分級基金：你若質(zhì)押，我便安好

余斌

我是分級基金優(yōu)先份額。

世人都喜歡一些簡單易記的名字，曾幾何時，我就被稱為分級基金A份額，有時直接稱我為A。與我同袍相連的孿生哥哥分級基金進(jìn)取份額則被人戲謔為B。這種稱謂讓我覺得自己是某種危險(xiǎn)而神秘任務(wù)的代號，絲毫不能凸顯我的優(yōu)雅與從容。不過相對進(jìn)取份額那個更傻呆呆的二貨簡稱，我也漸漸能聊以自慰，坦然以對了。

從分級基金家族誕生的那天起，我與進(jìn)取份額便被賦予不同的使命。經(jīng)過幾年的發(fā)展磨合，我的凈值按照約定收益計(jì)算回報(bào)，進(jìn)取份額則獨(dú)自承擔(dān)母基金的凈值變化。想當(dāng)初，我和進(jìn)取份額平分了從母基金繼承來的家產(chǎn)，每人一份。族長深思熟慮后，安排進(jìn)取份額每年向我支付約定收益，而家產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)營權(quán)則由進(jìn)取份額掌管。無論當(dāng)年豐欠，母基金的風(fēng)險(xiǎn)收益均由進(jìn)取份額一人擔(dān)當(dāng)。雖然我名義上也是家族的一員，但實(shí)際上對家族資產(chǎn)的經(jīng)營已無從過問。這些年，看慣了市場漲漲跌跌，進(jìn)取份額也在其中起起伏伏。自從掌管兩份家產(chǎn)后，進(jìn)取份額也曾風(fēng)光過，甚至一度成為市場的焦點(diǎn)和寵兒，但更多的是風(fēng)光過后的落寂和面對凈值下跌的惆悵。每念于此，深感族長當(dāng)年高瞻遠(yuǎn)矚，在基金行業(yè)凋敝的年景里，我們家族仍能夠發(fā)展興旺。截然不同的使命皆因市場眾口難調(diào)，有人喜歡波動和杠桿，有人喜歡安全和穩(wěn)健。管理學(xué)稱之為細(xì)分市場，在我看來，都是出來賣的，講究個投其所好。

隨著時間的沉淀，世人也逐漸了解了我與進(jìn)取份額的特點(diǎn)。多數(shù)時候，市場以固定收益的思維方式對我定價(jià)。但在市場上發(fā)生了三只分級基金觸發(fā)向下不定期折算后，我多變不羈的一面也終于向世人展示。在進(jìn)取份額持有人尋死覓活的時候，好在我的持有人卻在分享收益機(jī)會。當(dāng)然，這樣的機(jī)會可遇不可求。

盡管我有很多優(yōu)點(diǎn)，然而我的投資價(jià)值卻不能得到普遍的認(rèn)同。市場對我的非議主要有兩點(diǎn)：一是雖然我能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但我的價(jià)格形成機(jī)制與固定收益品種卻有很大不同；二是認(rèn)為我的投資回報(bào)沒有優(yōu)勢，短期投資收益具有很大的不確定性。關(guān)于第一點(diǎn)，我必須聲明世人對我的與眾不同有些言過其實(shí)。正常情況下，我似乎被當(dāng)成信用債來定價(jià)。但當(dāng)進(jìn)取份額凈值大幅下跌時，進(jìn)取份額的價(jià)格杠桿趕不上凈值杠桿上升的步伐，就意味著進(jìn)取份額的溢價(jià)要上升，因?yàn)榕鋵D(zhuǎn)換機(jī)制的存在，我的折價(jià)會擴(kuò)大價(jià)格將下跌。如果進(jìn)取份額凈值進(jìn)一步下跌時，一旦形成向下不定期折算的預(yù)期，我的折價(jià)會縮小價(jià)格將上漲。意味著我的價(jià)格與進(jìn)取份額凈值有一種微妙的正向與反向關(guān)系。這讓熟悉固定收益的投資人的確有些難以理解。但是，從長期持有的角度來看，我?guī)Ыo持有人的就是一系列穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而與固定收益并無二致。如果考慮向下不定期折算帶來的現(xiàn)金流變化，我的投資價(jià)值應(yīng)該優(yōu)于固定收益品種。經(jīng)過抽絲剝繭后，希望大家能夠看到我固定收益屬性的本質(zhì)。至于第二點(diǎn)，短期收益的不確定性確實(shí)存在，而沒有優(yōu)勢則大謬也。我活潑多變的個性注定我不走尋常路，自然也不能完全照搬固定收益的思維看待我短期的變化。而且，我的長期投資回報(bào)并不比信用債收益率遜色。

我心理明白，苦口婆心并不能換來與固定收益品種的一視同仁。在他們眼里，我沒有顯赫的發(fā)行方和擔(dān)保方。他們派息時發(fā)的是真金白銀，我卻只能折算為母基金，持有人必須將母基金贖回后才能拿到現(xiàn)金?？雌饋?，我像個異數(shù)。殊不知，基格不再，注定平淡無奇，永葆創(chuàng)新，自然基業(yè)長青。世人不是排斥新興事物，而是習(xí)慣了挑剔與冷眼旁觀。古斯塔夫·勒龐在《烏合之眾》中對此早有精辟闡述，個人一旦融入群體，個性也隨之湮沒，群體的思想便會占據(jù)絕對的統(tǒng)治地位。帶著世俗的偏見，我漸有歸隱之心。直到看到他的橫空出世。

他是一份文件，《關(guān)于2014年6月7日開展基金質(zhì)押式回購全網(wǎng)測試的通知》。深交所首次將分級基金優(yōu)先份額納入質(zhì)押標(biāo)的范圍進(jìn)行全網(wǎng)模擬測試，折算率0.008，相當(dāng)于債券0.8的折算系數(shù)。雖然只是一次貌不經(jīng)意的測試，卻點(diǎn)燃了我久違的熱情，給了我生生不息的希望。質(zhì)押對于我有三大好處：其一，正名。相當(dāng)于債券的折算系數(shù)，質(zhì)押給了我固定收益的名分，從此可以與債券平起平坐；其二，兼顧。不能質(zhì)押前，持有人得到了我，卻犧牲了資金的流動性。若能被質(zhì)押，則持有人只要判斷我的投資回報(bào)能夠匹配長期資金成本，即可長期配置，無虞短期流動性的缺失。因?yàn)椋L期配置和短期流動性可以兼顧，一旦市場出現(xiàn)好的投資機(jī)會，持有我的短期收益機(jī)會也會上升；其三，杠桿。不能質(zhì)押前，杠桿僅是進(jìn)取份額的專利。質(zhì)押后，意味著持有人也能夠給我增加杠桿，持有人可以利用質(zhì)押后的資金再買入我。利用這個屬性可以更好地與現(xiàn)有的投資策略進(jìn)行結(jié)合。一種是利用杠桿放大我的久期。當(dāng)長端利率比短端利率下降更多時，增加杠桿能更好地提高我的投資收益機(jī)會。如果不是也無妨，因?yàn)槲业木闷谶h(yuǎn)大于一般的債券，我對利率變化更敏感。只要利率下行，持有我仍有望獲益不菲；另一種是出現(xiàn)事件性機(jī)會時增強(qiáng)收益機(jī)會。當(dāng)進(jìn)取份額向下不定期折算時，我可以被看成是債券與看跌期權(quán)的復(fù)合體，增加杠桿將放大期權(quán)屬性，從而更好地實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益和管理風(fēng)險(xiǎn)的目的。

一切看來令人期待又妙不可言。

（作者系鵬華中證800非銀行金融指數(shù)分級基金、鵬華中證信息技術(shù)指數(shù)分級基金基金經(jīng)理）