光明系8年整合增收不增利 旗下海博股份估值僅6.9元

汪洋

光明集團為推進資產(chǎn)證券化，擬將旗下房地產(chǎn)資產(chǎn)注入海博股份，但這一重組并不被市場看好。事實上，光明集團成立8年以來進行了頻繁的整合，但其盈利能力卻不升反降

作為光明集團響應(yīng)上海國資內(nèi)部資源整合的重要一環(huán)，光明集團對海博股份的重組出師不利。

6月12日，停牌近三個月的海博股份公布了資產(chǎn)重組預(yù)案，公司將獲得大股東光明集團旗下80.3億元的房地產(chǎn)資產(chǎn)的注入。該項資產(chǎn)為農(nóng)工商房地產(chǎn)（集團）股份有限公司（以下簡稱“農(nóng)房集團”）72.55%的股權(quán)。重組完成后，公司主營將轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)、物流兩大業(yè)務(wù)。

作為上海國資重點企業(yè)，光明集團此次對旗下資源整合是基于上海國資改革的需要。去年12月，上海市深化國資改革促進企業(yè)發(fā)展工作會議發(fā)布了《關(guān)于進一步深化上海國資改革促進企業(yè)發(fā)展的意見》（又稱“上海國資國企改革20條”），受此影響，上海國資掀起了新一輪的改革大潮。

不過，重組預(yù)案發(fā)布后海博股份迎來一波暴跌行情，并導(dǎo)致股價與增發(fā)價嚴重倒掛。中金公司認為海博股份重組后的估值僅有6.90元/股。

重組預(yù)案為何引發(fā)市場以腳投票？重組雙方如何看待此次并購？記者就此分別采訪了農(nóng)房集團董事會辦公室經(jīng)理蘇朋程和海博股份董秘鄭超，前者表示：“此次重組主要由光明集團主導(dǎo)，所有事宜由光明集團和上市公司統(tǒng)一對外發(fā)布，個人不便透露。”后者表示：“我對一些情況了解的不是很清楚，希望能有書面的采訪提綱，經(jīng)公司討論后回復(fù)?！庇浾邔⒉稍L提綱發(fā)至其公開郵箱，但截至發(fā)稿時，并未得到回復(fù)。

光明集團董秘邵黎明在接受《投資者報》記者采訪時表示：“目前公司努力盤活存量資產(chǎn)，推進資產(chǎn)證券化，除了海博股份，其他相關(guān)工作也在積極推進當中?！?/p>

事實上，光明集團從2006年成立至今，通過內(nèi)部整合和外部收購的改革步伐從未停歇，不過，從成立至今的8年間，光明集團雖不斷重組資產(chǎn)令營收翻倍，但其凈利潤卻出現(xiàn)大幅下滑。但光明集團資產(chǎn)證券化水平仍未達到要求，未來整合將會繼續(xù)推進。

海博股份增發(fā)價倒掛

根據(jù)重組預(yù)案，海博股份擬置出現(xiàn)有的出租車業(yè)務(wù)及不銹鋼器皿業(yè)務(wù)，保留第三方冷鏈物流業(yè)務(wù)。此次注入海博股份的資產(chǎn)是農(nóng)房集團100%股權(quán)以及上海農(nóng)工商房地產(chǎn)置業(yè)有限公司（以下簡稱“農(nóng)房置業(yè)”）25%股權(quán)。

海博股份此次擬通過定向增發(fā)獲得部分股權(quán)，增發(fā)價格不低于9.06元/股。

但市場對上述重組方案并不買賬。6月12日，海博股份復(fù)牌當日便以跌停收盤，隨后股價一路下探。6月25日其收盤價為6.91元，較停牌前下跌近25%，與9.06元的增發(fā)價嚴重倒掛。

在去年底開始的上海國資改革的大潮中，光明集團的行動可謂迅速，在今年1月份收購上海蔬菜集團后，馬上又開啟了海博股份的重組事宜。

不過在此次整合之初，機構(gòu)便表達了擔(dān)憂?！皬臉I(yè)務(wù)協(xié)同性來看，地產(chǎn)業(yè)務(wù)與海博股份現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同性并不強，若該資產(chǎn)注入上市公司，僅提升了大股東的資產(chǎn)證券化率?！闭猩套C券在今年4月份發(fā)布的研報中稱，“收購公司協(xié)同效應(yīng)低于預(yù)期”。對此，光明集團董秘邵黎明日前接受《投資者報》記者采訪時表示：“此次重組主要是集團從整體利益考慮，目前還是預(yù)案，諸多事項并沒有最終確定?！?/p>

并購對象盈利預(yù)期不佳

令人擔(dān)憂的是，此次海博股份的并購對象——房地產(chǎn)企業(yè)農(nóng)房集團面臨的形勢并不樂觀，資金壓力較大。

近年來，隨著國家調(diào)控的持續(xù)加碼，房地產(chǎn)企業(yè)的日子并不好過。農(nóng)房集團曾在2012年發(fā)行票面利率為6.29%，總額高達13億元的5年期公司債。此外，截至2012年底，農(nóng)房集團的資產(chǎn)負債率高達74.4%，同比上升了4個百分點，但凈利潤卻下滑7.4%。2013年公司凈利潤下滑加劇，同比降幅達30%。

據(jù)光明集團內(nèi)刊顯示，農(nóng)房集團在今年3月17日召開的2014年營銷工作會議上強調(diào)“（公司）面臨嚴峻的銷售形勢和艱巨的任務(wù)”，并表示“面對2014年國家銀根收緊的趨勢，只有‘現(xiàn)金為王才能站穩(wěn)腳跟”。

此外，重組預(yù)案顯示，目前農(nóng)房集團在上海的項目多為經(jīng)濟適用房和動遷安置房，利潤有限，難以提高農(nóng)房集團的盈利能力。在上海以外區(qū)域，農(nóng)房集團的拿地區(qū)域多集中在三四線城市，甚至縣級城市也占了相當比例，這些地方正是目前降價的重災(zāi)區(qū)。一位三四線城市的開發(fā)商向記者表示：“今年行情特別差，房子基本賣不動，同行一個月才賣出去兩套房?！?/p>

上述因素均降低了外界對農(nóng)房集團的盈利預(yù)期，注入資產(chǎn)盈利的不確定性無疑將拖累此次重組的進程。事實上，農(nóng)房集團在此次重組之前，一直準備獨立IPO，但受制于多種客觀因素，未能成行。

同時，機構(gòu)對于此次重組也并不看好。中金公司在近期發(fā)布的研報中表示：“重組后，公司（海博股份）收入和利潤來源主要為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前房地產(chǎn)企業(yè)估值遠低于物流業(yè)，將拉低公司股價。采用分部估值計算公司股價：房地產(chǎn)行業(yè)平均1.5倍PB，考慮農(nóng)房集團ROE略低，給予1.4倍PB；物流行業(yè)平均25倍PE，計算得知公司總市值約74億元；不考慮募集配套資金增發(fā)股本的影響，用10.7億股本計算得出股價為6.90元。”

光明系8年整合增收不增利

事實上，為了響應(yīng)上海國資資產(chǎn)證券化的號召，自2006年成立8年時間以來，光明系的重組就不斷上演，但是改革結(jié)果卻并不令人滿意：光明集團通過整合帶來營收翻番的同時，集團盈利能力卻出現(xiàn)了大幅下滑。

光明集團副總裁莊國蔚曾對外表示：“資產(chǎn)證券化是光明集團的改革重點，比例將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再提高30個百分點至50%以上。”因此，自2006年成立以來，光明集團便努力通過資源整合與資本運作提升資產(chǎn)證券化率。

公開資料顯示，光明集團成立于2006年8月8日，由上海益民食品一廠（集團）有限公司、上海農(nóng)工商（集團）有限公司、上海市糖業(yè)煙酒（集團）有限公司（以下簡稱“上海煙糖集團”）、錦江國際（集團）有限公司的相關(guān)資產(chǎn)集中組建而成。

光明集團自成立以來，一直通過資本運作開始對內(nèi)部資源的整合和外部資源的收購來做大企業(yè)規(guī)模，目前光明集團旗下?lián)碛?家上市公司，分別為光明乳業(yè)、海博股份、金楓酒業(yè)和上海梅林。

光明集團的資本運作率先從光明乳業(yè)開始。2007年7月14日，光明乳業(yè)將其持有的“可的便利”81%的股權(quán)以2.3億元的價格轉(zhuǎn)讓至光明集團旗下的農(nóng)工商超市。

緊隨其后的便是海博股份的資產(chǎn)重組。2007年底，當時的重組方案顯示，海博股份以持有的上海牛奶（集團）有限公司15.5%股權(quán)，海博投資以持有的雙錢集團上海東海輪胎有限公司35%股權(quán)、上海東靈精細化工有限公司46.03%股權(quán)作價與光明集團持有的上海海博出租汽車有限公司8%股權(quán)、上海申宏冷藏儲運有限公司100%股權(quán)進行資產(chǎn)置換。

2008年3月，光明集團旗下另一家上市公司第一食品（現(xiàn)已更名為金楓酒業(yè)）與冠生園黃酒進行業(yè)務(wù)整合，成為國內(nèi)最大的黃酒公司。

隨后，光明集團旗下上市公司上海梅林于2011年12月完成了定向增發(fā)募資14.8億元購買冠生園集團全部食品主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、上海愛森肉食品有限公司100%股權(quán)、上海正廣和網(wǎng)上購物有限公司56.5%股權(quán)和上海市食品進出口公司經(jīng)營性資產(chǎn)。

不過除了光明乳業(yè)，其余上市公司經(jīng)過上述資產(chǎn)重組后股價并未出現(xiàn)大的變化，重組資產(chǎn)的盈利能力也未得到顯著提升。

此外，近年來，光明集團開始加快了海外并購的步伐，先后收購了4家海外企業(yè)，分別是新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森食品集團、法國紅酒制造商DIVA和英國維他麥食品公司。

目前除了新萊特乳業(yè)獲得較好的投資收益外，其他企業(yè)的并購效益并未顯現(xiàn)。

這一連串的整合，收效卻不甚理想。據(jù)光明集團旗下上市公司年報顯示，截至2006年12月31日，光明集團總資產(chǎn)473億元，負債293億元，凈資產(chǎn)112億元，主營業(yè)務(wù)收入413億元，凈利潤51億元。而根據(jù)光明集團網(wǎng)站資料顯示，2013年，光明集團預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入1058億元，同比增長16.7%，實現(xiàn)利潤總額37.7億元。8年時間里，光明集團營收增長超過150%，但凈利潤卻大幅下滑。若將2013年的利潤總額計為光明集團的凈利潤，則其8年間凈利潤反下滑近3成。

未上市資產(chǎn)盈利堪憂 整合將持續(xù)

不過，光明集團的整合步伐仍未停息。根據(jù)上海市政府的“十二五”規(guī)劃，經(jīng)營性國資證券化水平應(yīng)達到40%以上。目前，光明集團已上市的資產(chǎn)僅占集團總資產(chǎn)的20%左右，光明集團目前的證券化水平僅為規(guī)劃要求的一半。因此，光明旗下?lián)碛械谋姸喾巧鲜匈Y產(chǎn)急需進行資產(chǎn)證券化。

但是，光明集團旗下的非上市資產(chǎn)的盈利能力令人堪憂，后續(xù)整合能否令集團盈利能力提升，仍是未知數(shù)。其中典型的案例即為光明集團旗下上市公司金楓酒業(yè)洽購其控股股東上海煙糖集團全資子公司全興酒業(yè)。

近年來，由于種種原因，金楓酒業(yè)與全興酒業(yè)的重組至今未達成。目前白酒行業(yè)處于低迷期，全興酒業(yè)本身發(fā)展也存在眾多問題，這被市場解讀為金楓酒業(yè)與全興酒業(yè)重組的現(xiàn)實障礙。

此外，光明集團旗下未上市資產(chǎn)上海牛奶集團也在謀求上市。上海牛奶集團董事長沈偉平今年多次公開表示，上海牛奶集團將謀求獨立上市。但從去年下半年開始原料奶價格持續(xù)回落，這勢必會影響上海牛奶集團的盈利能力，進而影響上市進程。

相對國內(nèi)資產(chǎn)證券化的步履維艱，光明集團的海外項目資產(chǎn)證券化進程則較為迅速，光明集團多名高管曾對外表示，光明集團正在積極推進維他麥和瑪納森的上市。

此外，光明集團旗下主要未上市資產(chǎn)還包括農(nóng)工商超市、光明米業(yè)等。記者通過實地探訪發(fā)現(xiàn)，隨著樂購、家樂福等跨國連鎖企業(yè)擴張步伐的加劇，很多上海地區(qū)農(nóng)工商超市的人流量急劇減少，如莘莊商圈，隨著樂購莘莊龍之夢店的開業(yè)，位于莘莊商圈的農(nóng)工商超市莘莊店和中潭店客流量便明顯下降。另外，農(nóng)工商超市旗下的好德和可的便利店自2012年開始便被媒體報道大量關(guān)門，在此情況下，農(nóng)工商超市的盈利狀況恐不容樂觀。而成立于2011年的光明米業(yè)公開數(shù)據(jù)較少，盈利情況并不為外界所知。

縱觀光明集團，旗下有核心競爭力的資產(chǎn)正在減少，由此導(dǎo)致盈利能力較弱。未來如何在提升資產(chǎn)證券化水平的同時，提升自身的盈利能力，成為擺在光明集團面前的難題。