ST公司資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

鄧亞萍

在風(fēng)起云涌的證券市場(chǎng)，資產(chǎn)重組已屢見(jiàn)不鮮，但公司重組的動(dòng)機(jī)及績(jī)效卻各有不同，尤其是有保牌需求的ST公司。本文選取魯北化工為研究對(duì)象，對(duì)其重組前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析以評(píng)價(jià)其重組績(jī)效。

一、案例背景

山東魯北化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魯北化工”）是于1996年采用募集方式設(shè)立的股份有限公司，同年7月在上海證券交易所掛牌交易，股票代碼600727。魯北化工是以磷銨、氯堿、硫酸鉀和水泥等為主的化工產(chǎn)品制造商，系我國(guó)國(guó)內(nèi)最大的磷復(fù)肥生產(chǎn)基地和石膏制硫酸基地，也是目前世界上最大的磷銨、硫酸、水泥聯(lián)合生產(chǎn)企業(yè)。

魯北化工由于2007年度、2008年度連續(xù)兩年虧損，于2009年5月4日起被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，2009年公司繼續(xù)虧損近5000萬(wàn)，該股票自2010年5月25日暫停上市。隨后公司為爭(zhēng)取股票恢復(fù)上市采取了一系列措施。2010年10月14日公司股東大會(huì)審議通過(guò)將公司閑置資產(chǎn)高氮肥、合成氨等生產(chǎn)線的建筑、設(shè)備以及公司三年以上賬齡的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其它應(yīng)收款整體以近1.6億元的價(jià)格出售給大股東魯北集團(tuán)；2010年12月3日公司股東大會(huì)審議通過(guò)將公司電廠閑置的機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物等固定資產(chǎn)以1.2億元的價(jià)格出售給江蘇三木集團(tuán)。公司意在剝離公司閑置資產(chǎn)及不良資產(chǎn)，提升資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，交易款項(xiàng)均于2010年底收到。2011年3月、4月公司分別以543萬(wàn)元和1.8億元收購(gòu)了控股股東下屬子公司魯北海生生物的溴素裝置資產(chǎn)及魯北鹽化40%股權(quán)。經(jīng)過(guò)資產(chǎn)的剝離、收購(gòu)的重組動(dòng)作后，魯北化工于2011年5月4日向上交所提交了恢復(fù)上市的申請(qǐng)，8月18日公司股票在上交所恢復(fù)上市交易。

二、案例分析

魯北化工的重組行為是否能夠給公司的困境帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改善和提高，為公司長(zhǎng)足的發(fā)展創(chuàng)造出效益呢？筆者將從魯北化工2008-2013年六年的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)全面考察資產(chǎn)重組對(duì)魯北化工財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。文中所用數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.對(duì)盈利能力的影響。在考察資產(chǎn)重組對(duì)盈利能力的能力時(shí)，本文選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)反映公司的盈利能力。

從圖1中可以看出，魯北化工在2010年、2011年進(jìn)行資產(chǎn)重組后，盈利能力的各項(xiàng)指標(biāo)均有所提高。應(yīng)該注意的是，2010年12月當(dāng)?shù)卣螋敱被芨读?000萬(wàn)財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)入了當(dāng)期的損益，而當(dāng)年公司的凈利潤(rùn)僅為1569萬(wàn)元，若剔除掉補(bǔ)貼收入的影響，2010年公司的凈資產(chǎn)收益率及每股收益的曲線走勢(shì)會(huì)持續(xù)向下。從2011年開(kāi)始公司的盈利能力指標(biāo)較重組前有了較大的提升，并且趨于平穩(wěn)。2013年凈資產(chǎn)收益率由2%下降到1%，每股收益也下降了0.01，因2012年受臺(tái)風(fēng)“達(dá)維”影響嚴(yán)重，因此筆者認(rèn)為重組以后公司的盈利能力還是得到了明顯的提高。

2.對(duì)償債能力的影響。對(duì)于償債能力影響的分析，由于速動(dòng)比率剔除掉變現(xiàn)能力最差的存貨，所以能夠更直接的反應(yīng)公司償債能力的強(qiáng)弱，因此本文選取速動(dòng)比率反映短期償債能力，此外反映長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)選用資產(chǎn)負(fù)債率。

通常認(rèn)為速動(dòng)比率的適度值為1， 從上圖中可以看出，在將賬齡較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款、其它應(yīng)收款等出售給大股東后，速動(dòng)比率指標(biāo)值開(kāi)始下降，魯北化工的短期償債能力逐步趨于速動(dòng)比率的適度值，這表明公司的短期償債能力較強(qiáng)。然而，無(wú)論重組前后，魯北化工的資產(chǎn)負(fù)債率基本一直處于20%-30%的水平，較低的資產(chǎn)負(fù)債率雖然給了債權(quán)人極大的安全感，但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，在考慮公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，也要充分利用舉債的財(cái)務(wù)杠桿效用。重組對(duì)公司的長(zhǎng)期償債能力沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的改善，效果并不理想。

3.對(duì)資產(chǎn)管理能力的影響。對(duì)于資產(chǎn)管理能力的考察，本文選取制造業(yè)最有代表性的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率，以及反映公司總體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及利用效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以上三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映魯北化工的資產(chǎn)管理能力。

對(duì)于反映資產(chǎn)管理能力的三個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，指標(biāo)值越大認(rèn)為公司的賬款回收快速，壞賬可能性小，增強(qiáng)了短期償債的能力；存貨占用水平低，變現(xiàn)速度較快；銷售能力較強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率高。魯北化工在重組兩年中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均急速提升，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率直接由2010年的5.41上升至2011年的56.06，而這次飆升同樣是由于公司出售了大量應(yīng)收賬款帶來(lái)的。隨后的兩年里，這兩項(xiàng)指標(biāo)不約而同地走上了下坡路。而存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)則處于一路降低狀態(tài)，資產(chǎn)重組并未改善公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，對(duì)應(yīng)收賬款和總資產(chǎn)的積極影響也僅限于重組當(dāng)期。因此可以認(rèn)為資產(chǎn)重組行為對(duì)于提升公司的資產(chǎn)管理水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)性的影響。

4.對(duì)成長(zhǎng)能力的影響。公司的資產(chǎn)重組更重要的是要著眼于未來(lái)，能夠取得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的公司才能真正立足市場(chǎng)，獲得投資者的青睞，因此對(duì)公司成長(zhǎng)能力的考察是很有必要的。本文選取資本保值增值率及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)分析此次重組對(duì)魯北化工成長(zhǎng)能力的影響。

從圖4可以看出，魯北化工的資本保值增值率在2009年到2011年基本保持平穩(wěn)，但重組后一年甚至出現(xiàn)了資本貶值，此后一年資本實(shí)現(xiàn)保值并出現(xiàn)小幅的增長(zhǎng)?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)以后，2011年出現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，但同樣于重組后一年再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于2012年出現(xiàn)的資本貶值以及總資產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)可能是受當(dāng)年臺(tái)風(fēng)影響，但對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的2013年來(lái)說(shuō)，微幅度的增長(zhǎng)似乎并不能讓我們看到資產(chǎn)重組帶來(lái)的利好。因此，總的來(lái)說(shuō)在進(jìn)行資產(chǎn)重組后，魯北化工并沒(méi)有有效地提升其發(fā)展能力。

本文通過(guò)魯北化工資產(chǎn)重組的案例，從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面全面分析了重組給公司帶來(lái)的績(jī)效影響。從盈利能力來(lái)看，重組后魯北化工的盈利能力得到顯著提升，并于重組后兩年保持穩(wěn)定盈利；從償債能力來(lái)看，反應(yīng)短期長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)在重組后趨于適度值，而反應(yīng)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)在重組前后并無(wú)改善；從資產(chǎn)管理能力來(lái)說(shuō)，重組當(dāng)期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有顯著提高，但重組后又呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)率則一直處于下跌趨勢(shì)；從成長(zhǎng)能力來(lái)看，通過(guò)重組總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到提升，但其增幅甚小，而資本保值增值率并沒(méi)有得到改善?？偟膩?lái)說(shuō)，資產(chǎn)重組雖然改變了公司重組當(dāng)期及其后兩年的盈利水平，但對(duì)于關(guān)乎公司是否能夠擺脫困境取得長(zhǎng)足發(fā)展的指標(biāo)，如體現(xiàn)長(zhǎng)期償債能力、資產(chǎn)管理能力以及成長(zhǎng)能力的指標(biāo)沒(méi)有明顯改善，這說(shuō)明公司可能僅僅基于目前急于保牌的現(xiàn)狀，通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)使報(bào)表上盈余增加，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

基于以上結(jié)論，筆者認(rèn)為目前ST公司多因一時(shí)之需進(jìn)行資產(chǎn)重組，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期提高并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用，目光較為短淺。而資產(chǎn)重組是一個(gè)資源整合的過(guò)程，ST公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)其保牌的需求固然要考慮在內(nèi)，但更需要站在戰(zhàn)略的高度，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看待資產(chǎn)重組，充分運(yùn)用資產(chǎn)重組這個(gè)重要手段來(lái)實(shí)現(xiàn)公司資源的優(yōu)化配置，注重重組后的資源整合，以使公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得到實(shí)質(zhì)性的提高，為公司的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件，這樣公司才能真正走出經(jīng)營(yíng)困境，做大、做強(qiáng)。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

在風(fēng)起云涌的證券市場(chǎng)，資產(chǎn)重組已屢見(jiàn)不鮮，但公司重組的動(dòng)機(jī)及績(jī)效卻各有不同，尤其是有保牌需求的ST公司。本文選取魯北化工為研究對(duì)象，對(duì)其重組前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析以評(píng)價(jià)其重組績(jī)效。

一、案例背景

山東魯北化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魯北化工”）是于1996年采用募集方式設(shè)立的股份有限公司，同年7月在上海證券交易所掛牌交易，股票代碼600727。魯北化工是以磷銨、氯堿、硫酸鉀和水泥等為主的化工產(chǎn)品制造商，系我國(guó)國(guó)內(nèi)最大的磷復(fù)肥生產(chǎn)基地和石膏制硫酸基地，也是目前世界上最大的磷銨、硫酸、水泥聯(lián)合生產(chǎn)企業(yè)。

魯北化工由于2007年度、2008年度連續(xù)兩年虧損，于2009年5月4日起被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，2009年公司繼續(xù)虧損近5000萬(wàn)，該股票自2010年5月25日暫停上市。隨后公司為爭(zhēng)取股票恢復(fù)上市采取了一系列措施。2010年10月14日公司股東大會(huì)審議通過(guò)將公司閑置資產(chǎn)高氮肥、合成氨等生產(chǎn)線的建筑、設(shè)備以及公司三年以上賬齡的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其它應(yīng)收款整體以近1.6億元的價(jià)格出售給大股東魯北集團(tuán)；2010年12月3日公司股東大會(huì)審議通過(guò)將公司電廠閑置的機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物等固定資產(chǎn)以1.2億元的價(jià)格出售給江蘇三木集團(tuán)。公司意在剝離公司閑置資產(chǎn)及不良資產(chǎn)，提升資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，交易款項(xiàng)均于2010年底收到。2011年3月、4月公司分別以543萬(wàn)元和1.8億元收購(gòu)了控股股東下屬子公司魯北海生生物的溴素裝置資產(chǎn)及魯北鹽化40%股權(quán)。經(jīng)過(guò)資產(chǎn)的剝離、收購(gòu)的重組動(dòng)作后，魯北化工于2011年5月4日向上交所提交了恢復(fù)上市的申請(qǐng)，8月18日公司股票在上交所恢復(fù)上市交易。

二、案例分析

魯北化工的重組行為是否能夠給公司的困境帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改善和提高，為公司長(zhǎng)足的發(fā)展創(chuàng)造出效益呢？筆者將從魯北化工2008-2013年六年的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)全面考察資產(chǎn)重組對(duì)魯北化工財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。文中所用數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.對(duì)盈利能力的影響。在考察資產(chǎn)重組對(duì)盈利能力的能力時(shí)，本文選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)反映公司的盈利能力。

從圖1中可以看出，魯北化工在2010年、2011年進(jìn)行資產(chǎn)重組后，盈利能力的各項(xiàng)指標(biāo)均有所提高。應(yīng)該注意的是，2010年12月當(dāng)?shù)卣螋敱被芨读?000萬(wàn)財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)入了當(dāng)期的損益，而當(dāng)年公司的凈利潤(rùn)僅為1569萬(wàn)元，若剔除掉補(bǔ)貼收入的影響，2010年公司的凈資產(chǎn)收益率及每股收益的曲線走勢(shì)會(huì)持續(xù)向下。從2011年開(kāi)始公司的盈利能力指標(biāo)較重組前有了較大的提升，并且趨于平穩(wěn)。2013年凈資產(chǎn)收益率由2%下降到1%，每股收益也下降了0.01，因2012年受臺(tái)風(fēng)“達(dá)維”影響嚴(yán)重，因此筆者認(rèn)為重組以后公司的盈利能力還是得到了明顯的提高。

2.對(duì)償債能力的影響。對(duì)于償債能力影響的分析，由于速動(dòng)比率剔除掉變現(xiàn)能力最差的存貨，所以能夠更直接的反應(yīng)公司償債能力的強(qiáng)弱，因此本文選取速動(dòng)比率反映短期償債能力，此外反映長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)選用資產(chǎn)負(fù)債率。

通常認(rèn)為速動(dòng)比率的適度值為1， 從上圖中可以看出，在將賬齡較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款、其它應(yīng)收款等出售給大股東后，速動(dòng)比率指標(biāo)值開(kāi)始下降，魯北化工的短期償債能力逐步趨于速動(dòng)比率的適度值，這表明公司的短期償債能力較強(qiáng)。然而，無(wú)論重組前后，魯北化工的資產(chǎn)負(fù)債率基本一直處于20%-30%的水平，較低的資產(chǎn)負(fù)債率雖然給了債權(quán)人極大的安全感，但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，在考慮公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，也要充分利用舉債的財(cái)務(wù)杠桿效用。重組對(duì)公司的長(zhǎng)期償債能力沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的改善，效果并不理想。

3.對(duì)資產(chǎn)管理能力的影響。對(duì)于資產(chǎn)管理能力的考察，本文選取制造業(yè)最有代表性的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率，以及反映公司總體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及利用效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以上三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映魯北化工的資產(chǎn)管理能力。

對(duì)于反映資產(chǎn)管理能力的三個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，指標(biāo)值越大認(rèn)為公司的賬款回收快速，壞賬可能性小，增強(qiáng)了短期償債的能力；存貨占用水平低，變現(xiàn)速度較快；銷售能力較強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率高。魯北化工在重組兩年中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均急速提升，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率直接由2010年的5.41上升至2011年的56.06，而這次飆升同樣是由于公司出售了大量應(yīng)收賬款帶來(lái)的。隨后的兩年里，這兩項(xiàng)指標(biāo)不約而同地走上了下坡路。而存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)則處于一路降低狀態(tài)，資產(chǎn)重組并未改善公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，對(duì)應(yīng)收賬款和總資產(chǎn)的積極影響也僅限于重組當(dāng)期。因此可以認(rèn)為資產(chǎn)重組行為對(duì)于提升公司的資產(chǎn)管理水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)性的影響。

4.對(duì)成長(zhǎng)能力的影響。公司的資產(chǎn)重組更重要的是要著眼于未來(lái)，能夠取得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的公司才能真正立足市場(chǎng)，獲得投資者的青睞，因此對(duì)公司成長(zhǎng)能力的考察是很有必要的。本文選取資本保值增值率及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)分析此次重組對(duì)魯北化工成長(zhǎng)能力的影響。

從圖4可以看出，魯北化工的資本保值增值率在2009年到2011年基本保持平穩(wěn)，但重組后一年甚至出現(xiàn)了資本貶值，此后一年資本實(shí)現(xiàn)保值并出現(xiàn)小幅的增長(zhǎng)?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)以后，2011年出現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，但同樣于重組后一年再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于2012年出現(xiàn)的資本貶值以及總資產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)可能是受當(dāng)年臺(tái)風(fēng)影響，但對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的2013年來(lái)說(shuō)，微幅度的增長(zhǎng)似乎并不能讓我們看到資產(chǎn)重組帶來(lái)的利好。因此，總的來(lái)說(shuō)在進(jìn)行資產(chǎn)重組后，魯北化工并沒(méi)有有效地提升其發(fā)展能力。

本文通過(guò)魯北化工資產(chǎn)重組的案例，從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面全面分析了重組給公司帶來(lái)的績(jī)效影響。從盈利能力來(lái)看，重組后魯北化工的盈利能力得到顯著提升，并于重組后兩年保持穩(wěn)定盈利；從償債能力來(lái)看，反應(yīng)短期長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)在重組后趨于適度值，而反應(yīng)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)在重組前后并無(wú)改善；從資產(chǎn)管理能力來(lái)說(shuō)，重組當(dāng)期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有顯著提高，但重組后又呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)率則一直處于下跌趨勢(shì)；從成長(zhǎng)能力來(lái)看，通過(guò)重組總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到提升，但其增幅甚小，而資本保值增值率并沒(méi)有得到改善?？偟膩?lái)說(shuō)，資產(chǎn)重組雖然改變了公司重組當(dāng)期及其后兩年的盈利水平，但對(duì)于關(guān)乎公司是否能夠擺脫困境取得長(zhǎng)足發(fā)展的指標(biāo)，如體現(xiàn)長(zhǎng)期償債能力、資產(chǎn)管理能力以及成長(zhǎng)能力的指標(biāo)沒(méi)有明顯改善，這說(shuō)明公司可能僅僅基于目前急于保牌的現(xiàn)狀，通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)使報(bào)表上盈余增加，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

基于以上結(jié)論，筆者認(rèn)為目前ST公司多因一時(shí)之需進(jìn)行資產(chǎn)重組，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期提高并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用，目光較為短淺。而資產(chǎn)重組是一個(gè)資源整合的過(guò)程，ST公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)其保牌的需求固然要考慮在內(nèi)，但更需要站在戰(zhàn)略的高度，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看待資產(chǎn)重組，充分運(yùn)用資產(chǎn)重組這個(gè)重要手段來(lái)實(shí)現(xiàn)公司資源的優(yōu)化配置，注重重組后的資源整合，以使公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得到實(shí)質(zhì)性的提高，為公司的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件，這樣公司才能真正走出經(jīng)營(yíng)困境，做大、做強(qiáng)。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

在風(fēng)起云涌的證券市場(chǎng)，資產(chǎn)重組已屢見(jiàn)不鮮，但公司重組的動(dòng)機(jī)及績(jī)效卻各有不同，尤其是有保牌需求的ST公司。本文選取魯北化工為研究對(duì)象，對(duì)其重組前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析以評(píng)價(jià)其重組績(jī)效。

一、案例背景

山東魯北化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魯北化工”）是于1996年采用募集方式設(shè)立的股份有限公司，同年7月在上海證券交易所掛牌交易，股票代碼600727。魯北化工是以磷銨、氯堿、硫酸鉀和水泥等為主的化工產(chǎn)品制造商，系我國(guó)國(guó)內(nèi)最大的磷復(fù)肥生產(chǎn)基地和石膏制硫酸基地，也是目前世界上最大的磷銨、硫酸、水泥聯(lián)合生產(chǎn)企業(yè)。

魯北化工由于2007年度、2008年度連續(xù)兩年虧損，于2009年5月4日起被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，2009年公司繼續(xù)虧損近5000萬(wàn)，該股票自2010年5月25日暫停上市。隨后公司為爭(zhēng)取股票恢復(fù)上市采取了一系列措施。2010年10月14日公司股東大會(huì)審議通過(guò)將公司閑置資產(chǎn)高氮肥、合成氨等生產(chǎn)線的建筑、設(shè)備以及公司三年以上賬齡的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其它應(yīng)收款整體以近1.6億元的價(jià)格出售給大股東魯北集團(tuán)；2010年12月3日公司股東大會(huì)審議通過(guò)將公司電廠閑置的機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物等固定資產(chǎn)以1.2億元的價(jià)格出售給江蘇三木集團(tuán)。公司意在剝離公司閑置資產(chǎn)及不良資產(chǎn)，提升資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，交易款項(xiàng)均于2010年底收到。2011年3月、4月公司分別以543萬(wàn)元和1.8億元收購(gòu)了控股股東下屬子公司魯北海生生物的溴素裝置資產(chǎn)及魯北鹽化40%股權(quán)。經(jīng)過(guò)資產(chǎn)的剝離、收購(gòu)的重組動(dòng)作后，魯北化工于2011年5月4日向上交所提交了恢復(fù)上市的申請(qǐng)，8月18日公司股票在上交所恢復(fù)上市交易。

二、案例分析

魯北化工的重組行為是否能夠給公司的困境帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改善和提高，為公司長(zhǎng)足的發(fā)展創(chuàng)造出效益呢？筆者將從魯北化工2008-2013年六年的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)全面考察資產(chǎn)重組對(duì)魯北化工財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。文中所用數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.對(duì)盈利能力的影響。在考察資產(chǎn)重組對(duì)盈利能力的能力時(shí)，本文選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)反映公司的盈利能力。

從圖1中可以看出，魯北化工在2010年、2011年進(jìn)行資產(chǎn)重組后，盈利能力的各項(xiàng)指標(biāo)均有所提高。應(yīng)該注意的是，2010年12月當(dāng)?shù)卣螋敱被芨读?000萬(wàn)財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)入了當(dāng)期的損益，而當(dāng)年公司的凈利潤(rùn)僅為1569萬(wàn)元，若剔除掉補(bǔ)貼收入的影響，2010年公司的凈資產(chǎn)收益率及每股收益的曲線走勢(shì)會(huì)持續(xù)向下。從2011年開(kāi)始公司的盈利能力指標(biāo)較重組前有了較大的提升，并且趨于平穩(wěn)。2013年凈資產(chǎn)收益率由2%下降到1%，每股收益也下降了0.01，因2012年受臺(tái)風(fēng)“達(dá)維”影響嚴(yán)重，因此筆者認(rèn)為重組以后公司的盈利能力還是得到了明顯的提高。

2.對(duì)償債能力的影響。對(duì)于償債能力影響的分析，由于速動(dòng)比率剔除掉變現(xiàn)能力最差的存貨，所以能夠更直接的反應(yīng)公司償債能力的強(qiáng)弱，因此本文選取速動(dòng)比率反映短期償債能力，此外反映長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)選用資產(chǎn)負(fù)債率。

通常認(rèn)為速動(dòng)比率的適度值為1， 從上圖中可以看出，在將賬齡較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款、其它應(yīng)收款等出售給大股東后，速動(dòng)比率指標(biāo)值開(kāi)始下降，魯北化工的短期償債能力逐步趨于速動(dòng)比率的適度值，這表明公司的短期償債能力較強(qiáng)。然而，無(wú)論重組前后，魯北化工的資產(chǎn)負(fù)債率基本一直處于20%-30%的水平，較低的資產(chǎn)負(fù)債率雖然給了債權(quán)人極大的安全感，但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，在考慮公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，也要充分利用舉債的財(cái)務(wù)杠桿效用。重組對(duì)公司的長(zhǎng)期償債能力沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的改善，效果并不理想。

3.對(duì)資產(chǎn)管理能力的影響。對(duì)于資產(chǎn)管理能力的考察，本文選取制造業(yè)最有代表性的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率，以及反映公司總體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及利用效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以上三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映魯北化工的資產(chǎn)管理能力。

對(duì)于反映資產(chǎn)管理能力的三個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，指標(biāo)值越大認(rèn)為公司的賬款回收快速，壞賬可能性小，增強(qiáng)了短期償債的能力；存貨占用水平低，變現(xiàn)速度較快；銷售能力較強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率高。魯北化工在重組兩年中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均急速提升，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率直接由2010年的5.41上升至2011年的56.06，而這次飆升同樣是由于公司出售了大量應(yīng)收賬款帶來(lái)的。隨后的兩年里，這兩項(xiàng)指標(biāo)不約而同地走上了下坡路。而存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)則處于一路降低狀態(tài)，資產(chǎn)重組并未改善公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，對(duì)應(yīng)收賬款和總資產(chǎn)的積極影響也僅限于重組當(dāng)期。因此可以認(rèn)為資產(chǎn)重組行為對(duì)于提升公司的資產(chǎn)管理水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)性的影響。

4.對(duì)成長(zhǎng)能力的影響。公司的資產(chǎn)重組更重要的是要著眼于未來(lái)，能夠取得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的公司才能真正立足市場(chǎng)，獲得投資者的青睞，因此對(duì)公司成長(zhǎng)能力的考察是很有必要的。本文選取資本保值增值率及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)分析此次重組對(duì)魯北化工成長(zhǎng)能力的影響。

從圖4可以看出，魯北化工的資本保值增值率在2009年到2011年基本保持平穩(wěn)，但重組后一年甚至出現(xiàn)了資本貶值，此后一年資本實(shí)現(xiàn)保值并出現(xiàn)小幅的增長(zhǎng)。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)以后，2011年出現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，但同樣于重組后一年再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于2012年出現(xiàn)的資本貶值以及總資產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)可能是受當(dāng)年臺(tái)風(fēng)影響，但對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的2013年來(lái)說(shuō)，微幅度的增長(zhǎng)似乎并不能讓我們看到資產(chǎn)重組帶來(lái)的利好。因此，總的來(lái)說(shuō)在進(jìn)行資產(chǎn)重組后，魯北化工并沒(méi)有有效地提升其發(fā)展能力。

本文通過(guò)魯北化工資產(chǎn)重組的案例，從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面全面分析了重組給公司帶來(lái)的績(jī)效影響。從盈利能力來(lái)看，重組后魯北化工的盈利能力得到顯著提升，并于重組后兩年保持穩(wěn)定盈利；從償債能力來(lái)看，反應(yīng)短期長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)在重組后趨于適度值，而反應(yīng)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)在重組前后并無(wú)改善；從資產(chǎn)管理能力來(lái)說(shuō)，重組當(dāng)期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有顯著提高，但重組后又呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)率則一直處于下跌趨勢(shì)；從成長(zhǎng)能力來(lái)看，通過(guò)重組總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到提升，但其增幅甚小，而資本保值增值率并沒(méi)有得到改善?？偟膩?lái)說(shuō)，資產(chǎn)重組雖然改變了公司重組當(dāng)期及其后兩年的盈利水平，但對(duì)于關(guān)乎公司是否能夠擺脫困境取得長(zhǎng)足發(fā)展的指標(biāo)，如體現(xiàn)長(zhǎng)期償債能力、資產(chǎn)管理能力以及成長(zhǎng)能力的指標(biāo)沒(méi)有明顯改善，這說(shuō)明公司可能僅僅基于目前急于保牌的現(xiàn)狀，通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)使報(bào)表上盈余增加，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

基于以上結(jié)論，筆者認(rèn)為目前ST公司多因一時(shí)之需進(jìn)行資產(chǎn)重組，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期提高并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用，目光較為短淺。而資產(chǎn)重組是一個(gè)資源整合的過(guò)程，ST公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)其保牌的需求固然要考慮在內(nèi)，但更需要站在戰(zhàn)略的高度，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看待資產(chǎn)重組，充分運(yùn)用資產(chǎn)重組這個(gè)重要手段來(lái)實(shí)現(xiàn)公司資源的優(yōu)化配置，注重重組后的資源整合，以使公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得到實(shí)質(zhì)性的提高，為公司的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件，這樣公司才能真正走出經(jīng)營(yíng)困境，做大、做強(qiáng)。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）