中國建筑：市場很豐滿，現(xiàn)實很骨感

雪球財經(jīng)

建筑和地產(chǎn)有著千絲萬縷的聯(lián)系，但建筑業(yè)的生命力顯然比地產(chǎn)業(yè)要頑強許多。建筑業(yè)不僅僅是蓋房子，它還涵蓋了公共交通、市政、城鄉(xiāng)發(fā)展等眾多領域的基礎建設與投資。故建筑業(yè)的行業(yè)周期要比地產(chǎn)業(yè)更長久穩(wěn)定。

如今恰逢國家和各級政府投資大潮，看似建筑業(yè)務有廣闊的發(fā)展前景。但行業(yè)好不代表企業(yè)好，建筑業(yè)因其較長的發(fā)展歷史，行業(yè)內(nèi)部已實現(xiàn)完全競爭，作為勞動力和資本密集型行業(yè)，另外伴隨著這幾年來人工成本的提升，建筑企業(yè)當前盈利空間并不樂觀。

筆者通過杜邦分析與同業(yè)對比，對中國建筑（601668）的盈利狀況進行分析。

毛利率偏低，核心業(yè)務受累

中國建筑當前業(yè)績提升的驅(qū)動力主要來自其地產(chǎn)業(yè)務（ROE大于20%）；其建筑業(yè)務盈利能力近幾年雖有逐步改善跡象，但其ROE水平仍然不理想，當前達到14%左右，同時建筑業(yè)務的杠桿水平也在逐年提升。下面筆者通過杜邦分析來全面地了解中國建筑的核心建筑業(yè)務。（“核心建筑業(yè)務”，是指扣除中海外集團所屬兩家上市公司業(yè)務后的部分，主要包括了中國建筑各分局的建筑業(yè)務和中建地產(chǎn)）

由圖一可知：

1、扣除中海地產(chǎn)和中建國際相關業(yè)務后，中國建筑核心建筑業(yè)務ROE水平僅14.74%，由于核心建筑業(yè)務中無法剝離中建地產(chǎn)數(shù)據(jù)，2013年中建地產(chǎn)為集團貢獻凈利潤22.4億元，占中國建筑核心建筑業(yè)務凈利潤的21%，占比并不低，若刨除中建地產(chǎn)相關業(yè)務，中國建筑各分局建筑業(yè)務的ROE水平實際更低。假設中建地產(chǎn)ROE水平為20%，則其應占凈資產(chǎn)為112億元，照此推算各分局建筑業(yè)務對應凈資產(chǎn)為745億元，對應凈利潤為84.6億元，則各分局建筑業(yè)務真實ROE水平僅為11.4%。

2、杜邦分析中，影響最終ROE水平的因素有三：財務杠桿水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和毛利水平，目前建筑業(yè)務財務杠桿水平已達到極限，發(fā)行優(yōu)先股方案已成為進一步壓榨財務杠桿的唯一選擇。

3、建筑業(yè)務的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率當前在1倍左右，中國建筑核心建筑業(yè)務總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.15倍，這個水平已相當不錯?？梢韵胂竽壳靶袠I(yè)現(xiàn)狀下一項建筑工程的建造周期沒有一年半載是無法完工的，除非未來“建筑產(chǎn)業(yè)化”相當成熟，建筑行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會迅速提升，但目前筆者還看不出端倪。通過有效的管理，加速工程回款，縮短建設工期是當前提升周轉(zhuǎn)率的可行性方案，目前中國建筑的管理能力在同行業(yè)中已處于較高水平。

4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿水平都處于行業(yè)領先水平的企業(yè)，其ROE水平仍不理想，最后筆者只能歸因于行業(yè)毛利率水平太低，若毛利水平繼續(xù)降低，這個行業(yè)中的一部分企業(yè)或許將無法生存。

同行業(yè)對比，毛利率仍是問題

若要對比分析建筑行業(yè)現(xiàn)狀，則非中國中鐵（601390）不可，因為其營業(yè)額和主營業(yè)務皆與中國建筑非常相似。

與中國建筑從房建業(yè)務起家不同，中國中鐵以基建業(yè)務起家，以下是中國中鐵過去四年的財務數(shù)據(jù)杜邦分析。

由圖二可知，四年來中國中鐵ROE水平在10%附近徘徊，杠桿水平逐年攀升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降，當前周轉(zhuǎn)率已跌至0.89倍，當然這與其參與較多BT項目有一定關系。

在凈利率方面，中國中鐵與中國建筑核心建筑業(yè)務該項指標相當，2013年均為1.8%，但由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的落后，導致中國中鐵的ROE水平較中國建筑稍遜一籌。

一種普遍觀點認為：目前建筑市場中基建業(yè)務毛利水平要稍高于房建業(yè)務，但實際并非如此簡單，在基建市場的很多細分領域毛利水平差異還是相當大的。

中國中鐵建筑業(yè)務偏重于基建領域，并重點布局鐵路、公路、市政基礎設施建設，2013年中國中鐵基建業(yè)務毛利水平僅為8.45%，這項數(shù)據(jù)并不比中國建筑的相關指標高。

出路何在？

隨著房地產(chǎn)投資熱潮的消退，建筑企業(yè)又趕上了政府基建投資和城鎮(zhèn)化發(fā)展的大機遇，中國建筑適時選擇了穩(wěn)房建，強基建的戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)型。

但在建筑合同大量簽訂的同時，中國建筑卻逐漸遇到資本金的短缺瓶頸。收入的增長，伴隨著資本金大量消耗。因為這是一種粗放式擴張，資本效益沒有明顯得到提升，建筑企業(yè)的盈利能力仍無法提升?？雌饋碛兄柏S滿”的市場空間建筑行業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)實盈利能力卻依然很“骨感”。

激烈競爭導致行業(yè)毛利水平過低是當前建筑行業(yè)面臨的主要問題，從房建市場向基建市場轉(zhuǎn)型是大型建筑企業(yè)的必然選擇，但是在龐大的基建市場，并不是每一項業(yè)務都能夠給企業(yè)帶來豐厚的回報，在基建領域精耕細作，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，選擇差異化競爭的企業(yè)才能獲得超額收益。（雪球ID： 草帽路飛）