拆解微刺激

郁風(fēng)

在央行宣布“定向降準(zhǔn)”釋放縣域經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性僅一天后，4月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議為目前的“微刺激”又添一道菜：80個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目將向社會(huì)資本開(kāi)放。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)指出，要發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，以結(jié)構(gòu)改革推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

為了提振正在放緩的經(jīng)濟(jì)增速，近期中國(guó)已連續(xù)推出了多項(xiàng)刺激政策，包括明確加快鐵路建設(shè)等三項(xiàng)經(jīng)濟(jì)推進(jìn)措施；確定“定向降準(zhǔn)”等金融服務(wù)“三農(nóng)”發(fā)展的六條措施；以及決定下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行存準(zhǔn)率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

不同于以往短期的強(qiáng)刺激政策，現(xiàn)在是“少吃多餐”、較為溫和的微刺激，而且貨幣政策并未真正放松，加快投資也更強(qiáng)調(diào)是以民間投資的形式來(lái)進(jìn)行。李克強(qiáng)一再?gòu)?qiáng)調(diào)，不會(huì)為經(jīng)濟(jì)一時(shí)波動(dòng)而采取短期的強(qiáng)刺激政策。

但對(duì)于這些依舊是依靠投資拉動(dòng)或部分釋放流動(dòng)性的刺激政策到底能有多大作用，存款準(zhǔn)備金率應(yīng)否全面下調(diào)等，業(yè)界存在著不同見(jiàn)解。未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速若進(jìn)一步下滑，政策取向能否繼續(xù)守住底線，并加快推進(jìn)相關(guān)改革，亦有待觀望。

作用到底有多大

此次國(guó)務(wù)院宣布首批推出的80個(gè)示范項(xiàng)目，包括鐵路、港口等交通基礎(chǔ)設(shè)施，新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施，重大水電、風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源工程，油氣管網(wǎng)及儲(chǔ)氣設(shè)施、現(xiàn)代煤化工和石化產(chǎn)業(yè)基地等方面，下一步將推動(dòng)油氣勘察、公用事業(yè)、水利、機(jī)場(chǎng)等領(lǐng)域擴(kuò)大向社會(huì)資本開(kāi)放。

觀察人士稱，這是國(guó)務(wù)院首次借助投資體制改革名義，直接啟動(dòng)項(xiàng)目來(lái)吸引民間投資，目的是獲得短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果。但由于民間投資環(huán)境多年來(lái)漸趨惡化，此番“利誘”能否獲得成效，仍有待觀察。

之前，定向降準(zhǔn)的靴子如預(yù)期中落地，但幅度顯然超出預(yù)期。4月22日，央行決定自4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

而此前市場(chǎng)多預(yù)計(jì)降準(zhǔn)0.5到1個(gè)百分點(diǎn)。其依據(jù)是，2010年9月，央行和銀監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)縣域法人金融機(jī)構(gòu)將新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款的考核辦法（試行）》，規(guī)定達(dá)標(biāo)的縣域法人金融機(jī)構(gòu)，存款準(zhǔn)備金率按低于同類金融機(jī)構(gòu)正常標(biāo)準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)執(zhí)行。

據(jù)測(cè)算，此次定向降準(zhǔn)向三農(nóng)領(lǐng)域釋放的資金將超過(guò)千億元。

媒體早前分析稱，定向降準(zhǔn)短期內(nèi)實(shí)際影響有限。尤其是要考慮到，不少農(nóng)商行和合作銀行面臨的問(wèn)題并非流動(dòng)性不足掣肘貸款投放，而是可貸項(xiàng)目不足，貸存比并不高。因此，此舉一來(lái)規(guī)模有限，二來(lái)能有多少資金真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍存疑。

根據(jù)4月16日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為7.4%，低于年度7.5%的目標(biāo)，比去年同期低0.3個(gè)百分點(diǎn)，亦是5年來(lái)的最低值。

在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增加的背景下，微刺激此前即已啟動(dòng)。4月2日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確了三項(xiàng)經(jīng)濟(jì)推進(jìn)措施，包括發(fā)揮開(kāi)發(fā)性金融對(duì)棚戶區(qū)改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革、加快鐵路建設(shè)的政策措施，研究擴(kuò)大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實(shí)施范圍。

雖無(wú)相關(guān)數(shù)據(jù)說(shuō)明這將新增多少支出，但有推算稱：2013年全國(guó)計(jì)劃新開(kāi)工城鎮(zhèn)保障性安居工程630萬(wàn)套，基本建成470萬(wàn)套，全年投資逾萬(wàn)億元。2014年的開(kāi)工目標(biāo)依然維持在600萬(wàn)套左右的高位。因此今年的棚戶改造支出不可能超過(guò)萬(wàn)億；鐵路建設(shè)方面，政府準(zhǔn)備設(shè)立2000億-3000億元的鐵路發(fā)展基金，隨后發(fā)行鐵路建設(shè)債券吸引社會(huì)資本；擴(kuò)大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策所花更不可能超過(guò)萬(wàn)億。三項(xiàng)相加應(yīng)該不會(huì)超過(guò)2萬(wàn)億。規(guī)模遠(yuǎn)不及上一輪的4萬(wàn)億，且范圍基本局限在三個(gè)與民生相關(guān)的領(lǐng)域。

在國(guó)家推行一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)措施之下，4月不少地方政府也紛紛推出了地方版穩(wěn)增長(zhǎng)措施。有媒體統(tǒng)計(jì)，廣東、海南、天津、江西、貴州五省公布重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃，投資總額超過(guò)7萬(wàn)億元。但細(xì)究之下，顯系誤讀——“7萬(wàn)億”項(xiàng)目既非當(dāng)年完成，也非新近上馬。

4月10日，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者采訪時(shí)表示，微刺激政策在短期內(nèi)可能有明顯作用，因?yàn)樗墙柚谕顿Y直接刺激經(jīng)濟(jì)，見(jiàn)效會(huì)非常快?！跋駠?guó)開(kāi)行8日已經(jīng)表態(tài)，4月底就將放出1000億元貸款，以保障棚戶區(qū)改造的資金需求。這樣二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)能企穩(wěn)。”

但渣打銀行大中華區(qū)研究主管王志浩告訴本刊記者，上述微刺激措施并非新內(nèi)容，預(yù)期效果將很微弱。由于信貸增長(zhǎng)率和房地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)率兩項(xiàng)關(guān)鍵先行指標(biāo)從去年三季度開(kāi)始下降且看不到反轉(zhuǎn)可能，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的態(tài)勢(shì)將在二季度持續(xù)，在不出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的情況下，2014年全年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速可能會(huì)低于7%。

會(huì)否全面降準(zhǔn)

隨著4月22日的超預(yù)期定向降準(zhǔn)，以及3月M2增速降至12.1%，大幅低于全年13%的目標(biāo)，市場(chǎng)很難不對(duì)進(jìn)一步的全面降準(zhǔn)“想入非非”。

媒體分析稱，目前中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率居于高位（央行上一次下調(diào)存準(zhǔn)率是在2012年5月，將多數(shù)大型銀行的準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，至20%），適度下降在情理之中。同時(shí)，受人民幣貶值和美國(guó)QE退出的影響，2月外匯占款增幅明顯回落（為1193億元，但3月新增外匯占款已大幅回升至1892億元），通過(guò)法定準(zhǔn)備金的“池子”凍結(jié)流動(dòng)性的需求在降低。加之二季度銀行間市場(chǎng)資金面趨緊的季節(jié)特點(diǎn)，可能需要在必要的時(shí)候開(kāi)閘放水。

不過(guò)，上述觀點(diǎn)指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、促改革的多重目標(biāo)，導(dǎo)致貨幣政策騰挪空間有限。一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)剛剛出現(xiàn)成交清淡、價(jià)格趨穩(wěn)之勢(shì)，若此時(shí)大規(guī)模釋放流動(dòng)性，難免再度刺激房市升溫。因此，在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)更明顯、持續(xù)的下滑之前，全面降準(zhǔn)難免投鼠忌器。

央行4月17日的公開(kāi)市場(chǎng)操作情況也顯示：當(dāng)周已由上周的凈投放轉(zhuǎn)為凈回籠，且28天正回購(gòu)占比提升，鎖定期限再度延長(zhǎng)。沒(méi)有顯示出貨幣政策特別放松的意圖。在此次定向降準(zhǔn)時(shí)，央行新聞發(fā)言人還強(qiáng)調(diào)，此舉不意味著穩(wěn)健貨幣政策取向的改變，不會(huì)影響銀行體系總體流動(dòng)性。

魯政委告訴本刊記者，全面降準(zhǔn)目前不是一個(gè)對(duì)路的政策。“當(dāng)前銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然充裕，只是錢(qián)不到企業(yè)中去，其原因是大量制造業(yè)企業(yè)不賺錢(qián)。這不是降準(zhǔn)所能解決的?！倍幢阄磥?lái)如果調(diào)整存準(zhǔn)率也并不意味著就是放松信貸。

平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊則對(duì)《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》表示，降準(zhǔn)需具備三個(gè)條件，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)疲軟（已具備）、社會(huì)融資總量增速持續(xù)放緩（已具備）和外匯占款月增長(zhǎng)低于1000億元?！胺康禺a(chǎn)周期和信貸周期在向下走，表明加杠桿的動(dòng)力已經(jīng)沒(méi)有了。即便央行此時(shí)選擇降準(zhǔn)，也不必?fù)?dān)心銀行會(huì)激進(jìn)地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)，不會(huì)再出現(xiàn)像2012年那樣，降準(zhǔn)之后導(dǎo)致社會(huì)融資總量突然快速增長(zhǎng)。”他還指出，一旦外匯占款增長(zhǎng)縮量，其自然增長(zhǎng)不能滿足維持利率平衡的需要，目前處于高位的準(zhǔn)備金率就需選擇一個(gè)好的時(shí)點(diǎn)下調(diào)?！敖禍?zhǔn)會(huì)是個(gè)趨勢(shì)，如果不降準(zhǔn)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作也不轉(zhuǎn)為逆回購(gòu)，那么，市場(chǎng)利率肯定會(huì)飆高，再來(lái)一次錢(qián)荒都是可能的?！?/p>

如何穩(wěn)增長(zhǎng)

盡管存在上述不同見(jiàn)解，但業(yè)界對(duì)類似上一輪2008年金融危機(jī)后4萬(wàn)億這樣依靠簡(jiǎn)單粗放投資迅速提振經(jīng)濟(jì)，卻帶來(lái)產(chǎn)能問(wèn)題加劇、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累等嚴(yán)重后遺癥的強(qiáng)刺激政策不可再來(lái)，維持著一致看法。

4月10日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在出席博鰲亞洲論壇2014年年會(huì)開(kāi)幕式上發(fā)表主旨演講也稱，中國(guó)不會(huì)為經(jīng)濟(jì)一時(shí)波動(dòng)而采取短期的強(qiáng)刺激政策，而是更加注重中長(zhǎng)期的健康發(fā)展，努力實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

他指出，下一步確保經(jīng)濟(jì)處于運(yùn)行區(qū)間，一是要向改革要?jiǎng)恿?，將繼續(xù)簡(jiǎn)政放權(quán)和著力推動(dòng)新一輪對(duì)外開(kāi)放；二是要向調(diào)結(jié)構(gòu)要?jiǎng)恿?，發(fā)展服務(wù)業(yè)；三是要向改善民生要?jiǎng)恿?，提高民眾收入和保證就業(yè)等。

媒體評(píng)論說(shuō)，顯然，改革貫穿穩(wěn)增長(zhǎng)始終，亦成為微刺激政策的基石。然而，潛在動(dòng)力并非現(xiàn)實(shí)動(dòng)力，轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵還在于深化全方位改革的實(shí)際行動(dòng)。

近期出臺(tái)的改革措施，如簡(jiǎn)政放權(quán)、彌補(bǔ)服務(wù)業(yè)“短板”、擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開(kāi)放、對(duì)小微企業(yè)的稅收優(yōu)惠擴(kuò)圍、80個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目向社會(huì)資本開(kāi)放等，都有利于民間投資，但是，在國(guó)有企業(yè)改革滯后的大環(huán)境下，這些改革措施的效用會(huì)大打折扣。競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不平等，導(dǎo)致民間資本不敢輕易投資實(shí)業(yè)，特別在融資領(lǐng)域，籌辦民營(yíng)銀行條件嚴(yán)苛，中小企業(yè)融資難尚未看到明顯改善跡象。

就微刺激首選積極的財(cái)政政策，玫瑰石顧問(wèn)公司董事謝國(guó)忠則撰文指出，正確的刺激政策應(yīng)是降低消費(fèi)稅和所得稅稅率，以提振家庭部門(mén)的支出。但更大力度的減稅難以實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榈胤秸辉敢鈫适ж?cái)政收入。他還認(rèn)為，降低存款準(zhǔn)備金率等大幅增加流動(dòng)性的方式是“錯(cuò)誤的刺激政策”，在他看來(lái)，最有可能出現(xiàn)的情況是，政府將時(shí)不時(shí)地提到刺激政策以穩(wěn)定人們的情緒，下調(diào)存準(zhǔn)率可能主要被用來(lái)提振市場(chǎng)情緒，以在一定程度上減少直接損害。

“無(wú)論哪種刺激政策，始終未能解決的一個(gè)問(wèn)題就是，反復(fù)刺激之后，當(dāng)藥效過(guò)去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是會(huì)掉下來(lái)。因此還須從根本處著手，這也就是人們常說(shuō)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足問(wèn)題?！濒斦瘜?duì)《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者表示，要解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種深層次矛盾，要進(jìn)行改革，但在全方位改革難以推動(dòng)的情況下，其實(shí)可以選擇一個(gè)看似不太起眼的突破口——匯率形成機(jī)制改革——切入。

在他看來(lái)，說(shuō)到底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑是因?yàn)槠髽I(yè)特別是大量制造業(yè)企業(yè)不賺錢(qián)，這表明宏觀政策存在問(wèn)題，一個(gè)重要方面就是匯率高估問(wèn)題。通過(guò)數(shù)據(jù)分析可以清楚地發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)的利潤(rùn)和人民幣實(shí)際有效匯率（即剔除通脹影響后與所有貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均值）有著緊密的聯(lián)系，中國(guó)目前匯率高估的狀態(tài)，導(dǎo)致了所有制造業(yè)都缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。

魯政委稱，導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率高估和一直以來(lái)的匯率政策相關(guān)，人民幣一直在單邊升值。盡管央行剛剛將人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大至2%，但并不能起到太大的作用，“衡量匯改成功與否，就是要看是否擺脫浮動(dòng)恐懼，是否讓企業(yè)形成對(duì)匯率的套保意識(shí)，合理安排避險(xiǎn)。因此，匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步改革非常急迫?！彼€認(rèn)為，人民幣匯率的貶值不會(huì)引發(fā)國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)，因?yàn)闊徨X(qián)的涌入或流出還是要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景，而匯率的進(jìn)一步自由浮動(dòng)，也將有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡。