論區(qū)域文化對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響
——基于游牧文化與農(nóng)耕文化分類的實(shí)證研究

張 媛，饒育蕾，周蓉蓉

(1.民生證券研究院，北京 100005；2.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

論區(qū)域文化對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響
——基于游牧文化與農(nóng)耕文化分類的實(shí)證研究

張 媛1，饒育蕾2，周蓉蓉2

(1.民生證券研究院，北京 100005；2.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

筆者以2003至2011年658家民營(yíng)上市公司為研究樣本，以注冊(cè)地與高管籍貫所在地作為區(qū)域文化代理變量，分析了游牧文化與農(nóng)耕文化對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。實(shí)證結(jié)果表明，受游牧文化影響的上市公司比農(nóng)耕文化影響的上市公司具有更高的并購(gòu)頻率；來(lái)自游牧文化區(qū)的企業(yè)高管(董事長(zhǎng)和總經(jīng)理)所在的企業(yè)具有更加活躍的并購(gòu)行為?？刂屏似髽I(yè)的治理水平、財(cái)務(wù)特征和高管個(gè)人特征后，游牧文化導(dǎo)致的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)頻繁特征仍然顯著。筆者建立了我國(guó)區(qū)域文化與企業(yè)并購(gòu)決策之間的關(guān)系，有助于理解文化因素在企業(yè)決策行為中的內(nèi)在影響與作用機(jī)制。

游牧文化；農(nóng)耕文化；風(fēng)險(xiǎn)偏好；并購(gòu)決策

一、引 言

企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)扎根的土壤，一部企業(yè)的成長(zhǎng)史往往烙印著企業(yè)所在區(qū)域的發(fā)展史，而一個(gè)企業(yè)的價(jià)值觀則深深地嵌入在當(dāng)?shù)氐奈幕h(huán)境中。這種源自于地域“水土”的文化，塑造了個(gè)人的性格特征、價(jià)值理念，并最終影響到個(gè)人行為，因而來(lái)自于同一地域的企業(yè)家們，在思維模式和行為決策上更加趨于一致，而不同地域文化環(huán)境中的企業(yè)家則表現(xiàn)出完全不同的秉性氣質(zhì)。正是我國(guó)企業(yè)家的“水土”差異，使得各地企業(yè)選擇了不同的成長(zhǎng)路徑[1]。因此，要想深入理解我國(guó)不同企業(yè)的成長(zhǎng)模式，首先必須了解企業(yè)家的行為偏好差異，以及驅(qū)動(dòng)企業(yè)家行為決策的文化根基。

“……勇敢、冒險(xiǎn)等等新疆人這些文化特點(diǎn)構(gòu)成了唐萬(wàn)新及其德隆難于超越的文化基因”[2]。唐萬(wàn)新控制下的新疆德隆曾經(jīng)創(chuàng)造了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的神話，在全國(guó)范圍內(nèi)大肆并購(gòu)、瘋狂擴(kuò)張，先后控制六家上市公司，旗下?lián)碛?77家子孫公司和19家金融機(jī)構(gòu)，締造了龐大的“德隆帝國(guó)”。然而，瘋狂擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)最終導(dǎo)致了德隆全面崩盤(pán)。這種戲劇性的發(fā)展歷程表現(xiàn)了極具冒險(xiǎn)精神的地方文化性格。

源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的中國(guó)文化，在不同區(qū)域和時(shí)期呈現(xiàn)出不同的特征，多元的文化形態(tài)在發(fā)展中不斷地融合，也展現(xiàn)出激烈的沖突。正如中國(guó)史上的游牧文化與農(nóng)耕文化，彼此之間的沖擊、對(duì)立與統(tǒng)一最終表現(xiàn)為文明前進(jìn)的動(dòng)力。以農(nóng)耕文明為主的中華文化，摻雜著另一半的胡羯之血，農(nóng)耕文明和游放文明雙重力量，共同支撐起了中華文明的大廈[3]。時(shí)至今日，這兩個(gè)文化依然有著顯著的差異，影響著人們的行為模式。德隆的案例給我們的思考是，游牧文化和農(nóng)耕文化究竟在企業(yè)發(fā)展上扮演了什么樣的角色？?jī)煞N不同的“水土”環(huán)境中成長(zhǎng)的企業(yè)家各自具有何種特征和偏好？如何進(jìn)一步影響到企業(yè)決策行為、特別是企業(yè)的并購(gòu)行為呢？

本文嘗試從區(qū)域文化差異這一新的視角分析企業(yè)并購(gòu)決策問(wèn)題，選取游牧文化和農(nóng)耕文化進(jìn)行對(duì)比，揭示不同區(qū)域文化影響下的企業(yè)并購(gòu)決策差異，尋求文化因素在企業(yè)決策行為中的內(nèi)在影響和企業(yè)管理者決策中的文化動(dòng)因，對(duì)于拓展理論和指導(dǎo)實(shí)踐都具有一定的意義。

本文的其余部分安排如下：第二部分綜述相關(guān)文獻(xiàn)，提出研究假設(shè)，第三部分進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析，最后總結(jié)全文。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

企業(yè)并購(gòu)決策往往是多種因素共同作用的結(jié)果，非單一的動(dòng)因可以解釋。在傳統(tǒng)并購(gòu)理論中，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、提高管理效率、獲得規(guī)模效應(yīng)等。隨著行為金融學(xué)的興起，國(guó)外一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者的個(gè)人特征以及心理偏差是導(dǎo)致公司并購(gòu)決策的主要原因。Shefrin(2006)[4]指出，過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀的管理者熱衷于發(fā)起公司并購(gòu)事件，即使市場(chǎng)并不看好這些并購(gòu)。國(guó)外學(xué)者還對(duì)管理者的職業(yè)、年齡、早期生活經(jīng)歷以及行業(yè)背景等等個(gè)人因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)管理者具有飛行員經(jīng)歷或資格背景、華爾街投資銀行工作經(jīng)歷、曾經(jīng)參加二戰(zhàn)都會(huì)尋求風(fēng)險(xiǎn)，更多地進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)(Cain、Mckeon，2011[5]；Brochet、Welch，2011[6]；Cust、Metzger，2010[7]；Benmelech、Frydman，2010[8])。年紀(jì)大的高管較為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，企業(yè)的并購(gòu)較少(Bertrand、Schoar，2003[9])。

國(guó)內(nèi)學(xué)者更多地關(guān)注我國(guó)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。李增泉、余謙和王曉坤(2005)[10]認(rèn)為我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為更多地受到公司治理因素或者政治因素等影響。傅強(qiáng)和方文俊(2008)[11]指出管理者的過(guò)度自信是并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑弧Ｅc之矛盾的是，姜付秀等(2009)[12]檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)之間并無(wú)顯著的關(guān)聯(lián)性。綜上所述，在研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策時(shí)，不可忽略公司的財(cái)務(wù)水平、治理機(jī)制以及管理者個(gè)人特征等方面的影響，但是管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)不能直接運(yùn)用于我國(guó)的實(shí)踐。

近年來(lái)，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)社會(huì)文化深刻地影響到人們對(duì)基本事實(shí)的認(rèn)知方式，導(dǎo)致人們的行為決策產(chǎn)生系統(tǒng)性的差異(Ji、Nisbett、Su，2001[13])。個(gè)人成長(zhǎng)過(guò)程中的社會(huì)文化環(huán)境塑造了個(gè)人偏好與信念的形成，決定了個(gè)人的態(tài)度，最終表現(xiàn)在具體的行為實(shí)踐上，構(gòu)成“文化—態(tài)度—行為”影響鏈(Breuer、Quinten，2009[14])。由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度被認(rèn)為是與個(gè)性發(fā)展及社會(huì)文化關(guān)系緊密的穩(wěn)定特質(zhì)(Douglas、Wildavsky，1982[15])，因此，國(guó)外學(xué)者通過(guò)研究社會(huì)文化如何影響風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及偏好來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)世界中個(gè)人決策差異(Weber、Hsee，1998[16]，1999[17]；Statman，2010[18])，并且進(jìn)一步延伸到企業(yè)行為上。由此可見(jiàn)，社會(huì)文化一定程度上影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，是引起企業(yè)并購(gòu)決策差異化的深層次原因。

綜上所述，本文將在考慮公司的財(cái)務(wù)水平、治理機(jī)制以及管理者個(gè)人特征對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策影響的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)和管理者文化背景，研究區(qū)域文化在并購(gòu)決策上的作用。

從世界文明發(fā)展史來(lái)看，游牧文明與農(nóng)耕文明作為兩大最重要的文明一直延續(xù)至今，人類歷史的很大一部分內(nèi)容，就在農(nóng)耕政權(quán)和游牧力量之間展開(kāi)(韓子勇，2010)[19]。同樣在中國(guó)，長(zhǎng)期根植于不同區(qū)域的游牧文化和農(nóng)耕文化，或?qū)α⒖範(fàn)幓蚝推较嗵?，始終彼此存在，共同促進(jìn)中華文明的發(fā)展。生活在不確定和危機(jī)重重環(huán)境中的游牧民族，比農(nóng)耕居民面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)(Nss，2003)[20]，這也使得游牧民族對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)更加深刻。相反，聚居的農(nóng)耕民族祈禱天地賜予平安的生活，厭惡內(nèi)在和外來(lái)的各種不穩(wěn)定因素。因此可以認(rèn)為，游牧文化影響下的人們風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小，在決策上冒險(xiǎn)激進(jìn)，相反，農(nóng)耕文化意味著更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡，行為較為保守。

我國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)同以游牧和農(nóng)耕為主線劃分中國(guó)文化區(qū)域，但是其概念界定、劃分標(biāo)準(zhǔn)和具體區(qū)域等問(wèn)題上并沒(méi)有一致的結(jié)論(賀衛(wèi)光，2001[21]；田澍，馬嘯，2008[22])。本文借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者采用的長(zhǎng)城、400毫米等降雨線、民族分布以及胡煥庸人口分布線等四個(gè)主要因素作為文化區(qū)域的劃分依據(jù)(吳必虎，1996[23]；盛洪，2011[24])劃分游牧文化區(qū)及農(nóng)耕文化區(qū)。按這個(gè)依據(jù)，我們將具有鮮明游牧文化特色的西藏、新疆、內(nèi)蒙古和青海等省自治區(qū)劃歸為游牧文化區(qū)，相對(duì)應(yīng)地，將東部河北、山西、陜西、河南和安徽等省劃為農(nóng)耕文化區(qū)。本文將聚焦游牧文化區(qū)和農(nóng)耕文化區(qū)，而其他空白區(qū)域有待今后進(jìn)一步探索研究(見(jiàn)圖1)。

圖1 我國(guó)不同文化區(qū)域的劃分

在我國(guó)歷史上，游牧民族曾多次侵占中原農(nóng)耕區(qū)域的領(lǐng)土，元朝時(shí)蒙古人成了中國(guó)的統(tǒng)治者，清朝是滿族人統(tǒng)治中國(guó)，這種在政治上的擴(kuò)張和統(tǒng)治是受到游牧文化影響的表現(xiàn)之一。游牧文化中的擴(kuò)張情結(jié)長(zhǎng)期傳承，對(duì)于游牧人的特質(zhì)依然存在，體現(xiàn)在企業(yè)決策者更多的并購(gòu)活動(dòng)。因此，從我國(guó)區(qū)域文化角度來(lái)看，游牧文化的影響下的企業(yè)可能更熱衷于并購(gòu)擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)更加的頻繁，提出假設(shè)如下：

假設(shè)1：游牧文化區(qū)比農(nóng)耕文化區(qū)的企業(yè)具有更頻繁的并購(gòu)活動(dòng)。

企業(yè)高層管理者是企業(yè)的核心靈魂人物，是企業(yè)決策最重要的制定者(Graham等，2008[25])，其個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策，進(jìn)而決定了企業(yè)發(fā)展的命運(yùn)。游牧文化影響下的人們風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小，在決策上可能冒險(xiǎn)激進(jìn)，相反，農(nóng)耕文化意味著更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡，行為較為保守。因此，游牧文化影響下風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管會(huì)制定更多的并購(gòu)決策，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)更為頻繁，提出以下假設(shè)，

假設(shè)2：高管受游牧文化影響的企業(yè)傾向于更頻繁的并購(gòu)活動(dòng)。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選擇與描述

本文選取2003至2011年期間注冊(cè)地在游牧文化區(qū)和農(nóng)耕文化區(qū)共658家民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象。企業(yè)注冊(cè)地一般是最初創(chuàng)業(yè)發(fā)展地或經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)集中地，也是管理團(tuán)隊(duì)和組織機(jī)構(gòu)所在地，注冊(cè)地的文化環(huán)境會(huì)全面滲透到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策中，因此可以用來(lái)代表影響企業(yè)的文化形態(tài)。此外，選擇民營(yíng)企業(yè)的研究樣本，是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有企業(yè)的選址和人員任命都具有一定的行政色彩，政府對(duì)于國(guó)有大型企業(yè)具有人事任命權(quán)(Fan等，2007[26])，高管與各級(jí)政府及相關(guān)利益者之間的復(fù)雜代理關(guān)系，限制了管理者的自主決斷權(quán)；相反，民營(yíng)企業(yè)從創(chuàng)立開(kāi)始就具有更多的地方文化烙印，且創(chuàng)業(yè)者多數(shù)出生于“草根”白手起家，其個(gè)人態(tài)度偏好可以形成具體的公司決策。因此，民營(yíng)企業(yè)樣本可以更好地揭示區(qū)域文化影響高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)并購(gòu)決策的行為。

一般認(rèn)為，土生土長(zhǎng)的企業(yè)家深受當(dāng)?shù)匚幕难?，其思想和行為已?jīng)烙上本土文化的烙印。因此，本文在游牧和農(nóng)耕文化區(qū)的樣本中按照董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的籍貫(出生地)所在區(qū)域來(lái)研究高管受到的文化影響，可以進(jìn)一步判斷影響企業(yè)決策的區(qū)域文化類型。我們手工收集了上市公司各年年報(bào)及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)報(bào)道中的高管籍貫信息，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，游牧文化區(qū)217家上市公司中，收集到211家上市公司的董事長(zhǎng)籍貫信息(占97.24%)，182個(gè)總經(jīng)理籍貫信息(占83.87%)；農(nóng)耕文化區(qū)共442家上市公司，收集到441個(gè)董事長(zhǎng)的籍貫信息及393個(gè)總經(jīng)理籍貫信息，樣本的分布情況見(jiàn)表1。

表1 游牧籍貫與農(nóng)耕籍貫高管的樣本統(tǒng)計(jì)

從表1可以看到，出生于游牧區(qū)域且在該區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的高管超過(guò)半數(shù)，他們的個(gè)人籍貫和企業(yè)注冊(cè)地一致，最直接、深入地受到游牧文化影響。農(nóng)耕文化區(qū)的民營(yíng)上市公司樣本中沒(méi)有游牧籍貫董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，說(shuō)明出生于游牧地區(qū)很少在農(nóng)耕地區(qū)創(chuàng)辦經(jīng)營(yíng)企業(yè)，因而企業(yè)決策上不會(huì)受到游牧文化的影響。因此，可以對(duì)比游牧籍貫與非游牧籍貫高管樣本，研究游牧文化對(duì)高管并購(gòu)決策上的影響。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。研究的并購(gòu)活動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：1.收購(gòu)方為民營(yíng)上市公司；2.并購(gòu)活動(dòng)是指資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)或者二者混合收購(gòu)；3.排除收購(gòu)公司為B股上市公司的情況；4.收購(gòu)方注冊(cè)所在地位于游牧文化區(qū)和農(nóng)耕文化區(qū)。

我們按照任一年度上市公司有并購(gòu)活動(dòng)為1，否則為0的方法統(tǒng)計(jì)企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)，并對(duì)游牧區(qū)域和農(nóng)耕區(qū)域民企并購(gòu)活動(dòng)的差異進(jìn)行對(duì)比，見(jiàn)表2。

結(jié)果顯示，從企業(yè)是否并購(gòu)，總次數(shù)和頻率三個(gè)方面進(jìn)行衡量，游牧地區(qū)的并購(gòu)均值與中值均顯著高于農(nóng)耕地區(qū)，初步表明游牧文化區(qū)域的民營(yíng)上市公司并購(gòu)活動(dòng)比農(nóng)耕文化區(qū)域更加的頻繁。

表2 游牧文化區(qū)和農(nóng)耕文化區(qū)民企并購(gòu)活動(dòng)的樣本檢驗(yàn)

(二)變量定義

由于企業(yè)的并購(gòu)決策受到企業(yè)財(cái)務(wù)特征、治理水平和管理者個(gè)人特征等多方面因素的影響。本文將控制住企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)特征、公司治理水平以及管理者的學(xué)歷、年齡和任期等多個(gè)因素，研究區(qū)域文化對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響，構(gòu)建相應(yīng)的回歸模型。

被解釋變量FRE_MA為企業(yè)的并購(gòu)頻率。Malmendier和Tate(2008)[27]等學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)頻繁程度可以更好地反映企業(yè)并購(gòu)決策，本文借鑒韓立巖和陳慶勇(2007)[28]的方法，將公司在2005—2011年期間當(dāng)年至前三年的并購(gòu)次數(shù)之和來(lái)代表企業(yè)的并購(gòu)決策，主要的變量定義見(jiàn)表3。

表3 變量定義表

注：為了表述簡(jiǎn)潔，變量下標(biāo)省略公司i和時(shí)間t。

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表4

(三)實(shí)證結(jié)果

我們采用了線性回歸的方法，以公司并購(gòu)活動(dòng)的頻率為被解釋變量，分析區(qū)域文化對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策的影響。表5為回歸分析的結(jié)果，方程1—6分為3組，分別采用了不同定義的文化變量作為解釋變量。

在表5中，方程1是企業(yè)注冊(cè)地與并購(gòu)頻率的單變量回歸結(jié)果，可以清晰地看到，文化變量REGION與并購(gòu)頻率FRE_MA在1%的水平上顯著正相關(guān)，證明游牧文化區(qū)域的企業(yè)相對(duì)農(nóng)耕文化區(qū)域的企業(yè)有著更加頻繁的并購(gòu)活動(dòng)，公司的并購(gòu)行為在兩個(gè)區(qū)域之間存在顯著的差異。

為了更好地考察區(qū)域文化對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)決策的影響，在方程2中，控制了公司的一些其他指標(biāo)。表5中的普通控制變量包括用來(lái)衡量公司治理水平的指標(biāo)：第一大股東比例SHARE1、前五大股東與第一大股東持股比例SHARE5，獨(dú)立董事比例IDBORAD，管理費(fèi)用比MANAGFEE以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人DUALITY等；用來(lái)控制財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)特征的指標(biāo)：公司規(guī)模，現(xiàn)金流量，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，公司上市年齡，資產(chǎn)負(fù)債率以及凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)也有使用公司所在區(qū)域的市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境來(lái)控制區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展程度差異造成的影響。結(jié)果顯示，REGION對(duì)并購(gòu)頻率PRE_MA的相關(guān)系數(shù)始終顯著正相關(guān)，顯然控制公司的治理特征和財(cái)務(wù)特征后，游牧文化影響下的公司依然會(huì)更加頻繁地進(jìn)行并購(gòu)，結(jié)論支持假設(shè)1。此外，在表中略去的公司規(guī)模與公司并購(gòu)頻率始終在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明大公司更有動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和擴(kuò)張企業(yè)版圖。在不考慮高管特征時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與并購(gòu)頻率也在1%的水平上顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流量與并購(gòu)頻率正相關(guān)但是不顯著，這表明公司進(jìn)行并購(gòu)的資金主要來(lái)源于銀行貸款、發(fā)行債券等外部融資而不是公司現(xiàn)金流量。

表5 區(qū)域文化與并購(gòu)決策

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

接下來(lái)考察的是公司高管的區(qū)域文化背景差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響。在方程3，總經(jīng)理籍貫與并購(gòu)頻率的單變量分析結(jié)果中，CEOREGION與并購(gòu)頻率FRE_MA的相關(guān)系數(shù)為1.042，在5%的水平上顯著；在方程5董事長(zhǎng)籍貫與并購(gòu)頻率的單變量分析結(jié)果中，CMREGION與并購(gòu)頻率FRE_MA的相關(guān)系數(shù)為1.501，在1%的水平上顯著。顯然，企業(yè)的總經(jīng)理或者董事長(zhǎng)受到游牧文化影響時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)會(huì)更加頻繁，結(jié)果支持假設(shè)2。

在方程4和方程6中，同時(shí)考察了高管的個(gè)人特征變量。CEOREGION與并購(gòu)頻率在5%的水平上顯著，系數(shù)為2.793，CMREGION與并購(gòu)頻率在1%水平上顯著，系數(shù)為4.569，表明游牧籍貫的總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩個(gè)虛擬變量對(duì)并購(gòu)頻率均有顯著影響，結(jié)論支持假設(shè)2，即高管受到游牧文化影響的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)更加頻繁，這個(gè)特征并沒(méi)有因公司的治理情況、財(cái)務(wù)狀況、高管個(gè)人特征的差異而發(fā)生改變。

高管個(gè)人特征的變量中，CEOAGE顯著為負(fù)，表明年長(zhǎng)的總經(jīng)理相對(duì)更加的風(fēng)險(xiǎn)厭惡而不愿進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。而CEOGENDER顯著為正，表明男性總經(jīng)理傾向于更多的并購(gòu)活動(dòng)，這與前人的研究相符。而董事長(zhǎng)的個(gè)人特征中，年齡與性別對(duì)并購(gòu)頻率的影響并不顯著。CMEDU對(duì)并購(gòu)頻率的相關(guān)系數(shù)為-0.467，在10%的水平上顯著，表明董事長(zhǎng)的學(xué)歷越高，越表現(xiàn)出相對(duì)謹(jǐn)慎而減少了并購(gòu)的次數(shù)。管理層持股以及高管持股的變量在方程中均不顯著，反映了目前階段高管持股無(wú)法對(duì)管理者的并購(gòu)動(dòng)機(jī)施加直接的積極影響。

出于穩(wěn)健性考慮，本文將并購(gòu)頻率的時(shí)間跨度從三年延長(zhǎng)到四年，替換模型中的被解釋變量，其回歸結(jié)果與表5的結(jié)果基本一致，表明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

我們還嘗試了其他一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括使用子樣本中最大的制造業(yè)子樣本進(jìn)行實(shí)證回歸；使用公司辦公所在地替換公司注冊(cè)地作為文化變量REGION；將前五大股東持股比例平方和替換第一大股東持股比作為股權(quán)集中度的代理變量；股權(quán)制衡度的計(jì)算采用除控股股東外的前五大股東中持股超過(guò)5%的股東持股比例之和與控股股東持股比例替換前五大股東與第一大股東持股比。在上述樣本和代理變量的選取發(fā)生變化后，回歸結(jié)果與表5基本一致，進(jìn)一步說(shuō)明了實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、 結(jié) 論

文化環(huán)境對(duì)于管理者和企業(yè)的成長(zhǎng)、成熟甚至成功發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用，挖掘文化本源上的差異，可以更深刻地理解我國(guó)企業(yè)家的決策偏好和企業(yè)組織的行為選擇。因此，本文選取我國(guó)區(qū)域文化中具有鮮明差異的游牧文化和農(nóng)耕文化作為對(duì)比研究背景，探討我國(guó)區(qū)域文化與企業(yè)并購(gòu)決策之間的關(guān)系。

以游牧文化和農(nóng)耕文化兩個(gè)區(qū)域2003至2011年期間658家民營(yíng)上市公司為樣本進(jìn)行截面實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明游牧文化和農(nóng)耕文化影響的企業(yè)并購(gòu)決策存在系統(tǒng)性差異，控制公司財(cái)務(wù)特征、治理水平和管理者特征等因素檢驗(yàn)區(qū)域文化與并購(gòu)頻率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)游牧注冊(cè)地、游牧籍貫董事長(zhǎng)和總經(jīng)理與企業(yè)并購(gòu)頻率顯著正相關(guān)，即游牧文化影響下的民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)更加活躍。此外，大規(guī)模、高負(fù)債比例的企業(yè)也傾向于更頻繁的并購(gòu)，總經(jīng)理的年齡和性別，董事長(zhǎng)的學(xué)歷將影響企業(yè)的并購(gòu)行為?？梢酝茰y(cè)，正是游牧文化的冒險(xiǎn)傾向與農(nóng)耕文化的相對(duì)保守決定了這兩個(gè)文化影響下的企業(yè)并購(gòu)決策彼此存在系統(tǒng)性的差異。

本文的研究結(jié)果顯示，從區(qū)域文化的層面上審視企業(yè)并購(gòu)決策差異，可以很好地反映文化因素在企業(yè)決策行為中深層次影響與作用機(jī)制的存在，這既是對(duì)文化心理學(xué)的拓展，也是對(duì)公司并購(gòu)理論的完善，將有助于我們進(jìn)一步探討企業(yè)決策行為中文化的角色。

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[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

The Regional Culture Influence on Corporate M&A Decisions——An Empirical Research Based on the Classification of China’s Nomadic and Farming Culture

ZHANG Yuan1，RAO Yu-lei2，ZHOU Rong-rong2

(1.Research Institute of Minsheng Securities，Beijing 100005，China；2.College of Business，Central South University，Changsha 410083，China)

Using the sample of 658 private listed companies from 2003 to 2011，and employing places of incorporation and executives’ native places as the regional cultural proxy variables，this paper investigates the impact of nomadic-culture and farming-culture on corporate decisions on mergers and acquisitions.The empirical results show that，public companies，influenced by nomadic culture，tend to acquire more frequent than those under the influence of farming-culture；the companies with executives (Chairman of the Board and General Manager) originate from nomadic-districts took more active M&As.The nomadic-culture caused frequent M&A activities remain significant after control for the level of corporate governance，financial features and CEO’s personal characteristics.Our study examines the connections between China’s regional culture and mergers decisions，and helps to understand the underlying effects and mechanism of cultural factors in corporate decision-makings.

Nomadic Culture；Farming Culture；Risk Preference；M&A Decision-making

2013-05-23

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(71071166)。

張媛(1984-)，女，安徽銅陵人，民生證券研究院宏觀研究員；饒育蕾(1964-)，女，四川資中人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；周蓉蓉(1989-)，女，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

F271.4

A

1001-6201(2014)06-0013-07