基于Feltham—Ohlson模型改進(jìn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票價(jià)值評(píng)估研究

王學(xué)瓅 高原 楊嘉宇

摘 要：引用Feltham-Ohlson股權(quán)估價(jià)模型，在考慮到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特殊性的情況之下，將理論與實(shí)踐相結(jié)合，對(duì)現(xiàn)有Feltham-Ohlson模型進(jìn)行改進(jìn)，對(duì)Feltham-Ohlson股權(quán)估價(jià)模型進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示以Feltham-Ohlson模型進(jìn)行的投資價(jià)值評(píng)估結(jié)果與創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際股價(jià)波動(dòng)情況極為貼近，驗(yàn)證了改進(jìn)的Feltham-Ohlson投資價(jià)值評(píng)估模型的適用性，對(duì)提高我國(guó)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐及準(zhǔn)確度具有一定的指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 投資價(jià)值評(píng)估 Feltham-Ohlson價(jià)值評(píng)估模型

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）04-131-03

一、緒論

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自2009年10月30日正式運(yùn)行并交易，開板至今，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司掛牌數(shù)已經(jīng)從當(dāng)初的28家急劇上升到了今天的356家，總市值由1400億元增加到8500億元，并且涌現(xiàn)出了一批成長(zhǎng)性突出、業(yè)績(jī)驕人的企業(yè)。同主板相比，創(chuàng)業(yè)板更多地為IT、清潔技術(shù)和生物技術(shù)、醫(yī)療健康等新興高成長(zhǎng)性企業(yè)提供融資渠道。如今，通過資本市場(chǎng)直接融資已經(jīng)是眾多中小企業(yè)的重要選擇和渠道。在創(chuàng)業(yè)板開板運(yùn)行至今的幾年時(shí)間里，在支持科技創(chuàng)新、推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)金融與科技的有效結(jié)合方面起到了舉足輕重的作用。但與此同時(shí)，許多問題不斷地暴露出來(lái)，例如創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資的“三高”問題、業(yè)績(jī)不佳問題以及高管頻繁辭職問題等，運(yùn)行幾年的時(shí)間里，更是出現(xiàn)了幾乎六成的股票跌破發(fā)行價(jià)。這些問題影響著上市公司股票價(jià)格的市場(chǎng)表現(xiàn)，也造成了投資者對(duì)上市公司投資的困擾。可見，創(chuàng)業(yè)板公司收益與風(fēng)險(xiǎn)并存。

創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值的評(píng)估，往往是建立在公司的內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)之上。在一個(gè)完善有效的市場(chǎng)中，股票價(jià)格會(huì)以內(nèi)在價(jià)值為基準(zhǔn)線而上下浮動(dòng)。但剛剛起步的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中還存在諸多問題，例如制度供給不足、制度安排缺陷以及市場(chǎng)主體的不成熟，這些都會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票價(jià)格頻繁、劇烈波動(dòng)，長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)功能無(wú)法得到應(yīng)有的充分發(fā)揮，存在股價(jià)被高估的現(xiàn)象，這嚴(yán)重影響著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展和市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮。創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)被高估，致使破發(fā)的情況頻頻發(fā)生的現(xiàn)象讓投資者遭受重大的損失，這使人們考慮到，創(chuàng)業(yè)板上市公司股票投資價(jià)值評(píng)估方法的不合理性在很大程度上決定了這一現(xiàn)象的發(fā)生。因此，現(xiàn)階段亟待確立一種準(zhǔn)確且適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的投資價(jià)值評(píng)估方法，以此來(lái)正確把握我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資價(jià)值，同時(shí)也為投資者理性投資提供有效的技術(shù)支持。

本文擬改進(jìn)利用Feltham-Ohlson方法建立的投資價(jià)值評(píng)估模型，使之適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值評(píng)估研究的開展。Feltham-Ohlson股票投資價(jià)值理論和模型是當(dāng)前股票投資價(jià)值研究的前沿理論。Feltham-Ohlson模型的研究在國(guó)外已有了較深入的理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)對(duì)股權(quán)價(jià)值的研究起步很晚。我國(guó)學(xué)者借助國(guó)外的研究方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的會(huì)計(jì)收益的投資有用性進(jìn)行了實(shí)證的分析。陸宇峰（1999）利用1994-1997年我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)原始的Feltham-Ohlson模型進(jìn)行了初步檢驗(yàn)；陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）在Ohlson剩余收益模型基礎(chǔ)上從會(huì)計(jì)收益、凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的角度，用我國(guó)股市3年的數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究，并在加入了公司規(guī)模和流通股比重變量后做了進(jìn)一步的研究，驗(yàn)證了非正常收益與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）把剩余價(jià)值收益理論和杜邦財(cái)務(wù)分析體系結(jié)合起來(lái)建立了全新的剩余收益比率估價(jià)模型RIR。

本文是對(duì)Feltham-Ohlson股票投資價(jià)值理論和模型的介紹和應(yīng)用，并對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際問題進(jìn)行了實(shí)證研究，進(jìn)一步豐富了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票投資價(jià)值理論、方法和實(shí)踐工作，有助于科學(xué)、合理地評(píng)估和理解我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

二、Feltham-Ohlson模型及改進(jìn)

（一）Feltham-Ohlson價(jià)值評(píng)估模型介紹

愛弗雷德·蜜雪兒在1890年首次提出了剩余收益的概念和公式，剩余收益是指所有參與經(jīng)營(yíng)工作的人員在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，扣除所有者權(quán)益占用的比率后，按照當(dāng)前的利率進(jìn)行相關(guān)收益后所計(jì)算得來(lái)的得的余額，其定義式可以表示為：

剩余收益的定義式表明，剩余收益的實(shí)質(zhì)就是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資金的使用成本，是企業(yè)創(chuàng)造出的高于市場(chǎng)平均回報(bào)的收益，也只有當(dāng)企業(yè)獲取了超過股東要求的最低報(bào)酬，才能夠真正獲得了剩余收益。剩余收益的估值模型可以表示為：

從表4可以得出結(jié)論：2010年到2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)價(jià)格普遍下降，各行業(yè)均顯示出這樣的股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)，其中只有運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)顯示出股價(jià)上漲的情況。另外，采礦業(yè)、衛(wèi)生行業(yè)的股票價(jià)格下降幅度最小。

四、實(shí)證分析結(jié)果與建議

（一）Feltham-Ohlson實(shí)證分析的結(jié)果

上一節(jié)通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)12個(gè)行業(yè)的Feltham-Ohlson模型的實(shí)證分析，驗(yàn)證了Feltham-Ohlson模型在創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值評(píng)估上的適用性與股價(jià)解釋能力，證明了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)均能夠正向影響股票價(jià)格，而且每股收益的影響程度更高。

驗(yàn)證結(jié)果與2010年及2011年年末的實(shí)際股價(jià)相對(duì)比，二者變化趨勢(shì)大體相同，公司股票市價(jià)與具體上市公司投資價(jià)值評(píng)估值也大體上極為接近。這就說(shuō)明了該模型可以很好地適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)。

而開板以來(lái)股價(jià)逐漸回落的現(xiàn)象，也正是吻合了Feltham-Ohlson對(duì)上市公司投資價(jià)值的評(píng)估數(shù)值，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)虛高的現(xiàn)象得到一定的控制，投資者可以運(yùn)用該改進(jìn)后的模型，進(jìn)行預(yù)先估值，對(duì)未來(lái)股票投資有一定的參考價(jià)值。

（二）對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票投資的建議

1.深刻地把握公司的基本面。上市公司作為一個(gè)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，在一定的時(shí)點(diǎn)上，其內(nèi)在價(jià)值是確定的。公司既有的業(yè)績(jī)很大程度上可以說(shuō)明公司的素質(zhì)，如公司的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)發(fā)展能力等。通過各種可用的分析工具，最大限度地、多角度地考察其價(jià)值構(gòu)成的各個(gè)部分。由于創(chuàng)業(yè)板公司公開信息相對(duì)較少，各種研究尚不深入，因而在投資某只股票時(shí)，更應(yīng)進(jìn)行由表及里、由淺入深的基本面分析。

2.審慎地評(píng)估公司的成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的巨大差異，最重要的源泉在于對(duì)增長(zhǎng)率估計(jì)的不同。從長(zhǎng)期看，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性的考察是至關(guān)重要的，也是需要戰(zhàn)略眼光和充分的耐性的。

3.敏銳地預(yù)判政策環(huán)境。我國(guó)的資本市場(chǎng)同樣演繹著朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的差別。有潛力的公司，一定是崛起于成長(zhǎng)性的細(xì)分行業(yè)，并為國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策所支持，發(fā)展的政策環(huán)境向好。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)政策的研究需要功力、廣度和敏銳性。無(wú)論是短線還是長(zhǎng)線投資，都必須以研究判斷政策導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)。股市的政策“晴雨表”功能和公司作為“經(jīng)濟(jì)細(xì)胞”特性將更加顯著。

4.精心地磨煉交易藝術(shù)。在證券市場(chǎng)上，股票價(jià)格總體上來(lái)說(shuō)是圍繞股票的實(shí)際價(jià)值上下波動(dòng)。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)中，股票所代表的上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)可能會(huì)提升或降低公司的價(jià)值，股價(jià)亦最終會(huì)將這種變化體現(xiàn)出來(lái)。證券市場(chǎng)投資的過程充滿藝術(shù)性，嫻熟的交易技巧，對(duì)于交易心理、交易籌碼變化和交易時(shí)點(diǎn)的把握，均十分重要。以價(jià)值投資理念為基礎(chǔ)的投資者，正是要在這個(gè)過程中及時(shí)發(fā)現(xiàn)股價(jià)被低估、基本面改善或成長(zhǎng)性在加速的投資標(biāo)的物。如果能搶占先機(jī)，必能獲得可觀的投資收益。

【項(xiàng)目基金：黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目“基于大美龍江構(gòu)想的黑龍江省發(fā)展森林碳匯交易市場(chǎng)研究”，編號(hào)13D003】

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（作者簡(jiǎn)介：王學(xué)瓅，東北林業(yè)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師；高原，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生；楊嘉宇，東北林業(yè)大學(xué)碩士研究生 黑龍江哈爾濱 150040）

（責(zé)編：賈偉）