可轉(zhuǎn)債上市公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為及影響分析

吳鳳菊

（南京大學(xué)金陵學(xué)院，江蘇 南京 210031）

可轉(zhuǎn)債上市公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為及影響分析

吳鳳菊

（南京大學(xué)金陵學(xué)院，江蘇 南京 210031）

可轉(zhuǎn)債是兼有股票期權(quán)和債券性質(zhì)的復(fù)合型金融衍生品。為促使投資者盡快將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，上市公司的常見做法是向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。因此，研究上市公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為及其影響十分必要。本文首先分析了現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債上市公司近五年調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為及其原因，并將其行為分為自然調(diào)整和主動向下修正兩類；然后著重研究上市公司主動向下修正轉(zhuǎn)股價格的行為對轉(zhuǎn)股比例、股票價格、可轉(zhuǎn)債價格三者的影響，最后得出相應(yīng)結(jié)論。

可轉(zhuǎn)債；轉(zhuǎn)股價格；上市公司；向下修正條款

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券（以下簡稱“可轉(zhuǎn)債”）是指具有固定面值和一定存續(xù)期限、持有人有權(quán)在未來一定期限內(nèi)按照約定的轉(zhuǎn)換價格或比例將其轉(zhuǎn)換成公司普通股票的債務(wù)憑證。可見，可轉(zhuǎn)債是一種混合型的證券，是兼有股票期權(quán)和債券性質(zhì)的復(fù)合型金融衍生品。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是希望持有者未來將其轉(zhuǎn)換為公司股票，屆時公司可免除還本付息的責(zé)任。但將來可轉(zhuǎn)債是否轉(zhuǎn)換為股票，則主要取決于轉(zhuǎn)股價格是否大幅低于股價。然而，股價的波動受很多因素影響，不是上市公司所能左右的，因此上市公司促使投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的常用做法就是向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格?，F(xiàn)實中，上市公司轉(zhuǎn)股價格的下調(diào)真的能推動大量投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票嗎？在短期內(nèi)轉(zhuǎn)股價格的大幅下調(diào)，對上市公司股價以及可轉(zhuǎn)債的價格會產(chǎn)生什么影響呢？這些問題的解決對上市公司今后調(diào)整轉(zhuǎn)股價格策略有一定的指導(dǎo)意義。本文以近五年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為研究對象，著重從這些方面進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者研究的角度大多側(cè)重于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的動機(jī)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告對股價的影響等方面研究。

在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)及作用方面，斯坦因（Stein，1992）認(rèn)為，由于受到債券和股權(quán)融資的限制，上市公司愿意采用可轉(zhuǎn)債這種間接股權(quán)融資方式，一般可稱之為后門權(quán)益融資?；舴蜻~斯特（Hoffmeister，1977）認(rèn)為，在股價較低時，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債起到了債券融資的效果，但其成本要比普通債券低得多；當(dāng)股價較高時，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于以較低的價格進(jìn)行了股權(quán)融資。佐川（sagawa，2002）提出了可轉(zhuǎn)換債券融資的管理防御假說，認(rèn)為管理層通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可以消除敵意收購的威脅和債務(wù)違約造成的破產(chǎn)風(fēng)險。王一平（2005）發(fā)現(xiàn)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司具有明顯的股權(quán)融資傾向，可轉(zhuǎn)債被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式，何浚通過實證分析也證明了這種觀點的合理性。

在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告與公司股價效應(yīng)方面，?？瞬┖湍铝炙梗‥ckbo和Masulis，1995）研究發(fā)現(xiàn)，美國證券市場對可轉(zhuǎn)債公告的反應(yīng)顯著為負(fù)，約為-2%。阿比安卡爾和鄧寧（Abhyankar和Dunning，1999）對1982—1995年間英國市場發(fā)行的129只可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場對可轉(zhuǎn)債公告產(chǎn)生了-1.2%的效應(yīng)。布爾拉庫（Burlacu，2000） 對法國141個可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)與股權(quán)成分的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告意味著顯著的負(fù)市場反應(yīng)?？蹬c史圖斯（Kang與Stulz，1996）對1985年1月—1993年5月在日本市場公開發(fā)行的561只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)存在1.05%的正公告效應(yīng)。邵（Shao-Chihang，2004）對我國臺灣地區(qū)1990—1999年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行研究，同樣發(fā)現(xiàn)存在0.25%的正公告效應(yīng)。何佳、朱宏暉、曹敏（2004）以2001年所有發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司作為樣本研究，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告對股價的影響是-1.08%。劉娥平（2005）以2001年4月28日—2003年12月31日公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的88家上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)市場對可轉(zhuǎn)債公告存在顯著為負(fù)的異常收益。

此外，國內(nèi)外少部分學(xué)者研究了可轉(zhuǎn)債上市公司轉(zhuǎn)股價格調(diào)整對股價的影響，但針對轉(zhuǎn)股價格調(diào)整對可轉(zhuǎn)債價格以及投資者轉(zhuǎn)股比例影響方面的研究較少。因此，本文的研究有一定的理論意義和必要性。

三、近五年可轉(zhuǎn)債上市公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為分析

本文選取了2009年1月—2013年12月5年間發(fā)行上市且目前尚未退市的24支可轉(zhuǎn)債進(jìn)行研究，通過查找招商證券智遠(yuǎn)理財服務(wù)平臺，以及上海、深圳證券交易所官方網(wǎng)站，結(jié)合和訊網(wǎng)、東方財富網(wǎng)、海天園等財經(jīng)網(wǎng)站，搜集了24支可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格調(diào)整的具體情況。

24支可轉(zhuǎn)債中有3支可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格從未進(jìn)行過調(diào)整，可直接予以剔除。剩余21支可轉(zhuǎn)債都進(jìn)行過轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整。有的調(diào)整次數(shù)較少，僅有一次；有些調(diào)整次數(shù)較多，多達(dá)6次。其調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的原因也不盡相同，大致分為三種情況：一是因派發(fā)現(xiàn)金股利、分紅派息及轉(zhuǎn)增股份等利潤分配方案而調(diào)整；二是因配股或增發(fā)A股等原因而調(diào)整；三是因滿足向下修正條款而調(diào)整。

前兩種情況可歸為一大類，轉(zhuǎn)股價格調(diào)整屬于自然調(diào)整。因根據(jù)上市公司可轉(zhuǎn)債募集說明書發(fā)行條款及中國證監(jiān)會關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的有關(guān)規(guī)定，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，當(dāng)上市公司發(fā)生轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股（不包括因可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股而增加的股本）、配股以及派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股等利潤分配時，上市公司將按上述條件出現(xiàn)的先后順序，依次對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行累積調(diào)整。借鑒國外文獻(xiàn)的做法，因分發(fā)股利、轉(zhuǎn)增股份、增發(fā)股票或配股而調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的樣本為污染樣本，應(yīng)予以剔除。

第三種情況單獨作為一類，是因滿足向下修正條款而調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，而調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格的金額可由上市公司自主確定（一般不低于凈資產(chǎn)）。這種調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為具有一定的主動性，調(diào)整的幅度也比前面兩種更大，應(yīng)該會對上市公司轉(zhuǎn)股比例、股價、可轉(zhuǎn)債價格帶來更大的影響，這是本文研究的對象。在國外文獻(xiàn)研究中，該類樣本屬于清潔樣本，一般也作為研究的對象。

四、轉(zhuǎn)股價格大幅向下修正后的影響

轉(zhuǎn)股價向下修正條款賦予了發(fā)行上市公司在股票價格持續(xù)走低時下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的權(quán)利，目的是鼓勵可轉(zhuǎn)債投資人在債券到期日前盡可能多地實現(xiàn)轉(zhuǎn)股?，F(xiàn)實是否真能如上市公司所愿，轉(zhuǎn)股價大幅下調(diào)對投資者轉(zhuǎn)股、上市公司股價以及可轉(zhuǎn)債的價格短期內(nèi)會有什么影響？根據(jù)表1中所列舉的可轉(zhuǎn)債上市公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為，剔除污染樣本以及不調(diào)整的情形后，僅剩下6家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司。下文以這6家公司為樣本，從三個方面進(jìn)行研究。

（一）轉(zhuǎn)股價格大幅向下修正對投資者轉(zhuǎn)股比例的影響

根據(jù)智遠(yuǎn)理財服務(wù)平臺，以及上海、深圳證券交易所網(wǎng)站公布的可轉(zhuǎn)債統(tǒng)計數(shù)據(jù)，6家公司大幅修正轉(zhuǎn)股價格前以及修正后兩個月、半年時未轉(zhuǎn)股比例的數(shù)據(jù)如表1所示。

從表1可以看出，在公司向下修正轉(zhuǎn)股價的兩個月以及半年時間內(nèi)，中行轉(zhuǎn)債、重工轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn)債的未轉(zhuǎn)股比例基本沒變，表明幾乎沒有投資者轉(zhuǎn)股。博匯轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股比例稍微有所減少，其中石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股2.1%，博匯轉(zhuǎn)債僅有0.02%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。6家上市公司中，僅有雙良轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例稍微高些，兩個月內(nèi)大約有6.25%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。由此可見，上市公司大幅向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，對可轉(zhuǎn)債投資者轉(zhuǎn)股的影響較小，不會帶來投資者的大量轉(zhuǎn)股。

（二）轉(zhuǎn)股價格大幅向下修正對上市公司股價的影響

為研究上市公司大幅向下修正轉(zhuǎn)股價格對公司股價的影響，根據(jù)CCER中國金融交易數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的6家上市公司在修正轉(zhuǎn)股價后短期內(nèi)股價的交易數(shù)據(jù)，可計算出在轉(zhuǎn)股價修正日后5個交易日、10個交易日、20個交易日的股票平均收盤價，與修正日的股價進(jìn)行對比，可以描述短期內(nèi)股價變動趨勢，具體如表2所示。

從表2可見，上市公司大幅向下修正轉(zhuǎn)股價的短期時間內(nèi)，公司股價基本沒有較大波動。兩家可轉(zhuǎn)債上市公司的股票價格短期內(nèi)略微上升，兩家可轉(zhuǎn)債上市公司的股價先降后略有上升，一家可轉(zhuǎn)債上市公司的股價先升后又下降，一家可轉(zhuǎn)債上市公司的股價略微下降?？傊鲜泄鞠蛳滦拚D(zhuǎn)股價格后，公司股價波動不大。即使股價有變動，方向也大不一致。因而，轉(zhuǎn)股價格的大幅向下修正對公司股票價格的走勢不會產(chǎn)生較大影響。

（三）轉(zhuǎn)股價格大幅向下修正對可轉(zhuǎn)債價格的影響

理論上說，公司大幅向下修正轉(zhuǎn)股價格，相當(dāng)于變相提升了可轉(zhuǎn)債的投資價值，應(yīng)該會引起可轉(zhuǎn)債價格的上升。實踐中是否如此呢？筆者同樣根據(jù)CCER中國金融交易數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)合智遠(yuǎn)理財服務(wù)平臺數(shù)據(jù)，對比調(diào)整前5個交易日以及調(diào)整日后5個交易日、10個交易日、20個交易日的可轉(zhuǎn)債平均收盤價，列示出可轉(zhuǎn)債價格的大致變化趨勢，如表3所示。

比較6支可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格修正后5日均價與修正前5日均價可知，3支可轉(zhuǎn)債的價格明顯上升。其中中行轉(zhuǎn)債有較大上漲幅度，從99.04元躍升為105.06元。兩支可轉(zhuǎn)債的價格在調(diào)整后稍微有所下調(diào)，1支可轉(zhuǎn)債的價格基本沒變。如果把修正后20個交易日可轉(zhuǎn)債的均價與修正前5日可轉(zhuǎn)債均價比較，趨勢基本相同。其中3支可轉(zhuǎn)債價格上漲幅度較大，另外3支可轉(zhuǎn)債價格略微下調(diào)。因此，可簡單推斷出：上市公司大幅向下修正轉(zhuǎn)股價格，多數(shù)會對可轉(zhuǎn)債的價格帶來一定正向的提升。即使個別可轉(zhuǎn)債價格短期內(nèi)下調(diào)，但下調(diào)幅度有限。

表1：6家上市公司轉(zhuǎn)股價大幅修正后轉(zhuǎn)股比例的變化

表2：6家上市公司轉(zhuǎn)股價大幅修正后公司股價的變化

表3：6家上市公司轉(zhuǎn)股價大幅修正前后可轉(zhuǎn)債價格的變化

五、小結(jié)

理論上，上市公司一向把可轉(zhuǎn)債當(dāng)作一種延遲股權(quán)融資的方式，發(fā)行之初就希望將來可轉(zhuǎn)債能全部轉(zhuǎn)股，從而免除還本付息的責(zé)任。因而，為促使可轉(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股，上市公司會采取各種措施，常見的做法就是向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。筆者梳理出近五年可轉(zhuǎn)債上市公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的行為及原因，發(fā)現(xiàn)主要原因分為兩大類：一類是因分發(fā)股利和轉(zhuǎn)增股份、增發(fā)股票或配股、根據(jù)證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定而自然調(diào)整轉(zhuǎn)股價格；一類是因為滿足向下修正條款而由上市公司自主向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。借鑒已有的文獻(xiàn)成果，第一類作為污染樣本予以剔除，本文重點研究第二類調(diào)整轉(zhuǎn)股價的行為產(chǎn)生的影響。

本文主要從轉(zhuǎn)股比例、股票價格、可轉(zhuǎn)債價格三個方面分析向下大幅修正轉(zhuǎn)股價可能會帶來的影響。通過比較調(diào)整日前后三方面的數(shù)據(jù)在短期內(nèi)的變化趨勢，得出以下結(jié)論：（1）上市公司大幅向下修正轉(zhuǎn)股價格，對可轉(zhuǎn)債投資者的轉(zhuǎn)股比例不會產(chǎn)生太大影響，調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價還是高于當(dāng)時的股價，投資者基本不會轉(zhuǎn)股?？梢?，影響投資者轉(zhuǎn)股意愿的主要因素還是股價與轉(zhuǎn)股價的差異。（2）上市公司大幅向下修正轉(zhuǎn)股價格，對上市公司股價不會有太大影響。上市公司股價變動受公司基本面、重組利好、國家政策等多種因素影響，而轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整不是主要影響因素。（3）上市公司大幅向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，大多數(shù)會對可轉(zhuǎn)債的價格帶來一定正向的提升，甚至帶來部分可轉(zhuǎn)債價格較大幅度的升高。即使個別可轉(zhuǎn)債價格短期內(nèi)有所下調(diào)，其下調(diào)幅度也有限，這一結(jié)論也符合理論上的預(yù)期。

[1]Stein J.1992.Convertible bonds as backdoor equity financing[J].Journal of Financial Economics，32（2）.

[2]Hoffmeister J.1977.Use of convertible debt in the early 1970s：A reevaluation of corporate motives[J].Quarterly Review of Economics and Business，17（1）.

[3]Abhyankar，A.and Dunning，A.1999.Wealth effects of convertible bond and convertible preference share issues：An empirical analysis of the UK market.Journal of Banking and Finance.

[4]Shao-Chi Chang，Sheng-Syan Chen and Yichen Liu.2004.Why firms use convertibles：A further test of the sequential-financing hypothesis.Journal of Banking&Finance.

[5]安道全.可轉(zhuǎn)債投資魔法書[M].北京：電子工業(yè)出版社，2012.4.

[6]劉娥平.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財富效應(yīng)的實證研究[J].金融研究，2005，（7）.

[7]吳謙.可轉(zhuǎn)債價格與股票價格動態(tài)傳導(dǎo)關(guān)系實證研究——基于多變量協(xié)整方法和非對稱誤差修正模型的檢驗分析[J].財經(jīng)研究，2007，（5）.

[8]張慶華.包含轉(zhuǎn)股價修正條款的可轉(zhuǎn)債定價研究——基于AFV模型的修正[J].西部論壇，2010，（1）.

[9]劉大魏、陳啟宏.對我國可轉(zhuǎn)債特別向下修正條款的研究[J].系統(tǒng)工程學(xué)報，2010，（3）.

[10]魏穎娣.可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下調(diào)的股價效應(yīng)[J].中國外資，2013，（16）.

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SJ）

Convertible bond is a complex financial derivative with properties of stock options and bonds.In order to impel the investors to convert convertible bonds into shares as soon as possible，the common practice of listed companies is the downward adjustment of conversion price.Thus，it is necessary to study the listed companies’behavior of adjusting conversion price and its impact.This paper first analyzes the existing listed companies’behavior of adjusting conversion price in nearly five years and its causes.The behaviors are divided into natural adjustment and active downward revision.Then，it focuses on the impact of listed companies’active downward revision of conversion price on the conversion ratio，stock price，the convertible bond price.Finally，it draws the corresponding conclusions.

convertible bond，conversion price，listed company，downward revision clauses

F830.91

A

1674-2265（2014）02-0074-04

2014-1-15

本文受江蘇省“青藍(lán)工程”項目資助，項目編號為4003001101。

吳鳳菊，女，山東巨野人，供職于南京大學(xué)金陵學(xué)院，研究方向為財務(wù)管理。