股權(quán)集中度對公司治理績效影響研究綜述

□（濱州學(xué)院經(jīng)濟管理系 山東濱州256600）

一、引言

近年來，隨著“安然事件”及金融危機的爆發(fā)，公司治理受到國內(nèi)外學(xué)者、公司及社會公眾的極大關(guān)注。公司治理是一個企業(yè)的制度安排，公司治理研究的重點必然是對這種制度安排本身的治理效果、效率及企業(yè)通過實施有效的公司治理之后所取得的績效的研究，即公司治理績效的研究。而股權(quán)集中度被國內(nèi)外很多學(xué)者認為是影響公司治理績效的一個重要因素。本文系統(tǒng)梳理了股權(quán)集中度對公司治理績效影響的相關(guān)文獻并加以評述，以促進公司治理相關(guān)研究的進一步深化和拓展。

股權(quán)集中度，是指前五大股東持股比例情況。國內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)集中度與公司治理績效的關(guān)系方面的觀點有較大差異，可分為兩類：股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)論和股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)論。

二、股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)論

股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)論認為股權(quán)集中度對公司治理績效具有重要影響，但就具體如何影響則又分為不同觀點：

（一）股權(quán)集中度與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中有利于公司治理績效的提高，反之，股權(quán)分散不利于公司治理績效的改善

1.國外文獻部分。早在1932年Berle和Means就提出了股權(quán)分散程度與公司績效呈反向相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)分散，導(dǎo)致股東搭便車的現(xiàn)象出現(xiàn)，缺乏管理層監(jiān)管，公司治理績效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）認為,提高對企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵，提高企業(yè)價值和績效。Grossman 和 Hart（1980）認為在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的條件下，單個股東監(jiān)管獲得的收益遠遠低于他們監(jiān)督公司的成本，從而公司治理效率低下。此后，Shleifer和 Vishny（1988）、Zeck-houser和 Pound（1990）、Perderson 和 Thomsen（1999）都認為如果企業(yè)股權(quán)高度分散，會降低股東監(jiān)督管理者的積極性，降低公司治理績效，公司股權(quán)集中度與公司治理績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Jira Yammeesriet·al（2006） 和 SantanuK·Ganguli（2008）的研究都得出股權(quán)集中度對提高公司經(jīng)營績效有積極的促進作用的結(jié)論。KaPoPoulos和Lazaretou（2007）以希臘上市公司為研究樣本進行研究表明，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。Perrini et al.（2008）選取意大利2000-2003年共297家上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中持有的公司，股權(quán)集中度（前5名股東持股比重）與公司績效成正比。

2.國內(nèi)文獻部分。我國早期學(xué)者研究大多認為股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）認為有一定集中度、相對控股股東作制衡，總體上有利于公司治理機制作用的發(fā)揮，具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理績效也將趨于最大。徐莉萍等（2006）認為，股權(quán)集中度與公司治理績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系。郝書辰（2011）等認為國有公司的治理效率呈現(xiàn)逐年增進的態(tài)勢，以國有獨資公司、國有控股公司、集體公司為代表的公有制公司的效率較高。黨曉嵐、李學(xué)軍和吳念（2013）選取了在2010年期間的滬深兩市A股上市的100家公司進行實證分析，得出結(jié)論：股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。此外，張紅軍（2000）、徐二明與王智慧（2000）、許小年與王燕（1999）、杜瑩與劉立國（2002）、楊波（2004）等都認為股權(quán)集中度與公司治理績效及公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度與公司治理績效呈負相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)分散有利于公司治理績效的提高，反之，股權(quán)集中會降低公司治理績效

1.國外文獻部分。1985年，Demsetz和 Lehn以500多家美國上市公司為樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司其經(jīng)營績效優(yōu)于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司。Leech和Leahy（1991）經(jīng)過研究認為股權(quán)集中度與公司價值以及會計利潤之間存在顯著負相關(guān)關(guān)。LaPota（1998）研究認為控股股東和中小股東的利益會存在第二類嚴(yán)重的代理沖突，大股東完全有動機和能力以犧牲其他股東的利益為代價追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也認為股權(quán)分散與股權(quán)集中相比更有利于公司治理績效的提高。

2.國內(nèi)文獻部分。王化成（2004）認為，第一大股東持股比例及其他反映股權(quán)集中度的指標(biāo)與公司業(yè)績均呈負相關(guān)。胡潔、胡穎（2006）進行實證分析，認為總體上股權(quán)集中度對公司績效有負相關(guān)影響，但不顯著。徐莉萍等研究認為建立持股比例相當(dāng)?shù)亩鄠€以上的大股東互相牽制互相監(jiān)督的制衡機制可以約束 “一股獨大”的低效行為，從而提高公司治理效率。趙麗芳等人（2011）對內(nèi)蒙古自治區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進行了研究，認為在國有控股股權(quán)條件下，股權(quán)集中度越高，以托賓Q值表示的公司績效越低。陳超嫻等人（2012）運用因子分析法對2010年江蘇上市公司的面板數(shù)據(jù)進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)，江蘇上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與公司治理績效呈倒U型或N型曲線關(guān)系

1.國外文獻部分。Morck、Shleife 和Vishny（1988）以 1980 年 500 強公司中的371家為研究樣本進行實證研究，得出結(jié)論：托賓Q值隨著管理層持股比例的增加呈現(xiàn)出非單調(diào)的先升后降的趨勢，表現(xiàn)為倒U型關(guān)系。Mc-Connell和 Servaes（1990） 的研究也表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營績效間是一種非單調(diào)的關(guān)系，認為公司價值隨著內(nèi)部股東持股比例的逐漸增加表現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，在該比例達到40%-50%之間時公司價值實現(xiàn)了最大化，為倒U型曲線。Myeong Hyeon Cho（1998）選取1993至 1995年間的500家制造業(yè)公司進行研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比例與公司價值為N型曲線關(guān)系：內(nèi)部持股比例在0-7%區(qū)間時，其與公司價值正相關(guān)；在7%-38%之間時，二者呈負相關(guān)關(guān)系；內(nèi)部持股比例高于38%時，其與公司價值又呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Thomsen和Pedersen（2001）從歐洲10個國家中選取了405家公司作為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)在一定范圍內(nèi)公司資產(chǎn)收益率隨股權(quán)集中度提高而增加，二者呈正相關(guān)關(guān)系，但股權(quán)集中度超出某一點后對績效有相反的影響，二者有曲線關(guān)系。

2.國內(nèi)文獻部分。不少學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，例如：吳淑琨（2002）、林樂芬（2005）、苑德軍與郭春麗（2005）、趙昶（2008）等人都持這樣的觀點。李錦生、范林榜等（2008）分別選取壟斷行業(yè)和完全競爭行業(yè)中 40家和 91家上市公司2003-2005年數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，壟斷行業(yè)中，股權(quán)集中度高對公司績效有正面影響，而在競爭性行業(yè)中，幾個股東制衡有利于公司績效。陳德萍、陳永圣等（2011）以2007到2009年中小企業(yè)板塊的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績效呈正向關(guān)系。

（四）股權(quán)集中度與公司治理績效的關(guān)系受其他因素的影響

該觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效呈何種關(guān)系受行業(yè)因素、控股股東的股權(quán)性質(zhì)等其他因素的影響。如陳遠志等人（2006）發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性受行業(yè)因素的影響顯著。徐莉萍、辛宇（2006）發(fā)現(xiàn)中央直屬國有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司中股權(quán)集中度所表現(xiàn)的激勵程度最好，在地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司中表現(xiàn)一般，在國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的上市公司中表現(xiàn)最差。

三、股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)論

（一）國外文獻綜述

Demsetz（1983）認為股權(quán)集中度與公司治理績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。Sheehan 和 Holdemess（1988）對 1984年美國擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司業(yè)績進行比較研究，發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中度與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）選取1980年《財富》500強中的371家公司為樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計利潤率和托賓Q值之間均不存在顯著線型相關(guān)性。Demsetz和 Villalong（2001）選取美國223個公司作為樣本進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司績效無顯著影響。Laeven 和 Levine（2005）從西歐13個國家選取900多家制造業(yè)上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|與第一大股東持股比例差距較大時，第二大股東持股比例的增加不會對公司績效產(chǎn)生顯著影響。

（二）國內(nèi)文獻綜述

與國外相比，國內(nèi)學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)的研究較多。這是由于當(dāng)前我國公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)制度還不完善，很多股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理功能難以充分發(fā)揮。朱武祥、宋勇（2001）選取中國家電行業(yè) 20家上市公司作為樣本進行研究認為，公司股權(quán)集中度不一定影響公司價值。高明華（2001）認為股權(quán)集中度對公司績效沒有顯著影響。蘇啟林（2004）選取以國資機構(gòu)為第一大股東的上市公司進行實證研究認為公司價值都與股權(quán)集中度不存在任何顯著的相關(guān)關(guān)系。駱銘民與蔡吉甫分析（2005）認為股權(quán)是否集中對公司治理效率沒有顯著影響。此外，張衛(wèi)國（2004）、張宗益（2003）、陳共榮（2009）等人的研究都認為股權(quán)集中度與公司治理績效沒有顯著關(guān)系。

四、研究結(jié)論和啟示

通過上文文獻綜述可以看出，國內(nèi)外學(xué)者的研究成果十分豐富，分別從各國實際國情出發(fā)，選取了不同時期不同類型的樣本公司以及不同的變量指標(biāo)，采用不同的研究方法，研究股權(quán)集中度對公司治理績效的影響，有理論的也有實證的，多角度、多方面、多層次進行了充分的研究和論證，在規(guī)范分析和實證分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的結(jié)論。

國外證券市場發(fā)展時間早，股權(quán)集中度對公司治理績效影響的研究起步早，研究成果也更加豐富和成熟。但是，對于股權(quán)集中度對公司治理績效產(chǎn)生怎樣的影響，國外研究尚無定論。我國學(xué)者對該問題的研究成果也很多，同時也可考慮了我國具體國情，但與國外相比，國內(nèi)研究起步晚，且很多借鑒了國外的研究思路和方法，缺乏創(chuàng)新性，實證研究中相關(guān)樣本數(shù)據(jù)、變量或指標(biāo)等的選擇片面單一、缺乏代表性，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性因素的比較少，研究結(jié)果也沒有統(tǒng)一結(jié)論。

縱觀國內(nèi)外研究成果，大多數(shù)學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)：或呈正相關(guān)關(guān)系，或呈負相關(guān)關(guān)系，或呈倒U型關(guān)系，或呈N型曲線關(guān)系，或兩者關(guān)系受其他因素影響；但也有少數(shù)觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)。

總之，對于股權(quán)集中度與治理績效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的、令人滿意的結(jié)論，原因包括：一是中外各國國情各異使得各國上市公司治理的具體情況各不相同；二是采用的公司治理績效衡量指標(biāo)不同，國外傾向于選取市場指標(biāo)，我國更多地選取賬面財務(wù)指標(biāo)，無論是市場指標(biāo)還是賬面財務(wù)指標(biāo)也都有多種選擇方法；三是樣本選擇不同，國內(nèi)外學(xué)者選擇了不同時期、不同地區(qū)、不同行業(yè)的樣本展開研究；四是研究方法不同，有規(guī)范研究也有實證研究；五是我國股權(quán)分置改革的實施導(dǎo)致不同時期股權(quán)結(jié)構(gòu)存在很大差異，也會影響研究結(jié)果。

通過上述分析得出對未來研究的啟示：一是樣本選擇要有代表性，選擇樣本時要考慮時間因素、地區(qū)因素和行業(yè)因素的影響；二是變量指標(biāo)設(shè)計要科學(xué)，盡量選取恰當(dāng)?shù)?、相關(guān)性高的、有代表性的多個指標(biāo)，充分考慮時間和區(qū)間跨度；三是研究方法要恰當(dāng)，規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合，運用符合我國制度背景的研究方法進行實證研究，將股權(quán)集中度內(nèi)生性問題納入研究設(shè)計之中，以更好控制公司治理績效對股權(quán)集中度的影響，爭取取得突破性的研究成果，構(gòu)建出一套符合中國資本市場實踐的公司治理理論，以促進公司治理理論研究的進一步深化和完善。