創(chuàng)業(yè)板股票的后市表現(xiàn)能否支持發(fā)行的高溢價(jià)

郝南方 張愛(ài)民

（鄭州大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

創(chuàng)業(yè)板股票的后市表現(xiàn)能否支持發(fā)行的高溢價(jià)

郝南方 張愛(ài)民

（鄭州大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在新股發(fā)行高溢價(jià)現(xiàn)象，且是初始收益高溢價(jià)和股價(jià)的長(zhǎng)期弱勢(shì)并存。本文整理了創(chuàng)業(yè)板355只股票的IPO開(kāi)盤(pán)和后市表現(xiàn)，驗(yàn)證了初始收益高溢價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象，并結(jié)合新股二級(jí)市場(chǎng)短期高額收益現(xiàn)象，表明新股高溢價(jià)有典型的博傻特征。

創(chuàng)業(yè)板股票；高溢價(jià)；博傻

1 概述

關(guān)于IPO抑價(jià)成因，文獻(xiàn)研究中有兩類(lèi)觀點(diǎn)，即“一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)論”和“二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)論”。一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)論。這類(lèi)理論的觀點(diǎn)多從信息披露角度出發(fā)，在信息不對(duì)稱(chēng)前提下，發(fā)行人或承銷(xiāo)商將發(fā)行價(jià)格定得低于股票內(nèi)在價(jià)值，以對(duì)投資者擁有的私有信息或者潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償；在信息對(duì)稱(chēng)前提下，抑價(jià)是股權(quán)選擇的一種均衡機(jī)制，是發(fā)行人和投資者行為偏差的影響結(jié)果，如前景理論、瀑布效應(yīng)等[1]。根據(jù)“抑價(jià)說(shuō)”，上市首日的初始收益有部分是來(lái)自發(fā)行人的“主動(dòng)讓利”。二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)論：這類(lèi)理論觀點(diǎn)多從行為金融角度出發(fā)，認(rèn)為發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)準(zhǔn)確，但流通市場(chǎng)存在賣(mài)空限制，有限理性的噪聲交易者使股票價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)[2]。根據(jù)“溢價(jià)論”，上市首日的初始收益全部來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板355只股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行整理后，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)都偏高。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取創(chuàng)業(yè)板2014年IPO重啟之前的355只股票數(shù)據(jù)。355只股票中最晚上市的日期是2012年10月9日，因此全部都有至少1年以上的的股價(jià)歷史數(shù)據(jù)。股票數(shù)據(jù)全部來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)。股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自搜狐證券（http：//q.stock.sohu.com/cn/ 300001/lshq.shtm l），搜狐證券網(wǎng)頁(yè)上提供了A股股票自發(fā)行以來(lái)每個(gè)交易日的股價(jià)數(shù)據(jù)，包括開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)、最高、最低和成交量等，股價(jià)為未復(fù)權(quán)的原始價(jià)格。分紅派息數(shù)據(jù)來(lái)自鳳凰財(cái)經(jīng)（http：//q.stock. sohu.com/cn/300001/lshq.shtm l）。然后根據(jù)分紅派息記錄，對(duì)股價(jià)進(jìn)行了向后復(fù)權(quán)調(diào)整。

3 初始收益高溢價(jià)

表1 創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)首日收盤(pán)價(jià)相比一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)的溢價(jià)程度

創(chuàng)業(yè)板股票IPO首日的收益率普遍很高，表1和圖1對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)的收益情況進(jìn)行了描述。創(chuàng)業(yè)板股票平均的首日收益率達(dá)到34.4%，85.35%的股票首日收盤(pán)價(jià)格高于發(fā)行價(jià)。此外，收益率分布極不對(duì)稱(chēng)，首日最高收益率為209.7%，而最低收益率為-16.68%。開(kāi)盤(pán)首日二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)的高價(jià)格，似乎表明一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)低。

圖1 創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)首日收益率分布

4 股票后市長(zhǎng)期弱勢(shì)

表2 創(chuàng)業(yè)板股票在后市跌破過(guò)首日收盤(pán)價(jià)的股票只數(shù)

表3 創(chuàng)業(yè)板股票開(kāi)盤(pán)后首次跌破首日收盤(pán)價(jià)的時(shí)間

與股票發(fā)行首日的高收益率形成鮮明對(duì)照的是創(chuàng)業(yè)板股票的長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)。表2統(tǒng)計(jì)了后市中跌破首日收盤(pán)價(jià)的股票只數(shù)，98.87%的股票都會(huì)跌破首日收盤(pán)價(jià)（后市的股價(jià)使用復(fù)權(quán)調(diào)整后的每日收盤(pán)價(jià)），且其中83.19%的股票在開(kāi)盤(pán)后10天（10個(gè)自然天數(shù)，非10個(gè)交易天數(shù)）就跌破首日收盤(pán)價(jià)。由于股價(jià)波動(dòng)性較大，僅僅個(gè)別交易日跌破發(fā)行價(jià)并不能說(shuō)明問(wèn)題。表6統(tǒng)計(jì)了股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的時(shí)間長(zhǎng)度，數(shù)據(jù)再次印證了長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)。新股發(fā)行后81.9%的時(shí)間段內(nèi)，股票價(jià)格低于首日收盤(pán)價(jià)（這個(gè)時(shí)間比例的計(jì)算方法為：以股票上市首日到2014年1月30日之間的自然天數(shù)作為分母，股價(jià)低于開(kāi)盤(pán)首日收盤(pán)價(jià)的那些交易日之間的自然天數(shù)之和作為分子，由此計(jì)算出股票價(jià)格低于首日收盤(pán)價(jià)的時(shí)間段長(zhǎng)度占比）。創(chuàng)業(yè)板股票的后市表現(xiàn)表明二級(jí)市場(chǎng)在上市首日的定價(jià)偏高。再?gòu)暮笫斜憩F(xiàn)來(lái)看股票的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是否合理。表4統(tǒng)計(jì)了跌破發(fā)行價(jià)的股票只數(shù)：355只股票中只有50只股票在后市未跌破IPO發(fā)行價(jià)（后市的股價(jià)使用復(fù)權(quán)調(diào)整后的每日收盤(pán)價(jià)），85.92%的股票都陸續(xù)跌破發(fā)行價(jià)。那些跌破發(fā)行價(jià)的股票中，17.05%的股票在首日即破發(fā)，22.62%的股票在開(kāi)盤(pán)后一個(gè)月內(nèi)破發(fā)（這其中不包括首日破發(fā)的那些股票），68.72%的股票在開(kāi)盤(pán)后180天內(nèi)會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。更關(guān)鍵的是，這些股票在后市的65.8%的時(shí)間內(nèi)，復(fù)權(quán)調(diào)整后的收盤(pán)價(jià)是低于發(fā)行價(jià)的。這表明，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)也不便宜。

表4 創(chuàng)業(yè)板股票在后市跌破過(guò)發(fā)行價(jià)的股票只數(shù)

表5 創(chuàng)業(yè)板股票開(kāi)盤(pán)后首次跌破發(fā)行價(jià)的時(shí)間

表6 股票后市表現(xiàn)

新股自發(fā)行后平均65.8%的時(shí)間段內(nèi)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，81.90%的時(shí)間段內(nèi)股價(jià)低于首日收盤(pán)價(jià)。如果股市在后市的長(zhǎng)期表現(xiàn)更能反映出估值的合理性的話，那么創(chuàng)業(yè)板新股的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)都偏高?！耙患?jí)市場(chǎng)抑價(jià)說(shuō)”對(duì)中國(guó)股市IPO首日超額收益率解釋力有限。這和劉煜輝、沈可挺（2011）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)僅能解釋新股上市首日超額收益的12.7%，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)并非造成中國(guó)異常高的IPO首日超額收益的主要原因[3]的發(fā)現(xiàn)也是一致的。將股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的時(shí)間對(duì)二級(jí)市場(chǎng)首日溢價(jià)程度（IPO首日收盤(pán)價(jià)對(duì)發(fā)行價(jià)的漲幅）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)如果首日的溢價(jià)程度越高，那么股價(jià)今后低于發(fā)行價(jià)的時(shí)間更短。在二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)普遍偏高的情況下，首日溢價(jià)高更可能的原因是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)較低。由于一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)較為合理，因此股票未來(lái)跌穿發(fā)行價(jià)的概率就小。相比之下，將股價(jià)低于首日開(kāi)盤(pán)價(jià)的時(shí)間對(duì)二級(jí)市場(chǎng)首日溢價(jià)程度做回歸，回歸結(jié)果并不顯著，而且回歸系數(shù)為正，表明二級(jí)市場(chǎng)首日漲幅越高，未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)越差，這支持二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度溢價(jià)的觀點(diǎn)。

5 股票短期再度沖高

表7 股票后市表現(xiàn)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)首日溢價(jià)程度的回歸

盡管從長(zhǎng)期看，新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)都偏高。但是在新股發(fā)行后幾個(gè)月（平均136天），股價(jià)相比首日收盤(pán)價(jià)會(huì)再創(chuàng)一個(gè)新高，相比首日收盤(pán)價(jià)上漲29%。355只股票中，只有34只股票首日收盤(pán)價(jià)是未來(lái)1年股價(jià)的最高價(jià)格，剩下的321只股票在短期仍繼續(xù)上漲，短期中的最高價(jià)相比首日收盤(pán)價(jià)上漲31.84%，其中的55.45%（178只）股票是在隨后的120天內(nèi)達(dá)到隨后1年（365天）中的股價(jià)最高值。平均而言，新股在136天后達(dá)到隨后1年中的股價(jià)最高值。

表8 新股發(fā)行后相比首日收盤(pán)價(jià)的最高漲幅

表9 在新股發(fā)行后最高價(jià)賣(mài)出，可獲得的年化收益率

表8和表9，都是為了表明新股在開(kāi)盤(pán)之后，仍然有取得較高收益的機(jī)會(huì)。如果在新股開(kāi)盤(pán)首日以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入，在未來(lái)1年以最高價(jià)賣(mài)出，可獲得平均217%的年化收益率。如果在未來(lái)2年的最高價(jià)位賣(mài)出，則可獲得178%的年化收益率。因此，即使在開(kāi)盤(pán)時(shí)以高溢價(jià)從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入新股，未來(lái)仍然存獲取超額收益的機(jī)會(huì)。

6 打新博傻

IPO首日的超額收益，新股的長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)（多數(shù)時(shí)間低于IPO發(fā)行價(jià)和首日開(kāi)盤(pán)定價(jià)）和在新股開(kāi)盤(pán)后平均136天內(nèi)獲得平均32%的收益率（IPO首日的平均收益為34%），這些事實(shí)表明創(chuàng)業(yè)板股票的“打新熱”是典型的“博傻游戲”。

博傻理論（Greater fool）指市場(chǎng)參與者在明知股票或其他投資/投機(jī)產(chǎn)品價(jià)格已被高估的情況下還在買(mǎi)入，寄希望于接下來(lái)還會(huì)有更“傻”的人以更高的價(jià)格接手的市場(chǎng)心理和行為。

歷史數(shù)據(jù)建立起投資者對(duì)IPO首日超額收益（平均34%）和上市后短期內(nèi)股價(jià)上升（最高漲幅平均32%）的信心，在這樣的背景下，盡管一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)都不便宜，投資者“打新”熱情始終不減。由于這個(gè)“博傻游戲”的存在，保證了IPO首日超額收益率和上市后短期股價(jià)沖高的現(xiàn)象的持續(xù)和穩(wěn)定，強(qiáng)化了投資者的信心?！安┥怠背蔀榱艘粋€(gè)可以自我實(shí)現(xiàn)的游戲。

[1]尹伯成，黃方亮.新股發(fā)行效率、價(jià)格異象及相關(guān)理論闡釋[J].河南社會(huì)科學(xué)，2008（4）．

[2]焦明宇，安慧琴.創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)實(shí)證研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（5）．

[3]劉煜輝，沈可挺.是一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，還是二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)[J].金融研究，2011（11）．

F823.5

A

1671-0037（2014）11-26-2

郝南方（1986.10-），男，本科，研究方向：金融工程。