金融狀況指數(shù)的研究進(jìn)展及啟示

許滌龍，劉 悅

（1.廣州大學(xué) 金融研究院，廣東 廣州 510006；2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079）

金融狀況指數(shù)的研究進(jìn)展及啟示

許滌龍1，劉 悅2

（1.廣州大學(xué) 金融研究院，廣東 廣州 510006；2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079）

金融狀況指數(shù)（FCI）在衡量一國(guó)金融整體狀況、評(píng)估貨幣政策松緊程度、預(yù)測(cè)未來(lái)產(chǎn)出等方面具有重要的作用。從內(nèi)涵角度來(lái)看，F(xiàn)CI經(jīng)歷了貨幣政策目標(biāo)監(jiān)測(cè)、反映金融資產(chǎn)價(jià)格信息和金融態(tài)勢(shì)監(jiān)測(cè)三方面功能的變遷；圍繞變量選擇和權(quán)重確定，F(xiàn)CI的編制方法也在不斷革新；針對(duì)FCI的應(yīng)用研究，主要集中在分析FCI對(duì)貨幣政策調(diào)整，對(duì)未來(lái)以及實(shí)時(shí)金融態(tài)勢(shì)監(jiān)測(cè)的有效性等方面?；谝延械姆治?，進(jìn)一步研究可從構(gòu)建FCI體系、形成FCI分析框架和建立基本數(shù)據(jù)庫(kù)三個(gè)角度開展。

金融狀況指數(shù)；功能變遷；編制方法

20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的不斷深入，金融狀況指數(shù)越來(lái)越受到研究者的關(guān)注。這些研究因?qū)鹑跔顩r指數(shù)研究目標(biāo)和指向內(nèi)涵不同，相應(yīng)地編制方法、效果評(píng)價(jià)均有所差異，為進(jìn)一步深化研究奠定了基礎(chǔ)。本文主要就金融狀況指數(shù)方面的研究進(jìn)行歸納與梳理。

一、金融狀況指數(shù)功能的變遷

盡管已有文獻(xiàn)鮮有對(duì)金融狀況指數(shù)進(jìn)行明確的界定，但學(xué)界公認(rèn)金融狀況指數(shù)（Financial Conditions Index，F(xiàn)CI）是從貨幣狀況指數(shù)（Monetary Conditions Index，MCI）演變而來(lái)，其功能也與MCI的功能有著密切關(guān)系，但FCI又不同于MCI，對(duì)FCI內(nèi)涵的理解可以從FCI功能變遷角度進(jìn)行梳理。從功能變遷來(lái)看，F(xiàn)CI的基本職能是對(duì)貨幣政策領(lǐng)域的監(jiān)測(cè)，隨后衍生到反映資產(chǎn)價(jià)格信息以及對(duì)金融態(tài)勢(shì)的監(jiān)測(cè)。

（一）貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的監(jiān)測(cè)

貨幣政策調(diào)控目標(biāo)具有多重性、層次性與動(dòng)態(tài)性。當(dāng)貨幣政策由促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣值為主要調(diào)控目標(biāo)時(shí)，貨幣政策操作目標(biāo)也相應(yīng)發(fā)生改變。1991年4月，加拿大銀行正式將通貨膨脹作為貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)，并將MCI作為操作目標(biāo)。Freedman(1994)在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）出版的一份研究報(bào)告中首次提出MCI的概念、理論基礎(chǔ)和測(cè)算方法。從MCI的概念來(lái)看，其以利率與匯率加權(quán)構(gòu)成；其理論基礎(chǔ)認(rèn)為利率和匯率是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)主要渠道。他認(rèn)為，在開放的經(jīng)濟(jì)體中，使用利率與匯率進(jìn)行加權(quán)匯總得到指數(shù)作為政策操作目標(biāo)明顯優(yōu)于單獨(dú)以利率或者以匯率作為操作目標(biāo)的做法。如提高本國(guó)基準(zhǔn)利率時(shí)，若伴隨本國(guó)貨幣對(duì)外的顯著升值，勢(shì)必加劇貨幣政策的緊縮效應(yīng)。所以，當(dāng)貨幣政策當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)緊縮的貨幣政策目標(biāo)時(shí)，需要在提高利率的同時(shí)考慮到利率提高導(dǎo)致的本幣升值。

隨著MCI受到關(guān)注程度的提升，許多研究者認(rèn)為利用MCI對(duì)貨幣政策監(jiān)測(cè)的準(zhǔn)確性依賴于兩個(gè)方面：一是變量選擇的完全性，二是變量與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的相關(guān)性。在變量選擇的完全性上，Ball (1999)[1]與Freedman(1994)的觀點(diǎn)一致，他在研究貨幣政策時(shí)認(rèn)為，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，因匯率制度的靈活性使得貨幣政策對(duì)利率和匯率都產(chǎn)生影響，故應(yīng)使用MCI校正通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的偏離，所以選擇利率和匯率兩個(gè)變量即可，但利率和匯率變量的種類具有多樣性，需要通過(guò)識(shí)別進(jìn)行選取。而Goodhart &Hofmann(2000)認(rèn)為在以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的背景下，利率和匯率不能完全預(yù)測(cè)通貨膨脹，以至于不能準(zhǔn)確調(diào)控貨幣政策的目標(biāo)，他們?cè)贛CI基礎(chǔ)上納入房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格變量形成FCI。而就變量與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的相關(guān)性來(lái)看，選取相關(guān)性較強(qiáng)的變量構(gòu)建FCI對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果監(jiān)測(cè)更為顯著。而由于變量采用的不一致，F(xiàn)CI監(jiān)測(cè)效果具有較大的差異性，具體綜述在后述相應(yīng)部分進(jìn)行了梳理與歸納。

（二）金融資產(chǎn)價(jià)格信息

隨著金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不斷擴(kuò)大，F(xiàn)CI的功能由監(jiān)測(cè)貨幣政策衍生到反映金融資產(chǎn)價(jià)格信息，即FCI除了具備貨幣政策目標(biāo)監(jiān)測(cè)的基本功能，還具有反映金融資產(chǎn)價(jià)格信息的功能。

一方面，F(xiàn)CI是金融資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)在特征的反映。FCI的核心變量包括利率、匯率、股價(jià)和房?jī)r(jià)，這些變量都反映金融資產(chǎn)的價(jià)格，所以金融資產(chǎn)價(jià)格信息在FCI中得到很大程度的反映，具體體現(xiàn)在預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)上。Goodhart&Hofmann(2001)指出FCI中由于包括了短期實(shí)際利率、有效實(shí)際匯率、實(shí)際房地產(chǎn)和實(shí)際股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響貨幣政策與總需求狀況，其中包含更多的未來(lái)預(yù)期收益；同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益的影響中，房?jī)r(jià)和股價(jià)對(duì)未來(lái)預(yù)期的影響更大。而Hunter etal(2003)在研究中認(rèn)為FCI主要反映金融資產(chǎn)的價(jià)格，并闡述了資產(chǎn)價(jià)格偏離預(yù)期收益形成泡沫的機(jī)制；同時(shí)指出金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，并結(jié)合金融危機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，分析相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格變量對(duì)金融泡沫形成的差異性。

另一方面，F(xiàn)CI反映資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)渠道上的通暢程度。FCI本身是金融資產(chǎn)價(jià)格的綜合指數(shù)，故其金融資產(chǎn)價(jià)格信息作用在貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)上也起到關(guān)鍵作用。Borio&Lowe (2002)[2]認(rèn)為，貨幣政策變化引起中介目標(biāo)利率或者貨幣供應(yīng)量變化，之后引起資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)組合價(jià)格變化，然后通過(guò)金融加速因子效應(yīng)等引起物價(jià)和產(chǎn)出變化，以此來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。用FCI來(lái)觀測(cè)金融資產(chǎn)價(jià)格信息，進(jìn)而考察貨幣政策機(jī)制通暢程度，其理論依據(jù)在于：金融狀況的松緊程度能反映貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的資產(chǎn)價(jià)格渠道是否暢通，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走向有指示和預(yù)測(cè)作用。基于此，F(xiàn)CI在功能演化過(guò)程中由單純的貨幣政策監(jiān)測(cè)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)價(jià)格的綜合變動(dòng)測(cè)度方式。

（三）金融態(tài)勢(shì)監(jiān)測(cè)

FCI在貨幣政策方面具有較好的監(jiān)測(cè)功效，而隨著金融的發(fā)展，金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)和金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有些學(xué)者開始使用FCI來(lái)監(jiān)測(cè)宏觀金融的態(tài)勢(shì)，具體體現(xiàn)對(duì)金融形勢(shì)監(jiān)測(cè)、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)、金融態(tài)勢(shì)預(yù)測(cè)三個(gè)方面。

FCI由于涵蓋信息較廣，能夠體現(xiàn)資產(chǎn)市場(chǎng)的基本情況和發(fā)展態(tài)勢(shì)，可以更為全面地反映一國(guó)的整體金融形勢(shì)。許多機(jī)構(gòu)，如加拿大銀行、高盛公司、OECD、Bloomberg、花旗銀行、JP摩根等都定期發(fā)布美、歐、澳、日各國(guó)的FCI，Premsingh(2010)[3]編制和分析了印度的FCI，高盛發(fā)布中國(guó)的FCI，這些都是對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體整體金融形勢(shì)的監(jiān)測(cè)。

從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)來(lái)看，F(xiàn)CI與實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。Poilly(2010)研究貨幣政策沖擊對(duì)金融指數(shù)的影響，進(jìn)而分析金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性。Matheson(2012)[4]通過(guò)研究美國(guó)與歐元區(qū)的FCI，表明其有效地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)交叉經(jīng)濟(jì)影響的指標(biāo)在兩地區(qū)之間有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。Castelnuovo(2012)也證實(shí)了意外收緊的財(cái)政政策可通過(guò)FCI反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

基于金融態(tài)勢(shì)監(jiān)測(cè)的FCI具有較強(qiáng)預(yù)測(cè)功能。Stock&Watson(2001)檢驗(yàn)相關(guān)金融變量對(duì)通貨膨脹和實(shí)際產(chǎn)出的預(yù)測(cè)能力的新舊證據(jù)，采用38個(gè)資產(chǎn)價(jià)格變量對(duì)7個(gè)世貿(mào)組織國(guó)家進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：在某些國(guó)家，一些資產(chǎn)價(jià)格或者能夠預(yù)測(cè)通脹或者能夠預(yù)測(cè)產(chǎn)出增長(zhǎng)；一段樣本期內(nèi)較好的預(yù)測(cè)指標(biāo)與它下一時(shí)期的預(yù)測(cè)能力并不相關(guān)；將一些不穩(wěn)定的預(yù)測(cè)指標(biāo)綜合到一起可以改進(jìn)單變量指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力。Montagnoli&Napolitano(2005)采用GDP缺口、匯率、房產(chǎn)價(jià)格、CPI和股票市場(chǎng)價(jià)格構(gòu)建金融狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有預(yù)測(cè)能力。陸軍和梁靜瑜(2007)[5]根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況構(gòu)建金融狀況指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其與樣本期內(nèi)的GDP增長(zhǎng)率走勢(shì)較吻合，且對(duì)CPI有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力；廖信林、封思賢等（2012）構(gòu)造了我國(guó)FCI，發(fā)現(xiàn)其在高通脹區(qū)制下對(duì)CPI通貨膨脹具有較好的解釋和預(yù)測(cè)作用。

FCI對(duì)金融態(tài)勢(shì)的預(yù)測(cè)，與自身研究目標(biāo)關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，也是FCI功能的衍生，但由于經(jīng)濟(jì)全球化讓金融資產(chǎn)價(jià)格的傳遞性進(jìn)一步加強(qiáng)，金融自由化讓金融運(yùn)行的變量關(guān)系更為復(fù)雜，這使得FCI的功能演化呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。

二、金融狀況指數(shù)編制方法的進(jìn)展

（一）變量的選擇

一般來(lái)說(shuō)，F(xiàn)CI中所包含的變量應(yīng)能夠最大程度反映它與產(chǎn)出以及通貨膨脹的關(guān)系。最初編制FCI的目的就是反映未來(lái)通脹壓力以及反映貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否通暢，所以能夠包含越多反映貨幣政策和通貨膨脹信息的變量就越應(yīng)被優(yōu)先考慮。由于FCI是由MCI衍生而來(lái)，之前在編制MCI時(shí)所采用的兩個(gè)主要變量即短期利率和匯率作為必選變量納入指數(shù)編制中。早期學(xué)者如Goodhart&Hofmann (2001)認(rèn)為房?jī)r(jià)和股價(jià)是最能反映資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的變量。還有一些研究（尤其是中國(guó)學(xué)者在編制中國(guó)FCI時(shí)）多將貨幣供應(yīng)量（主要是M2）納入指標(biāo)體系中。這也是基于中國(guó)的貨幣政策考慮的，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)貨幣政策還主要依賴于數(shù)量型傳導(dǎo)渠道，M2是個(gè)重要的貨幣政策中介目標(biāo)和操作目標(biāo)（余輝、余劍，2013）。

隨著理論研究的深入和研究方法的革新，許多研究在金融變量選取上將重點(diǎn)放在金融變量的內(nèi)生性和外生性以及他們對(duì)研究目標(biāo)的預(yù)測(cè)能力上。Hatziusetal(2010)認(rèn)為既然FCI應(yīng)該是用來(lái)總結(jié)當(dāng)前金融變量中所包含的未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況的信息，那么它應(yīng)該主要衡量金融沖擊，即金融狀況的外生變化，而不是金融變量本身所包含的過(guò)去經(jīng)濟(jì)信息對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，即內(nèi)生的體現(xiàn)。因此，他們?cè)谖恼轮刑岢鰧⒔鹑谧兞恐信c宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的內(nèi)生信息“凈化”掉再用來(lái)編制FCI①Hatzius等（2010）采用回歸方程：Xit=Ai(L)Yt+Vit。其中，Xit為t時(shí)期第i個(gè)金融變量，Yt是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向量（包括GDP增長(zhǎng)率，通脹率等），而Vit與當(dāng)前的以及滯后的Yt都不相關(guān)，因此代表了剔除內(nèi)生性的金融變量。。Hatzius等的這種方法受到了廣泛的認(rèn)可，之后的很多學(xué)者如Osorio etal(2011)在編制亞洲各國(guó)FCI以及Brave&Butters(2011)在編制美國(guó)FCI時(shí)都采用這種方法來(lái)“提純”變量。

金融體系無(wú)論是在結(jié)構(gòu)上還是在金融產(chǎn)品上都在不斷發(fā)展和革新，影響金融狀況的金融變量數(shù)量也在不斷增加，除了一些價(jià)格型金融變量還有一些非價(jià)格型金融變量，如信貸可獲得性等。因此許多學(xué)者傾向于將眾多金融變量分類②Brave&Butters(2011)將100個(gè)金融變量分為三大類：分別是貨幣市場(chǎng)類變量、債券和股票市場(chǎng)變量、銀行體系變量。Erdem &Tsatsaronis（2013）將90個(gè)金融變量分為四類：分別是利率利差類、資產(chǎn)價(jià)格類、信貸總量類、銀行體系運(yùn)行指示器類；Koop& Korobilis(2013)將20個(gè)金融變量分為資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)性、信貸及流動(dòng)性變量四大類。并提取金融因子來(lái)編制FCI③提取金融因子本質(zhì)上是用常用的主成分分析方法選擇變量，即以公共因子作為編制FCI的變量。主成分分析方法的基本原理是從一系列標(biāo)準(zhǔn)化的金融變量中提取一個(gè)或多個(gè)能最大限度反映總體變異的互不相關(guān)的主成分，而這些主成分是對(duì)選擇變量的綜合，利用數(shù)學(xué)方法剔除了相關(guān)性問(wèn)題，并以此來(lái)總結(jié)其中能解釋和預(yù)測(cè)金融狀況及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息。。金融因子所包含的信息獨(dú)立于并補(bǔ)充實(shí)際變量中所包含的信息，這些信息對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有更好的解釋和預(yù)測(cè)能力，同時(shí)也能有效避免選擇偏好（selection bias)和預(yù)設(shè)(ad hoc)之嫌（Erdem&Tsatsaronis,2013）。Hatzius等（2010）、Deutsche Bank(2007,2010)均是先選取所有相關(guān)的變量，然后采用主成分分析得到各個(gè)主成分，用于編制FCI。一些文獻(xiàn)采用“近似動(dòng)態(tài)因子模型”(Stock &Watson 2006,2011)，廣義動(dòng)態(tài)因子模型（就是將動(dòng)態(tài)因子模型和近似動(dòng)態(tài)因子模型綜合起來(lái)）以及Aruoba etal(2009)和Brave&Butters（2010,2011）采用的狀態(tài)空間模型，其都是在眾多影響因素基礎(chǔ)上，利用主成分方法提取相關(guān)公因子作為變量的。此外，包含重要解釋信息的金融變量也在不斷變化，十年前起重要指示作用的金融變量可能如今已退居次要位置，在編制有效的FCI時(shí)也必須考慮到這些變化。為了能獲得具有更高效預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能力的金融狀況指數(shù)，一部分學(xué)者致力于編制具有動(dòng)態(tài)變量的FCI，即根據(jù)變量的信息包含量大小實(shí)時(shí)選擇具體哪些變量應(yīng)該被納入指數(shù)編制（Gary&Korobilis,2013)。

（二）權(quán)重的確定

在賦權(quán)方法上，大體上可歸為兩類：一類是按照經(jīng)典方法確定變量的重要性程度，進(jìn)而進(jìn)行賦權(quán)；另一類是根據(jù)經(jīng)濟(jì)變量之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行賦權(quán)。

1.按照變量重要性程度確定權(quán)重

對(duì)于不同的研究者來(lái)說(shuō)，F(xiàn)CI的各個(gè)變量重要性并不能得到一致的認(rèn)同，相應(yīng)地確定權(quán)重的方法也不一致，但依據(jù)的原理是基本一致的，即重要性決定變量的權(quán)重。2007年Bloomberg在其網(wǎng)站上發(fā)布的美國(guó)FCI用了三個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，即貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，每個(gè)變量都被賦予相等的權(quán)重；2009年Bloomberg編制的FCI，包括五個(gè)變量，仍然采用等權(quán)重方法。OECD（經(jīng)合組織）在2008年也編制了一套美國(guó)FCI但是其中六個(gè)變量也都是等權(quán)重的。這些研究認(rèn)為各個(gè)變量對(duì)FCI的影響程度完全一樣，因此賦予相等的權(quán)重；但多數(shù)學(xué)者認(rèn)為構(gòu)成FCI的各個(gè)變量重要性及信息貢獻(xiàn)程度并不相同，因此采用各種方法來(lái)衡量相對(duì)重要性，并賦予相應(yīng)權(quán)重。

前述的主成分分析中，其變量是各個(gè)主成分，各個(gè)主成分匯總時(shí)權(quán)重采用方差貢獻(xiàn)率，其本質(zhì)上是各個(gè)主成分對(duì)FCI貢獻(xiàn)程度，即重要性。一些文獻(xiàn)中出現(xiàn)的因子分析法（English etal，2005；Hatzius et al，2010）、回歸方程法（Holz，2005）、卡爾曼濾波法（Montagnoli&Napolitano，2005）、主成分分析法（Deutsche Bank，2007,2010）等都是基于方差貢獻(xiàn)的原理來(lái)確定變量的權(quán)重。

2.按照變量之間結(jié)構(gòu)關(guān)系確定權(quán)重

按照變量之間結(jié)構(gòu)關(guān)系確定權(quán)重包括大型宏觀經(jīng)濟(jì)模型法、總需求縮減模型法、VAR模型以及相應(yīng)衍生模型法。

大型宏觀經(jīng)濟(jì)模型比較復(fù)雜，主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論建立若干聯(lián)立方程，構(gòu)成整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行體系，然后運(yùn)用仿真模擬來(lái)確定金融變量的變動(dòng)對(duì)通脹或產(chǎn)出的影響程度，并以此來(lái)確定各變量的權(quán)重。在國(guó)際清算銀行發(fā)布的瑞士FCI研究報(bào)告中使用了瑞士央行宏觀經(jīng)濟(jì)模型定權(quán)（Lack，2002）。

總需求縮減模型主要包括兩個(gè)方程：一個(gè)是反映產(chǎn)出缺口與利率、匯率及其他資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的IS曲線；另一個(gè)是反映通脹與產(chǎn)出缺口關(guān)系的菲利普斯曲線。根據(jù)各變量在方程中的系數(shù)大小來(lái)確定其在FCI中的權(quán)重。高盛公司采用IS曲線方程求解可變權(quán)重編制了歐盟11國(guó)的FCI，并提出通過(guò)監(jiān)測(cè)FCI來(lái)輔助各國(guó)央行制定和調(diào)整貨幣政策（Mayes&Viren，2002）[7]。

脈沖響應(yīng)的VAR模型法也為FCI編制過(guò)程中較常用的一種權(quán)重估計(jì)方法。首先把各個(gè)金融變量和通貨膨脹率或者GDP作為內(nèi)生變量，其他相關(guān)變量作為外生變量建立VAR模型，然后通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，計(jì)算各金融變量一單位新息沖擊對(duì)通脹或GDP的影響，最后根據(jù)影響程度的大小確定各變量的權(quán)重。一般采用Cholesky因素分解方法來(lái)識(shí)別沖擊。但是這種方法需要將變量排序，而排序的過(guò)程中難免有主觀成分在里面。針對(duì)這種模型的一些約束還有許多衍生和擴(kuò)展，如結(jié)構(gòu)向量自回歸模型；結(jié)構(gòu)向量誤差修正模型；還有時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型等。Beaton等（2009）則分別使用結(jié)構(gòu)VECM模型和美國(guó)經(jīng)濟(jì)模型（MUSE）定權(quán)編制了兩套美國(guó)的FCI進(jìn)行對(duì)比分析。

從變量的結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)考察賦權(quán)方法，不同方法有其自身優(yōu)劣。利用大型宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型比較直觀，但這種方法操作起來(lái)比較復(fù)雜，而且包含的變量也不多，同時(shí)各個(gè)變量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑也不統(tǒng)一、不對(duì)稱，所以這種方法在實(shí)際編制FCI中應(yīng)用較少。而總需求縮減模型需要滿足一個(gè)假設(shè)：即FCI中的所有金融變量彼此并不相互影響，并且被解釋變量（總需求）也不會(huì)影響這些變量。這一點(diǎn)在實(shí)際中很難滿足，因?yàn)楦鱾€(gè)金融變量之間或多或少都存在著聯(lián)系并相互影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)定權(quán)重與脈沖的順序有一定關(guān)聯(lián)，而排序的過(guò)程中難免有主觀成分在里面。

三、金融狀況指數(shù)的應(yīng)用研究

在金融狀況指數(shù)的應(yīng)用研究方面，已有文獻(xiàn)主要從使用FCI進(jìn)行貨幣政策調(diào)整的有效性、對(duì)未來(lái)金融態(tài)勢(shì)預(yù)測(cè)的有效性、FCI的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)有效性三個(gè)方面進(jìn)行研究。

（一）利用FCI調(diào)整貨幣政策的有效性

針對(duì)FCI對(duì)貨幣政策調(diào)整有效性，有些通過(guò)納入利率的FCI，研究貨幣政策渠道的通暢性問(wèn)題。Beaton等（2009）通過(guò)構(gòu)建兩個(gè)美國(guó)FCI評(píng)估在零利率下限環(huán)境下金融沖擊對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響，進(jìn)一步研究利率在貨幣渠道中的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)緊縮的金融狀況在當(dāng)前周期內(nèi)抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，零利率下限并不能通過(guò)貨幣政策渠道對(duì)需求進(jìn)行刺激。廖信林等（2012）構(gòu)建中國(guó)FCI，研究不同通脹條件下FCI在渠道中作用大小，文獻(xiàn)基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換將通脹劃分為高、低區(qū)制，并運(yùn)用FCI對(duì)不同區(qū)制通脹進(jìn)行預(yù)測(cè)。發(fā)現(xiàn)高通脹區(qū)制下的FCI對(duì)通脹有更好的預(yù)測(cè)作用；低通脹區(qū)制下FCI預(yù)測(cè)能力有所削弱。

而利用FCI來(lái)考察貨幣政策有效性時(shí)，還有部分文獻(xiàn)從貨幣政策形式角度考察。賈德奎(2010)建立FCI并利用其時(shí)間序列數(shù)據(jù)，考察其實(shí)際值與均衡值之間的離差狀況，發(fā)現(xiàn)FCI及其偏差可用于間接測(cè)度貨幣政策操作風(fēng)險(xiǎn)的大小，所得到的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可作為宏觀調(diào)控中的參考指標(biāo)。余輝、余劍（2013）構(gòu)建動(dòng)態(tài)權(quán)重的中國(guó)FCI，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)金融總體形勢(shì)影響相對(duì)權(quán)重較大，同時(shí)利用FCI發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)主要依賴于數(shù)量型傳導(dǎo)渠道。

還有部分文獻(xiàn)使用FCI作為貨幣政策操作目標(biāo)，這些目標(biāo)只是重要性程度的差異，并通過(guò)實(shí)證研究其有效性。封北麟、王貴民(2006)通過(guò)構(gòu)建中國(guó)FCI反映未來(lái)產(chǎn)出和通脹的變化FCI，認(rèn)為FCI可以作為中國(guó)貨幣政策的重要參考系，包含真實(shí)貨幣供應(yīng)量的FCI對(duì)CPI有更好預(yù)測(cè)能力，可用于貨幣政策操作目標(biāo)。王雪峰(2009)構(gòu)建中國(guó)FCI并利用狀態(tài)空間模型，檢驗(yàn)FCI對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)在樣本期內(nèi)外的預(yù)測(cè)能力，F(xiàn)CI可充當(dāng)中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的輔助指標(biāo)。

（二）FCI對(duì)未來(lái)金融態(tài)勢(shì)預(yù)測(cè)的有效性

利用FCI對(duì)未來(lái)金融態(tài)勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)有不同的研究，主要圍繞是否有效、有效性表現(xiàn)在時(shí)間方面的特征、預(yù)測(cè)對(duì)象差異等方面進(jìn)行。大部分文獻(xiàn)認(rèn)為FCI對(duì)未來(lái)金融態(tài)勢(shì)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，但這種預(yù)測(cè)目標(biāo)具有較大的差異性，而有一部分文獻(xiàn)覺(jué)得效果不是很強(qiáng)。

一些文獻(xiàn)專門針對(duì)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，包括對(duì)CPI、GDP等的預(yù)測(cè)，典型的如Mayes&Viren認(rèn)為（2002）編制FCI時(shí)，納入房?jī)r(jià)和股價(jià)的FCI包含反映未來(lái)通脹壓力的重要信息。戴國(guó)強(qiáng)、張建華(2009)通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)FCI能夠?qū)ν涀龀鲇行ьA(yù)測(cè)但是對(duì)產(chǎn)出影響不大。巴曙松、韓明睿(2011)構(gòu)建中國(guó)FCI并用于通脹預(yù)測(cè)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基于貸款余額的FCI對(duì)CPI有良好而穩(wěn)定的預(yù)測(cè)作用，可以作為貨幣政策制定的依據(jù)之一進(jìn)行觀察。刁節(jié)文等(2011)構(gòu)建中國(guó)FCI預(yù)測(cè)通貨膨脹，發(fā)現(xiàn)FCI指數(shù)包含通脹的未來(lái)信息，可以很好地預(yù)測(cè)未來(lái)的通脹率。陸軍、梁靜瑜（2007）利用AR模型發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)FCI與GDP增長(zhǎng)率走勢(shì)較吻合，對(duì)CPI有較強(qiáng)預(yù)測(cè)能力。

一些文獻(xiàn)是專門針對(duì)預(yù)測(cè)的時(shí)效性方面進(jìn)行的研究。Montagnoli&Napolitano（2005）研究發(fā)現(xiàn)FCI僅可作為貨幣政策預(yù)測(cè)目標(biāo)的短期指示器。Swiston(2008)研究發(fā)現(xiàn)包含了信貸可獲得性變量的FCI可追蹤經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并可作為經(jīng)濟(jì)周期的先行指示器。Osorio等（2011）通過(guò)量化評(píng)估亞太地區(qū)13個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融狀況時(shí)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI具有先導(dǎo)指示特性。

還有一部分文獻(xiàn)是從FCI對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)角度進(jìn)行研究。Hatzius等（2010）編制美國(guó)FCI探討金融狀況與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系，認(rèn)為FCI有助于預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。Erdem&Tsatsaronis（2013）用主成分分析方法實(shí)證表明FCI對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力優(yōu)于對(duì)通脹的預(yù)測(cè)能力。Gary&Korobilis（2013）采用DMA和DMS方法來(lái)編制動(dòng)態(tài)變量及動(dòng)態(tài)權(quán)重的實(shí)時(shí)FCI具有較好的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力。

也有部分文獻(xiàn)認(rèn)為FCI的預(yù)測(cè)能力并不明顯。Aramonte etal(2013)檢驗(yàn)12個(gè)美國(guó)FCI對(duì)股票收益和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的短期預(yù)測(cè)能力，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)（提前一個(gè)月或一個(gè)季度）FCI對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力較弱（除了在金融危機(jī)期間內(nèi)）。王玉寶(2003，2005)編制中國(guó)FCI檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格所包含的貨幣政策信息，認(rèn)為FCI是CPI的原因，資產(chǎn)價(jià)格反映貨幣政策信息但不突出。王彬(2009)構(gòu)建中國(guó)FCI納入麥克勒姆規(guī)則對(duì)中國(guó)貨幣政策進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中央銀行貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)力度不足,對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格變化反映不顯著。

（三）FCI實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)的有效性

利用FCI進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)的觀點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是認(rèn)為FCI可以捕捉金融運(yùn)行中的靈敏性信息。Brave&Butters（2011）在混頻金融變量中提取主成分，發(fā)現(xiàn)FCI能捕捉美國(guó)歷史上的金融危機(jī)，且可用于監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定。李建軍(2008)通過(guò)編制中國(guó)未觀測(cè)貨幣FCI，發(fā)現(xiàn)未觀測(cè)貨幣FCI基本能夠反映未觀測(cè)金融對(duì)貨幣運(yùn)行的擾動(dòng)程度。萬(wàn)光彩等(2013)構(gòu)建中國(guó)FCI，發(fā)現(xiàn)FCI是我國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的同步信息指標(biāo)。徐國(guó)祥、鄭雯（2013）編制FCI并引入譜分析方法，分析FCI與其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的周期波動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)FCI與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)。文青(2013)利用七天回購(gòu)移動(dòng)平均利率、實(shí)際匯率、上證股票價(jià)格、商品房成交額除以商品房成交面積、貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)編制FCI，并認(rèn)為其能反映近十幾年來(lái)中國(guó)金融實(shí)時(shí)形勢(shì)變動(dòng)。二是認(rèn)為FCI對(duì)其他變量具有實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)的影響。李成等(2010)在研究中發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI對(duì)通脹構(gòu)成單向均值溢出效應(yīng)；實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)FCI構(gòu)成單向均值溢出效應(yīng)；FCI與通脹、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。陸軍等（2011）將構(gòu)建的FCI納入新凱恩斯混合菲利普斯曲線估計(jì)對(duì)通脹的影響，發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)FCI對(duì)當(dāng)期和未來(lái)一個(gè)季度的通脹有顯著正效應(yīng)。

四、金融狀況指數(shù)研究的啟示

從以上文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)有研究對(duì)FCI的功能定位不清，在編制指數(shù)時(shí)對(duì)我國(guó)金融運(yùn)行的特點(diǎn)和金融監(jiān)管的要求體現(xiàn)不夠。而進(jìn)一步的研究可以主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行。

（一）建立金融狀況指數(shù)體系

隨著金融自由化和經(jīng)濟(jì)復(fù)雜化的深入，F(xiàn)CI研究目標(biāo)、編制方法均呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)，這固然與研究者的主觀選擇有關(guān)系，同時(shí)也與經(jīng)濟(jì)復(fù)雜化關(guān)系密切。所以，需要構(gòu)建由系列指數(shù)組成的金融狀況指數(shù)體系。以體系形式構(gòu)建的系列金融狀況指數(shù)，不僅能夠避免單一指數(shù)的局限性，全面展現(xiàn)金融狀況指數(shù)的功能，而且能夠?yàn)橹醒脬y行及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)編制和應(yīng)用金融狀況指數(shù)提供多種選擇，也可為深化對(duì)金融狀況指數(shù)內(nèi)部關(guān)系的分析奠定基礎(chǔ)。

鑒于不同的指標(biāo)范圍、時(shí)間頻率和賦權(quán)方法的金融狀況指數(shù)在功能上具有顯著的差異，需要從不同角度構(gòu)建由系列指數(shù)組成的中國(guó)金融狀況指數(shù)體系：按指標(biāo)范圍不同，構(gòu)建窄幅、中幅和寬幅的指數(shù)。窄幅指數(shù)即相當(dāng)于MCI，中幅指數(shù)的指標(biāo)選擇擬參考國(guó)外常用的FCI，寬幅指數(shù)則在更廣泛的范圍選擇構(gòu)成指標(biāo)；按時(shí)間頻率不同，構(gòu)建高頻、中頻和低頻的指數(shù)，分別采用月度、季度和年度數(shù)據(jù)進(jìn)行編制，考慮到我國(guó)統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，時(shí)間頻率事實(shí)上會(huì)在相當(dāng)程度上制約指標(biāo)選擇的范圍；同時(shí)，對(duì)不同指標(biāo)范圍和時(shí)間頻率的指數(shù)選擇不同的方法賦權(quán)，形成具有可變組合權(quán)重的指數(shù)體系。在系列指數(shù)的編制測(cè)算中，視某一指數(shù)的特性和數(shù)據(jù)的可獲得性確定其起編時(shí)間，主要利用結(jié)構(gòu)方程模型等統(tǒng)計(jì)方法對(duì)備選指標(biāo)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)以保證入選指標(biāo)的敏感性，并根據(jù)賦權(quán)方法的類別選擇合適的統(tǒng)計(jì)指數(shù)形式完成指標(biāo)合成。

（二）形成FCI分析框架

指數(shù)很大程度上是一種綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果，而對(duì)其特征、影響因素的研究應(yīng)該更成為關(guān)注的內(nèi)容。基于此，一方面針對(duì)指數(shù)本身，可對(duì)各個(gè)指數(shù)及指數(shù)體系的離散狀態(tài)、時(shí)間演化特征和構(gòu)成要素關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析。離散狀態(tài)分析是通過(guò)對(duì)指數(shù)測(cè)算結(jié)果進(jìn)行離散化處理，形成模糊時(shí)間序列并對(duì)之展開分析，以此作為評(píng)價(jià)貨幣政策執(zhí)行情況的依據(jù)；時(shí)間演化特征分析主要是利用時(shí)間序列模型和商業(yè)周期理論，通過(guò)引入漸進(jìn)性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法考察指數(shù)階段性的演化規(guī)律和系統(tǒng)耗散性，發(fā)現(xiàn)指數(shù)運(yùn)行的基本趨勢(shì)，評(píng)價(jià)階段性貨幣政策的實(shí)施效果；構(gòu)成要素關(guān)聯(lián)性分析主要是通過(guò)統(tǒng)計(jì)相關(guān)分析刻畫指數(shù)構(gòu)成要素與貨幣政策執(zhí)行效果之間的關(guān)聯(lián)性，尋找指數(shù)演化過(guò)程中的敏感性變量，為制定和調(diào)整貨幣政策提供依據(jù)。另一方面是對(duì)金融狀況指數(shù)體系的影響因素進(jìn)行分析。主要是對(duì)指數(shù)外部影響因素即指數(shù)結(jié)果形成和變化原因的分析。

（三）建立基本數(shù)據(jù)庫(kù)

數(shù)據(jù)庫(kù)是應(yīng)用FCI的基礎(chǔ)，為編制FCI，數(shù)據(jù)庫(kù)盡量包括編制FCI的變量。另外，為了使金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在變量選擇上應(yīng)體現(xiàn)“從金融到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融”的特點(diǎn)，這樣才能體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策的一致性。

而宏觀金融數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，還需要與各個(gè)統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)則保持一致。一是要能較完整地體現(xiàn)各宏觀經(jīng)濟(jì)賬戶之間的相互關(guān)系，體現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各機(jī)構(gòu)部門之間的相互關(guān)系，尤其是要能體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)部門和與其他機(jī)構(gòu)部門之間的相互關(guān)系；二是能夠基本上反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全過(guò)程及各經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)間的內(nèi)在聯(lián)系，突出金融和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，能基本上反映中央銀行調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的傳遞機(jī)構(gòu)；三是在指標(biāo)的選擇上，除了能盡量滿足上述編制指數(shù)要求外，還要考慮到現(xiàn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系、會(huì)計(jì)制度、統(tǒng)計(jì)制度的制約。

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（責(zé)任編輯：王淑云）

1003-4625（2014）11-0095-06

F830

A

2014-09-09

本文系國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目《金融狀況指數(shù)體系的構(gòu)建及應(yīng)用研究》（編號(hào)：13ATJ002）的階段性成果。

許滌龍（1962-），男，湖南衡陽(yáng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融管理與金融統(tǒng)計(jì)；劉悅（1981-），女，吉林通化人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士生，研究方向：金融管理與金融統(tǒng)計(jì)。