當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的模式必將發(fā)生重大變化，地方政府將會把更多的力量（精力和人、財、物力）投向當?shù)厣鐣l(fā)展事業(yè)和民生工程上。保留下來的地方平臺公司必須積極主動地脫離原先對地方政府的依賴，成為真正的市場主體，這就需要對地方平臺公司的股權結構進行改革和優(yōu)化。

2.2地方平臺公司股權結構改革的內(nèi)在動因

從根本上說，地方平臺公司股權結構改革是由其股權結構的內(nèi)在矛盾決定的。

首先，治理結構不科學、不完善。由于地方平臺公司股權結構簡單僵化及其封閉（排它）、集中和穩(wěn)定等特點，一股獨大現(xiàn)象十分普遍，公司“行政化”、領導“官員化”色彩濃厚，一些地方平臺公司的章程僅限于滿足工商登記需要，對公司股東會、董事會、監(jiān)事會的職權規(guī)定不嚴格、不明確，不科學，有的地方平臺公司甚至未設監(jiān)事會等必要的公司治理機構，公司的治理結構極不完善；少數(shù)平臺公司的主要領導仍由政府官員兼任。一些地方平臺公司的領導崗位成為當?shù)毓賳T的“后路”，堵塞了公司骨干的“出路”。

其次，公司經(jīng)營（業(yè)務）擴張能力虛弱。由于地方平臺公司股權結構簡單僵化及其封閉（排它）、集中和穩(wěn)定等特點，地方平臺公司幾乎喪失了股本擴張能力和股權融資能力，尤其是地方平臺公司不能根據(jù)市場變化和自身發(fā)展的需要通過股本擴張及時籌集資本。公司資本的擴大只能靠依當?shù)卣淖⑷耄òㄙY源、優(yōu)惠政策、壟斷地位的注入）和公司內(nèi)部的積累。由于公司行政化色彩濃，效率低下，公司自身盈利水平低，盈利轉(zhuǎn)化為資本的能量極其有限。這些因素致使公司資本規(guī)模變化緩慢，經(jīng)營（業(yè)務）擴張能力虛弱

第三，債務沉重，債務成本高，經(jīng)營風險大。由于股權結構僵化，許多地方平臺公司幾乎喪失資本擴張能力，公司只能通過自身的融資平臺大量舉債經(jīng)營。造成公司綜合杠桿（財務杠桿與經(jīng)營杠桿的乘積）居高不下，債務成本一而再地被抬高，經(jīng)營風險積累、疊加，公司一旦觸發(fā)危機條件而陷入困境，缺少自拔的手段，其結果不僅直接導致公司破產(chǎn)，還會引發(fā)連鎖反應，給地方經(jīng)濟甚至宏觀經(jīng)濟造成危害。

第四，股權流動性差。由于股權結構僵化，缺乏運用股權融資的能力，地方平臺公司股權流動性差。而地方平臺公司大量舉債，則對公司現(xiàn)金流提出極高的要求。公司現(xiàn)金流一旦不暢或斷裂，很難通過股權流動性來彌補，從而不僅造成地方平臺公司經(jīng)營能力虛弱，而且造成其生存能力極其虛弱。

顯然，解決地方平臺公司股權結構內(nèi)在矛盾及其帶來的一系列問題，出路在于公司股權結構的改革。

3地方平臺公司股權結構改革的方向和舉措

筆者認為，在十八屆三中全會以來正在進行的國企改革中，凡保留下來的地方平臺公司，其股權改革的方向應是開放、混合資本經(jīng)營、股權（適度）分散或（和）民營化、國際化。其中，股權結構開放是前提和起點，股權（適度）分散是核心，實現(xiàn)資本混合是股權結構改革的初級標志，而實現(xiàn)公司混合資本經(jīng)營深化（或民營化）和國際化，是公司股權結構改革的最終目標。地方平臺公司股權結構改革，應重點把握好以下幾個環(huán)節(jié)。

3.1股權結構開放

地方平臺公司股權結構改革，應該以股權結構開放為起點，堅決打破以往平臺公司股權結構上“寡頭壟斷”的格局，有計劃，有步驟地吸收公司原股東之外的資本，引進其它投資者，增加公司股東人數(shù)。在股權結構開放過程中，應把握以下三條原則：

第一，股權結構開放，引入新的資本，不僅應滿足公司當前和今后一段時間發(fā)展的投融資需要，還應有利于降低公司的資產(chǎn)負債率，改善和優(yōu)化公司的財務杠桿和經(jīng)營杠桿。

第二，股權結構開放，引入新的股東，應盡可能有利于發(fā)展當前的公司業(yè)務，或有利于提升公司的經(jīng)營管理水平，或有利于公司的長遠發(fā)展。

第三，在開放股權結構、引入新資本和新的投資者過程中，應增強公司股權的流動性，增強公司的股權融資能力。

3.2股權（適度）分散

股權（適度）分散的目的，不僅是為了增加公司資本，更重要的是“做實”公司經(jīng)濟實體的市場地位，使公司成為真正意義上的自主經(jīng)營、自負盈虧的市場競爭主體。

股權（適度）分散可以通過兩個步驟來完成。第一步，在開放股權結構，增加股東人數(shù)過程中，將公司大股東的持股比例降至50%以下，使其由絕對控股轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬毓桑煌浇档推渌泄蓶|的持股比例。第二步，進一步分散股東，將公司前十大股東的持股比例降低至10%、甚至5%以下，形成有效的股權制衡機制和股東積極主義。

在股權分散化過程中，應及時進行資產(chǎn)評估，確保公司股權以公允價值交易、轉(zhuǎn)讓和擴張，使原有股東在降低持股比例的同時，大幅度地增加所持有股份的市場價值和投資收益。

3.3引入民間資本

引入民間資本，有利于落實公司“有限責任”的法律地位，同時也有利于改善公司的決策和控制機制。

公司在股權結構開放和股權分散化過程中，應積極引入民間資本。一是以公允價值引入民營資本，同時引入民營企業(yè)的經(jīng)營管理機制，改善公司的治理結構和決策控制機制；二是適當引入個人資本，既補充公司發(fā)展資金，又改善公司財務結構即資產(chǎn)負債比例；三是建立股權激勵機制，讓公司職工持股，這樣做既有利于公司吸引和保留人才，又調(diào)動職工的積極性；四是伴隨著公司上市，大量吸引民間資本進入公司的股權結構之中，既擴大公司資本規(guī)模，又建立公眾公司的經(jīng)營決策和制衡控制機制。

此外，公司還應在法律允許的前提下，注重選擇各屆名流精英，讓其成為公司股東，以擴大公司的影響力，提高公司的美譽度，并直接得到他們的支持幫助。

借鑒臺灣地區(qū)公股（國有）公司民營化改革經(jīng)驗，地方平臺公司引入民資可分為三步。第一步，少量民資先行進入，打破國資在公司股權結構中的“一統(tǒng)天下”；第二步，將公司股權結構中的國資比例降至50%以下，民間資本比例上升至50%以上，使公司由原先的“公股公司”轉(zhuǎn)型為“泛公股公司”；第三步，根據(jù)十八屆三中全會決議確定的“國退民進”范圍和原則，視需要將公司的國有股比例降低至20%以下，甚至5%以下，使公司在股權結構上成為混合資本的民營公司。

3.4引進境內(nèi)戰(zhàn)略投資者

公司在股權結構開放、引進機構投資者過程中，應注重適時引進境內(nèi)的戰(zhàn)略投資者。國內(nèi)戰(zhàn)略投資者的選擇，可以從以下幾個方面來考慮：

第一，選擇同行業(yè)領軍企業(yè)，讓其持有公司股份，成為公司的戰(zhàn)略投資者，從而有利于提高公司的競爭力和行業(yè)地位。公司應特別注重讓其對標企業(yè)成為公司股東，從而成為公司的戰(zhàn)略投資者；或從公司的戰(zhàn)略投資者中選擇和調(diào)換對標企業(yè)。

第二，選擇相關科研機構，讓其持有公司股份，成為公司的戰(zhàn)略投資者，從而有利于增強公司的科研實力和科技創(chuàng)新能力。

第三，選擇營銷巨頭持有公司股權，成為公司的戰(zhàn)略投資者，確立和加強公司的渠道優(yōu)勢和市場優(yōu)勢。

第四，選擇有實力的金融機構持有公司股權，成為公司的戰(zhàn)略投資者，以便公司獲得更多更好的金融支持。

第五，選擇有實力的媒體和（或）公關機構持有公司股權，成為公司的戰(zhàn)略投資者，以便打造公司品牌，改善和提升公司形象。

第六，選擇有實力、有作為，市場能量大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其是選擇擁有互聯(lián)網(wǎng)平臺和從事互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品開發(fā)運營的企業(yè)，使其持有公司股權，成為公司的戰(zhàn)略投資者，從而提升公司的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營能力，搶奪公司產(chǎn)品和服務在互聯(lián)網(wǎng)市場上的先機。

此外，還可以考慮選擇有實力、有作為、市場形象好的會計師事務所、律師事務所、商業(yè)咨詢或商業(yè)評級機構等著名市場中介和市場服務機構持有公司股權，成為公司的戰(zhàn)略投資者，讓其幫助公司改善經(jīng)營管理。

3.5引進境外戰(zhàn)略投資者

公司在股權結構開放、引進戰(zhàn)略投資者過程中，應根據(jù)公司國際化發(fā)展的需要，選擇境外機構持有公司股權，使其成為公司的戰(zhàn)略投資者。一方面大量吸收境外資本，壯大公司的資本實力；另一方面通過股權關系，借助境外機構之力，提升公司的國際化經(jīng)營能力和水平，積極開拓公司的國際業(yè)務，拓展公司產(chǎn)品、服務和資本進入國際市場的渠道，提升公司品牌的國際認知度和公司自身的國際市場形象，提高公司的國際競爭力。

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