國內(nèi)商品融資風險不可低估

易憲容

國家審計署網(wǎng)站6月24日公布的《國務院關于2013年度中央預算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》顯示，對工商銀行等8家銀行和中國投資有限責任公司等3家金融機構的審計結果表明，信貸投放和業(yè)務創(chuàng)新等方面存在一些問題。其中，有的企業(yè)通過貸款“空轉”套利，抽查25家黃金加工企業(yè)2012年以來虛構貿(mào)易背景，進行跨境、跨幣種循環(huán)滾動貸款累計944億元，套取匯差和利差9億多元。也就是說，作為國內(nèi)影子銀行的一部分，繼鋼貿(mào)融資、鐵礦石融資和銅融資后，黃金融資的風險也浮出水面。估計國家審計署所揭示的問題可能只是國內(nèi)商品融資的冰山一角。

據(jù)投資銀行高盛的報告，2010年以來，通過商品融資流入中國的熱錢約810億至1600億美元。如果以最基本假設計算也會達到1090億美元；其中黃金融資規(guī)模約500億至800美元，基本估計是約600億美元。這與世界黃金協(xié)會4月份的報告所計算出來的結果差不多。該報告指出，中國進口黃金中，透過貸款和信用證等方式，已經(jīng)成為企業(yè)用商業(yè)投資或投資低成本融資工具，估計至2013年底，有近1000噸黃金涉及相關融資。以現(xiàn)貨金價計算的話，黃金融資規(guī)模總額達到近464億美元。香港貿(mào)易局的數(shù)據(jù)也表明，內(nèi)地與香港的黃金貿(mào)易額從2009年的不到50億美元猛增至2013年的接近700億美元。估計這種黃金貿(mào)易額的快速增長主要是受黃金貿(mào)易融資的驅動。黃金融資在商品融資中的比重一點都不可低估（達56%以上）。

從有關的數(shù)據(jù)可以看到，商品融資特別是黃金融資是國內(nèi)影子銀行重要一環(huán)，主要是在2010年開始急劇增加。這些商品融資不僅復雜不透明、融資鏈條長，而且不少環(huán)節(jié)容易出現(xiàn)欺詐虛假行為，政府無法監(jiān)管而風險高。其融資過程如下：先是國內(nèi)貿(mào)易商透過國內(nèi)銀行開出信用證，一般是3至6個月；然后把信用證支付給離岸公司（如香港），離岸公司在獲得信用證之后，可作美元融資，再把商品進口到國內(nèi)；在貿(mào)易公司獲得這些商品或黃金后，既可用作出售，也可藏在港口倉庫用以再抵押貸款，或再出口，而且這些商品可以反復抵押或多次抵押。也就是在這種過程中，國內(nèi)貿(mào)易商可以獲得低成本的銀行的高息人民幣資金。至于這些資金用途是什么流向哪里，銀行是不知道的。最后，國內(nèi)貿(mào)易公司在信用證到期還款時，有可能利用另一次同樣的融資來還之。

從上述商品融資的流程來看，它對整個國內(nèi)及國際市場的沖擊與影響一點都不可低估。首先，這種商品融資必然嚴重扭曲國內(nèi)的實際商品需求，造成這些商品價格劇烈的波動。2013年國內(nèi)黃金融資的總量達到當年黃金總產(chǎn)量的三分之一，試想，這種交易量的變化肯定對當前黃金的價格產(chǎn)生不小的影響與沖擊。同時，早幾年國際市場黃金價格沖上頂點，估計國內(nèi)黃金融資也會起到推波助瀾的作用。

還有，早幾年國內(nèi)虛假貿(mào)易盛行，熱錢涌入中國，既與人民幣持續(xù)單邊升值有關，也與這種商品融資有關。而這種融資過程中制造的虛假貿(mào)易，不僅造成了大量熱錢涌入中國，不斷地推高國內(nèi)房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)之價格，也造成了整個商品價格、進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)失真，從而嚴重影響國內(nèi)企業(yè)及政府對經(jīng)濟形勢判斷與決策，影響中國經(jīng)濟結構的調(diào)整。

其次，這種商品融資不僅具有嚴重的融資套利傾向，即用境外低成本的資金轉換成高利息的人民幣，而且這些融資獲得高息的人民幣之后，會通過各種影子銀行渠道流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場及地方政府融資平臺?？梢哉f，這些商品融資不僅會嚴重弱化央行的貨幣政策及對影子銀行治理，也可能給國內(nèi)金融體系帶來巨大的風險。從整個商品融資鏈來看，如果整個國內(nèi)經(jīng)濟增長持續(xù)，房地產(chǎn)的價格還在持續(xù)上漲，那么這些巨大的風險都可能隱藏起來。但是，如果國內(nèi)經(jīng)濟減速，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)周期性調(diào)整，從而導致對商品需求下降，那么這些巨大的風險就可能暴露出來。特別是當房地產(chǎn)市場出現(xiàn)周期性調(diào)整時，整個資金鏈某個環(huán)節(jié)就面臨著斷裂的危險，其風險就會暴露出來。可以說，當前國內(nèi)住房市場已經(jīng)開始周期性調(diào)整了，再加人民幣匯率正在改變單邊波動，那么商品融資資金鏈隨時都可能斷裂。對此，監(jiān)管部門不可小視。

而國內(nèi)商品融資之所以會盛行，與國內(nèi)匯率制度、金融市場體制及房地產(chǎn)市場發(fā)展有關?？梢哉f，國內(nèi)商品融資盛行很大程度上就是與早幾年人民幣單邊升值有關。而2010年以來的人民幣單邊升值為這種虛假商品融資創(chuàng)造了條件。再加上國內(nèi)利率市場化改革嚴重滯后，利率市場化程度低，及政府房地產(chǎn)政策下造成該行業(yè)嚴重暴利，這就必然會造成嚴重的融資饑餓癥及把整個融資市場價格水平推高。人民幣的單邊升值及境內(nèi)外融資利差的差異，從而為商品融資創(chuàng)造了極好的套利機會。

可見，商品融資作為國內(nèi)影子銀行的一部分，不可低估它對國內(nèi)金融市場之影響。從國內(nèi)商品融資盛行的情況來看，由于國內(nèi)金融改革之落后，政府管制嚴重，利率市場化程度低，這就使得國內(nèi)的影子銀行會無所不在，及表現(xiàn)的方式也是監(jiān)管者根本想象不到的。因此，不可低估國內(nèi)影子銀行如商品融資的滲透性及負面的影響。

對于商品融資的盛行，很大程度上都是國內(nèi)金融制度安排不足或存在缺陷所導致，而這缺陷最大的問題，還是政府對金融市場管制過多、市場化價格機制遠沒有形成有關。因此，要化解國內(nèi)影子銀行之風險，最大的問題還是要加快國內(nèi)金融市場的利率市場化及匯率形成機制的市場化改革。比如說，要讓人民幣匯率自由波動起來，這樣才能減小人民幣套利的空間。當前這次治理商品融資有利于讓熱錢流向中國市場、有利于治理影子銀行，但所面臨的艱巨性不可低估，只有當前這種機制不改變，商品融資同樣子會死灰復燃。