環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值和融資成本的關(guān)系
——來自重污染上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

鄧學衷,楊杰英

(長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院,湖南長沙 410004)

環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值和融資成本的關(guān)系
——來自重污染上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

鄧學衷,楊杰英

(長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院,湖南長沙 410004)

以2008-2010年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本,通過構(gòu)造樣本公司環(huán)境業(yè)績指數(shù),研究了環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值和綜合資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境業(yè)績能顯著降低企業(yè)綜合資本成本,并對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響,說明環(huán)保融資政策已發(fā)揮了作用,污染企業(yè)的環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)已通過資本市場得到了債權(quán)人和投資者的響應(yīng),研究成果為企業(yè)減排的激勵政策提供了微觀層面的實證支持。

環(huán)境業(yè)績;企業(yè)價值;綜合資本成本

一、引言

企業(yè)所應(yīng)對的環(huán)境問題,不僅僅是認同環(huán)境價值,更重要的是,它對保證持續(xù)的經(jīng)濟成功和企業(yè)持續(xù)發(fā)展有著直接的影響[1]。積極的環(huán)境戰(zhàn)略可以超越監(jiān)管合規(guī)而有利于提升企業(yè)業(yè)績[2],因為積極的環(huán)境戰(zhàn)略可以使企業(yè)在與其他資源或戰(zhàn)略的聯(lián)系中獲得額外收益,形成資源互補的杠桿效應(yīng)[3]。這就意味著,在低碳商業(yè)模式下,通過分析減排機會和有效的環(huán)境業(yè)績管理,企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)和能力的整合,形成持續(xù)開發(fā)新業(yè)務(wù)的增長機會,從而創(chuàng)建低碳業(yè)務(wù)的整套價值鏈。然而,由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊制度環(huán)境,沒有統(tǒng)一的環(huán)境業(yè)績指標,環(huán)境業(yè)績與信息披露、經(jīng)濟業(yè)績關(guān)系的研究甚為缺乏[4]。因此,探討環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值、融資成本之間的關(guān)系,將企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略與財務(wù)決策聯(lián)系起來并構(gòu)建驅(qū)動企業(yè)價值創(chuàng)造的激勵機制是公司財務(wù)理論的新議題,也是完善企業(yè)環(huán)境業(yè)績管理的重要參考。

二、制度背景、文獻評論與研究假說

(一)制度背景

我國經(jīng)濟高速增長所衍生的環(huán)境污染和生態(tài)赤字已是不爭事實。從政策層面看,早在1995年中央政府就出臺了環(huán)保金融政策,要求各級金融機構(gòu)對“不符合環(huán)保規(guī)定的項目不貸款”,但鑒于當時所處的經(jīng)濟發(fā)展階段,這項政策沒有產(chǎn)生應(yīng)有的影響力。為了加強上市公司的環(huán)境業(yè)績管理,中國證監(jiān)會在2001年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第9號——首次公開發(fā)行股票申請文件》中明確要求,股票發(fā)行人對資金運營項目是否符合環(huán)境保護要求進行說明。2003年,為更好地避免上市公司因環(huán)境污染問題帶來投資風險,國家環(huán)境保護總局制定了《關(guān)于對申請上市的公司和申請再融資的上市公司進行環(huán)境保護核查的規(guī)定》。2007年4月,國家環(huán)?？偩殖雠_《環(huán)境信息公開辦法(試行)》,鼓勵企業(yè)自愿披露環(huán)境信息。2008年2月,國家環(huán)境保護部發(fā)布了《關(guān)于加強上市公司環(huán)保監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》,要求開展上市公司環(huán)境績效評估試點與研究,探索建立上市公司環(huán)境信息披露機制。2010年9月,環(huán)境保護部發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指南》,對企業(yè)環(huán)境信息公開的透明度和可操作性提出了更為規(guī)范的要求。從會計信息的價值相關(guān)性看,這個制度漸進的過程是企業(yè)環(huán)境業(yè)績不斷改進的過程,也是環(huán)境業(yè)績作用于企業(yè)融資成本和價值創(chuàng)造的過程。

(二)文獻評論與假說發(fā)展

在新古典財務(wù)理論范式下,追求價值最大化的目標使企業(yè)環(huán)境業(yè)績被認為是增加成本的因素。對投資者而言,承擔環(huán)境責任、提高環(huán)境業(yè)績的活動必然以減少利潤為代價。弗里德曼早就指出,企業(yè)在遵守環(huán)保法規(guī)外的任何環(huán)境投資費用都不是出于股東利益的考慮,可能導(dǎo)致公司業(yè)績和價值的降低。Gilley K.M.,et al.[5]以1983-1996年間華爾街日報公告的71個樣本公司的公告開展事件研究,考察了改進流程和產(chǎn)品環(huán)境活動的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn),改進流程的公告引起了平均-0.45%的顯著市場反應(yīng),但市場對產(chǎn)品的相關(guān)公告并沒有顯著的反應(yīng)。Scott Marsha,et al.[6]認為,環(huán)境業(yè)績和企業(yè)價值之間存在負向關(guān)系,因為改善環(huán)境業(yè)績的活動會使企業(yè)資源偏離經(jīng)營的核心領(lǐng)域,引起利潤下降。

王立彥、林小池[7]研究了上市公司通過ISO14000系列認證后發(fā)現(xiàn),公司的所有者權(quán)益得到了增長,銷售業(yè)績也有了明顯的上升。邱英、鐘朝宏[8]運用事件研究法分析了沱江特大污染事故后肇事公司川化股份在事故當年的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn),結(jié)果證實川化股份股價的變化呈現(xiàn)出明顯的下降。這從反面說明企業(yè)環(huán)境風險會受到資本市場的懲罰,使企業(yè)同時遭受經(jīng)濟和名譽損失。環(huán)境業(yè)績的度量是檢驗環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值關(guān)系的焦點,Jacobs B. W.,et al.[9]以企業(yè)自愿性環(huán)境倡議公告與第三方環(huán)境獎勵和認證公告作為環(huán)境業(yè)績指標,基于信息分類檢驗了環(huán)境業(yè)績的股東價值效應(yīng)發(fā)現(xiàn):市場對不同類型的環(huán)境業(yè)績公告的反應(yīng)是選擇性的,減少環(huán)境影響的自愿性公告有顯著的負面市場反應(yīng),引起了平均-0.95%的收益變化;而環(huán)境認證公告,尤其是環(huán)境方面的慈善捐贈公告有顯著的市場正向反應(yīng),平均收益變化分別為0.77%和0.46%。

這些研究表明,企業(yè)環(huán)境業(yè)績與經(jīng)濟業(yè)績存在兩種不同的觀點。成本關(guān)注派往往將環(huán)境業(yè)績視為單純的成本支出,從而導(dǎo)致企業(yè)盈利減少和市場價值的降低;而價值創(chuàng)造派將環(huán)境業(yè)績視為提升競爭優(yōu)勢的有效途徑,從而提高企業(yè)的財務(wù)收益[10]。目前,我國處于快速工業(yè)化時期,地區(qū)間的產(chǎn)業(yè)及不同企業(yè)間的能力均有較大差異,減排與經(jīng)濟增長、環(huán)境質(zhì)量改善實際上是一個政治經(jīng)濟學過程,減排的責任、義務(wù)與能力和激勵必須統(tǒng)一[11]。在構(gòu)建生態(tài)文明的背景下,提高環(huán)境業(yè)績是企業(yè)環(huán)境能力和競爭優(yōu)勢的漸進顯示,改進環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值的影響是一個漸進的正向過程,由此,本文提出假設(shè)一。

假設(shè)一:提高環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值正相關(guān)。

隨著政府在環(huán)境方面日趨嚴厲的融資規(guī)制,環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值的影響還直接通過融資成本發(fā)生作用。Heyes[12]指出,加重債權(quán)人的環(huán)境損害賠償責任可能影響貸款利率,提高了企業(yè)的債務(wù)成本。環(huán)境問題或潛在的環(huán)境風險可以導(dǎo)致借入資金利息率的上升,進而導(dǎo)致計算股東價值的折現(xiàn)率上升[13]。改進環(huán)境業(yè)績可以降低企業(yè)的環(huán)境風險,減少由環(huán)境罰款和治污費引起的大量現(xiàn)金流出,企業(yè)被預(yù)期獲得了可持續(xù)發(fā)展的能力,市場對企業(yè)要求比較低的債務(wù)融資利率和股權(quán)回報率,從而降低了融資成本。Sharfman M.P.,et al.[14]的實證研究表明,環(huán)境風險管理水平與股權(quán)融資成本負相關(guān),且環(huán)境風險管理較好的企業(yè)會提高財務(wù)杠桿以獲得潛在的抵稅效應(yīng);沈洪濤等[15]選取了我國A股市場2006-2009年重污染行業(yè)505家樣本公司的研究證實,再融資環(huán)保審查政策及其執(zhí)行力度能顯著影響環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系。因而,隨著環(huán)境業(yè)績的改善,不僅降低了股權(quán)融資成本,而且企業(yè)可以有效利用財務(wù)杠桿,提高債務(wù)融資在企業(yè)融資總量中的比重,進而降低綜合資本成本,提升企業(yè)價值。由此,本文提出假設(shè)二。

假設(shè)二:現(xiàn)階段因污染問題受融資限制的企業(yè),環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境業(yè)績對公司價值的影響更為敏感。本研究按照證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》,環(huán)保部2008年頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中規(guī)定的重污染行業(yè),并參考陳小林等[16]的研究分類,將重污染行業(yè)合并為有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學原料及化學制品行業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、煤炭采選業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、橡膠制造業(yè)等8個具體的行業(yè)。以2008年至2010年滬深交易所8個重污染行業(yè)的A股上市公司作為樣本,剔除連續(xù)虧損的企業(yè)(ST、PT公司)和資料不全的企業(yè),篩選后2008年158家、2009年128家、2010年141家,共427家樣本公司。樣本公司的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)均通過公司年報、網(wǎng)頁和媒體披露獲得,市場交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、CSMAR和巨潮咨訊網(wǎng)。所有連續(xù)變量按照分布的1%和99%分位值進行了縮尾,以控制異常值對結(jié)論產(chǎn)生的可能影響。

(二)研究變量

1.環(huán)境業(yè)績及其度量

為了度量環(huán)境業(yè)績,Wiseman[17]基于年報內(nèi)容分項評分來度量環(huán)境業(yè)績,他將環(huán)境信息披露分為污染減輕、訴訟、經(jīng)濟因素和其他4個大類,包含18個細目。此后,年報內(nèi)容分項評分法在環(huán)境業(yè)績度量和環(huán)境信息質(zhì)量的研究中被廣泛地運用。然而, Wiseman提出的環(huán)境業(yè)績指數(shù)主要強調(diào)企業(yè)環(huán)境行為的財務(wù)后果,定量信息的權(quán)重較高,可能導(dǎo)致環(huán)保執(zhí)行不力企業(yè)比環(huán)保執(zhí)行良好企業(yè)獲得更高的評分。考慮到這一點,Clarkson P.M.,et al.[18]以全球倡議組織(GRI)《可持續(xù)發(fā)展報告指南》為標準,擴展了年報內(nèi)容分析法,將環(huán)境披露劃分為客觀的硬披露項和不可證實的軟披露項來度量環(huán)境業(yè)績。C.de Villiers,et al.[19]以KLD數(shù)據(jù)庫指標為標準,通過企業(yè)在有益于環(huán)保的產(chǎn)品或服務(wù)、污染預(yù)防、循環(huán)利用、清潔能源以及其他5個方面的環(huán)境強度來度量環(huán)境業(yè)績。具體而言,有益于環(huán)保的產(chǎn)品或服務(wù)強度是企業(yè)可以從創(chuàng)新性的產(chǎn)品修復(fù)、環(huán)境服務(wù)或改進產(chǎn)品能效、或開發(fā)環(huán)境效益顯著的創(chuàng)新產(chǎn)品中獲得較大的收入;污染預(yù)防強度顯示企業(yè)存在明確的污染預(yù)防項目,包括減排和減少有毒物質(zhì)的項目;循環(huán)利用反映企業(yè)生產(chǎn)流程的物質(zhì)循環(huán)或在循環(huán)產(chǎn)業(yè)中起到關(guān)鍵作用;清潔能源反映企業(yè)采取重大措施使用可再生能源,減少氣候變化和空氣污染;其他環(huán)境強度主要是對管理系統(tǒng)的生態(tài)承諾、自愿性環(huán)境行為計劃、保護生物環(huán)境等。

從已有的研究中我們發(fā)現(xiàn):(1)盡管各國(地區(qū))對環(huán)境信息披露的要求和標準不同,不同企業(yè)的披露內(nèi)容差別較大,在分項評分中對環(huán)境信息的分類和計分不同,但參考的標準逐步向相關(guān)的國際標準靠攏。(2)國內(nèi)外已普遍認同和采用了一些分類項目,如排污排毒、綠化費用、環(huán)保投入、生產(chǎn)流程的物質(zhì)循環(huán)利用等,盡管這些項目在內(nèi)容的表述上存在差異;而有的項目僅少數(shù)研究使用,如環(huán)境風險管理項目,國內(nèi)研究幾乎還沒涉及,可能與國內(nèi)企業(yè)對環(huán)境風險管理的披露比較少有關(guān)。(3)環(huán)境信息披露計分一般分為非貨幣性的定性描述、物質(zhì)指標與貨幣性指標的比率(如,有毒物質(zhì)排放量占銷售收入的比)和貨幣性的定量描述等類別項分別賦予不同范圍分數(shù)值,最后確定環(huán)境業(yè)績指數(shù)。

在借鑒已有環(huán)境業(yè)績度量指標的基礎(chǔ)上,將獲得的樣本公司環(huán)境信息分為13個類別:環(huán)境保護理念、目標和計劃,環(huán)保項目和設(shè)備投資,環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新,節(jié)能減排,廢舊回收和循環(huán)利用,環(huán)境治理費,排污費,綠化費,政府環(huán)保補貼和稅收優(yōu)惠,環(huán)境損害賠償和罰款,環(huán)境認證,所獲環(huán)保榮譽和獎勵,其他有關(guān)環(huán)保事項。根據(jù)公司在上述13個類別信息披露的詳盡程度分別取2、1、0分值評分,構(gòu)造環(huán)境業(yè)績指數(shù)(EPI)來衡量企業(yè)的環(huán)境業(yè)績。

2.企業(yè)價值

企業(yè)價值的常用度量指標是托賓Q值?？紤]到我國資本市場的特征,非流通股價值缺乏市場化的數(shù)據(jù),但市場上常常使用公司的凈資產(chǎn)作為基準,確定非公開發(fā)行流通的非流通股轉(zhuǎn)讓價格。這樣,具體計算托賓Q值的方法為:

Tobin’Q=(每股價格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+公司負債的賬面價值)/公司年末總資產(chǎn)的賬面價值。

3.綜合資本成本

根據(jù)資本成本理論,公司的融資包含了債務(wù)融資和權(quán)益融資,企業(yè)的綜合資本成本是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均數(shù)。企業(yè)的稅后加權(quán)平均資本成本可以表示為:

E=企業(yè)權(quán)益市場價值,權(quán)益資本的市場價值等于該企業(yè)股票價格乘以其總股本數(shù);D=企業(yè)債務(wù)市場價值,以賬面價值代入;rE=企業(yè)權(quán)益資本成本;rD=企業(yè)債務(wù)資本成本;T=企業(yè)所得稅率,為企業(yè)該年度平均所得稅率,系根據(jù)年度損益表中的利潤總額和凈利潤計算而出,即:T=(利潤總額-凈利潤)/利潤總額×100%。

關(guān)于債務(wù)資本成本的計算,國外學者主要是使用標準普爾的上市公司債務(wù)評級指標,通過分別賦值來計算得出的。根據(jù)國內(nèi)通用的測量方法和實證數(shù)據(jù)可獲得性,筆者用債務(wù)所支付的成本與年末計息負債的比值來計算債務(wù)資本成本。計算公式為:債務(wù)資本成本=(資本化利息+費用化利息)/年末計息負債;計息負債=長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+短期借款+一年內(nèi)到期的長期債券+其他長期負債。

剩余收益折現(xiàn)模型估算權(quán)益資本成本被研究者廣泛采用,并已發(fā)展出4種變形的估算模型:CT模型、PEG模型、GLS模型、OJN模型之一的PEG模型。Plumlee and Botosan[20]研究發(fā)現(xiàn),在這些常用的股權(quán)資本成本估計模型中,rPEG和rDVI估計權(quán)益資本成本的效度最高。Easton[21]證實,用盈余價格比(PE)和PEG方法來估計企業(yè)的權(quán)益資本成本,相對簡便。筆者采用PEG模型,即盈利增長和股票價格來計算權(quán)益資本成本,計算方法為:

式中:eps1為分析師預(yù)測的每股盈利1年后的預(yù)測平均值;eps2為分析師預(yù)測的每股盈利2年后的預(yù)測平均值;P0為企業(yè)當年年末的股票價格。

4.控制變量

為了使檢驗更加準確,筆者對可能影響企業(yè)價值與綜合資本成本的其他因素加以控制。參考國內(nèi)外的相關(guān)研究成果,筆者選擇的控制變量包括市場波動性(β)、企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利水平(ROA)、財務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營風險(Oprisk)、成長性(B/M)。此外,由于控制權(quán)的價值,需引入直接控股股東性質(zhì)(Property)啞變量,如果樣本公司屬于國有直接控股上市公司,則取值為1,其他為0。各變量定義及度量方法見表1。

表1 變量定義及度量方法

(三)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為了驗證假設(shè)一,本研究用多元線性回歸方法對環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值的關(guān)系進行檢驗,建立回歸模型(1):

為了驗證假設(shè)二,將回歸模型(2)設(shè)定為:

在環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本之間的關(guān)系檢驗中,考慮到企業(yè)環(huán)境行為決策中可能存在的內(nèi)生性問題,研究將在最小二乘法(OLS)估計的基礎(chǔ)上進一步采取兩階段最小二乘法(TSLS)。

四、實證結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

樣本描述性統(tǒng)計表2說明,樣本公司Tobin’Q的平均值為2.253,最大值與最小值之間差距較大,說明企業(yè)價值的差異比較明顯;綜合資本成本平均為7.3%;環(huán)境業(yè)績指數(shù)(EPI)的均值為16.460,標準差為16.124,說明樣本公司的環(huán)境業(yè)績差異大,整體環(huán)境業(yè)績水平不高。在控制變量方面,資產(chǎn)收益率平均為5.5%,盈利水平不高,還有一些公司出現(xiàn)了虧損;反映公司財務(wù)杠桿的資產(chǎn)負債率平均為52.3%,中值是51.08%,說明樣本公司的負債比例偏高;非流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率的平均值為54.6%,中值為56.3%,說明樣本公司存在一定的經(jīng)營風險;總資產(chǎn)賬面價值與市場價值的比率平均為0.681,說明樣本公司的成長性不理想;市場風險貝塔系數(shù)平均為1.016,說明樣本公司的系統(tǒng)風險并不大;Property的均值為47%,表明有接近半數(shù)的公司實際為國有控制人控制。

表2 變量描述性統(tǒng)計特征

表3是變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。可以看出,Tobin’Q與EPI顯著正相關(guān),說明企業(yè)提高環(huán)境業(yè)績顯示了積極效應(yīng)。Wk與EPI顯著負相關(guān),與Property顯著負相關(guān),說明國有控制人性質(zhì)具有降低綜合融資成本的作用。環(huán)境業(yè)績與B/M,即賬面市值比顯著負相關(guān),說明樣本公司環(huán)境業(yè)績受現(xiàn)有資產(chǎn)的顯著影響,有更好市值的公司具備較高的改進環(huán)境業(yè)績的能力。其他控制變量間的相關(guān)系數(shù)較低,且各變量間的方差膨脹因子小于2,從而降低了回歸模型(2)存在多重共線性的可能性。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)回歸結(jié)果分析

表4報告了環(huán)境業(yè)績與Tobin’Q和WACC的檢驗結(jié)果。

回歸模型(1)以Tobin’Q作為因變量衡量企業(yè)價值以觀察環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),環(huán)境業(yè)績(EPI)的系數(shù)為0.016,并在5%的水平下顯著,說明環(huán)境業(yè)績初步顯示了正向的價值效應(yīng),回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)一。此外,控制變量資產(chǎn)凈收益率(ROA)與Tobin’Q顯著負相關(guān),國有控股性質(zhì)(Property)與Tobin’Q負相關(guān)但不穩(wěn)定;對此,一個可能的解釋是,國有直接控制的公司被迫執(zhí)行國家環(huán)保政策,而盈利能力較好的公司在減排指標上存在“鞭打快?！钡默F(xiàn)象,環(huán)境業(yè)績對利潤的正向作用也許要更長一點的時間才能顯示出來。

回歸模型(2)以綜合資本成本(Wk)為因變量來觀察環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與理論預(yù)期不一致。經(jīng)兩階段最小二乘法(TSLS)檢驗,模型(2)存在內(nèi)生性問題,即企業(yè)環(huán)境行為決策中存在內(nèi)生性問題。

表4 環(huán)境業(yè)績與Tobin’Q和Wk的回歸結(jié)果

為解決模型(2)中的內(nèi)生性問題,筆者首先基于國內(nèi)外已有的研究成果,將企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風險、盈利能力、資產(chǎn)負債率、貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負債率和企業(yè)綜合資本成本作為解釋變量對企業(yè)環(huán)境業(yè)績進行回歸,根據(jù)主要影響變量的回歸方程估計企業(yè)環(huán)境業(yè)績指數(shù);之后再以企業(yè)環(huán)境業(yè)績指數(shù)的估計值作為解釋變量代入回歸模型(2)進行回歸。結(jié)果顯示,環(huán)境業(yè)績指數(shù)的系數(shù)為-0.018,且達到了1%的顯著性水平,說明環(huán)境業(yè)績與企業(yè)的綜合資本成本顯著負相關(guān),假設(shè)二得到了驗證。同時,控制變量中,由總資產(chǎn)衡量的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率與綜合資本成本顯著負相關(guān),總資產(chǎn)賬面市值比反映的成長性、經(jīng)營風險與綜合資本成本顯著正相關(guān),這與理論預(yù)期相一致。

(三)穩(wěn)健性檢驗

由于企業(yè)價值的度量指標較多,用Tobin’Q衡量企業(yè)價值可能存在一定的偏差,因而筆者參考李增泉、孫錚[22]方法,在模型(1)中用會計業(yè)績指標主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率替換Tobin’Q值。在模型(2)中,鑒于多數(shù)研究者在計量債務(wù)資本成本時沒有考慮資本化利息,筆者沒有考慮資本化利息的債務(wù)資本成本,并依據(jù)Easton[21]的研究將PE比率作為權(quán)益資本的代理變量,重新計算綜合資本成本W(wǎng)ACC進行替換。通過變量替換對模型(1)和模型(2)分別進行回歸得到表5的穩(wěn)健性分析結(jié)果。表5的結(jié)果顯示:環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價值顯著正相關(guān),與綜合資本成本顯著負相關(guān),與表4的結(jié)論一致,說明本研究的實證檢驗結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性和可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與政策啟示

本研究發(fā)現(xiàn):(1)環(huán)境業(yè)績對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極的影響,但盈利能力較好的公司可能迫于減排指標的壓力,在短期內(nèi)直接影響到了利潤。(2)企業(yè)環(huán)境業(yè)績能顯著降低企業(yè)的綜合資本成本。研究表明,隨著我國節(jié)能減排政策的不斷完善,企業(yè)環(huán)境行為的融資政策規(guī)制已經(jīng)發(fā)揮了作用,債權(quán)人和股權(quán)投資者對企業(yè)環(huán)境業(yè)績引起了重視。但是,由于節(jié)能減排涉及到企業(yè)流程、生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品的全面轉(zhuǎn)型,污染企業(yè)提高環(huán)境業(yè)績的長期價值增值效應(yīng)有賴于企業(yè)環(huán)境能力的全面提升。

本研究結(jié)果為我國企業(yè)減排的分類激勵機制、尤其是分類補貼提供了微觀層面的實證支持。需要說明的是,筆者僅以Tobin’Q度量企業(yè)價值存在一定的缺陷,環(huán)境業(yè)績指數(shù)的構(gòu)建雖然考慮了年報以外的信息,如公司網(wǎng)頁和媒體披露,但對分散的負面信息沒有計入。

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[責任編輯 陳浩凱]

The Relation between Environmental Performance and Cost of Capital and Firm Value——An Empirical Evidence from the Heavily Polluted Listed Companies

DENG Xue-zhong,YANG Jie-ying
(School of Economics and Management,Changsha University of Science and Technology,Changsha,Hunan 410004,China)

Based on the data of A-share listed companies from pollution industries from 2008 to 2010,this article investigates the influence of environmental performance on the firm value and weighed average cost of capital,through constructing the environmental performance index.The result shows that environmental performance can significantly reduce the weighed average cost of capital,and has a positive impact on the firm value.This finding implies environmental financing policy in China has played a role,and environmental performance of polluting firm has been the response of creditors and investors through the capital market.This provides micro-level empirical support for emission reduction incentive polices.

Environmental Performance;Firm Value;weighed average cost of capital

F275

A

1672-934X(2014)01-0089-07

2013-10-25

國家社會科學基金項目“促進節(jié)能減排的激勵政策研究”(10BGL065);湖南省社科基金(08YBB359)

鄧學衷(1966-),男,湖南武岡人,教授,博士,主要從事公司財務(wù)理論研究;楊杰英(1990-),女,碩士研究生,從事環(huán)境管理會計研究。