新三板發(fā)展過(guò)程與頂層設(shè)計(jì)

胡元木　紀(jì)端

【摘 要】 2013年12月14日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》。為更好地貫徹和落實(shí)決定精神，文章就新三板發(fā)展的可行性與必要性、發(fā)展過(guò)程進(jìn)行闡述，并就建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，提出進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)的建議。認(rèn)為：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）旨在為非上市的高成長(zhǎng)性、高科技型中小微型企業(yè)提供投融資服務(wù)與高效便捷的股權(quán)交易平臺(tái)，是高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的“孵化器”，是我國(guó)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)支撐，對(duì)于完善我國(guó)全方位、多層次資本市場(chǎng)體系將發(fā)揮重要作用。

【關(guān)鍵詞】 新三板； 場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）； 頂層設(shè)計(jì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）13-0044-04

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）旨在為非上市的高成長(zhǎng)性、高科技型中小微型企業(yè)提供投融資服務(wù)與高效便捷的股權(quán)交易平臺(tái)，是高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的“孵化器”，也是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)后備企業(yè)的“蓄水池”。不僅為積極探索建立全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管下的場(chǎng)外交易市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)，也完善了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over-the-Counter，OTC）在西方擁有悠久的歷史，是發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系的豐厚基底，本文將我國(guó)OTC市場(chǎng)定義為“廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，即“除證券交易所市場(chǎng)之外各種證券交易行為與制度”?，F(xiàn)主要分為兩個(gè)層次：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。然而新三板作為經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立、由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，具有其他場(chǎng)外市場(chǎng)不可比擬的優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，也是激活我國(guó)OTC市場(chǎng)最合適的切入點(diǎn)。

一、發(fā)展新三板市場(chǎng)的可行性與必要性

（一）發(fā)展新三板市場(chǎng)的可行性

1.在政策層面角度，政府強(qiáng)有力的指導(dǎo)以及相關(guān)制度的完善，使以“新三板”為切入點(diǎn)推進(jìn)我國(guó)OTC市場(chǎng)建設(shè)的思路得以實(shí)現(xiàn)。2013年12月14日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》。該決定從對(duì)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位、市場(chǎng)體系建設(shè)、行政許可制度改革、投資者管理、投資者權(quán)益保護(hù)及監(jiān)管協(xié)作六個(gè)方面作了規(guī)定?？隙恕靶氯濉狈?wù)中小微企業(yè)發(fā)展的功能定位。2013年12月30日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)根據(jù)修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，結(jié)合實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，配套制定發(fā)布8項(xiàng)業(yè)務(wù)制度，配套修訂6項(xiàng)業(yè)務(wù)制度。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，至本批次業(yè)務(wù)制度的發(fā)布，新三板市場(chǎng)層面業(yè)務(wù)規(guī)則已達(dá)49項(xiàng)，標(biāo)志著全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與上位法相銜接并支持市場(chǎng)運(yùn)行和功能實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)制度框架體系已基本形成。對(duì)構(gòu)建開(kāi)放、動(dòng)態(tài)、高效的OTC市場(chǎng)具有積極的推動(dòng)意義。

2.國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的逐步完善以及國(guó)際OTC市場(chǎng)的不斷發(fā)展，為推動(dòng)新三板走向成熟提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)“塔尖”與“塔身”的建設(shè)工作已基本完成，可為“塔基”新三板的建設(shè)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)具有極其重要的借鑒意義。以美國(guó)為例，其不同層次的市場(chǎng)定位不同、市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象各有側(cè)重，最終形成各層級(jí)可以相互轉(zhuǎn)化的“梯級(jí)市場(chǎng)”格局。

3.中介機(jī)構(gòu)的積極工作為新三板發(fā)展提供客觀條件，現(xiàn)代化信息的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為新三板發(fā)展提供便利的交易手段。主辦券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司等大量專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的參與，使新三板市場(chǎng)不斷規(guī)范化、正規(guī)化，從而不斷擴(kuò)大影響力，吸引了廣大投資者的積極參與?，F(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使交易更加便捷、高效、快速，有益于增加交易的透明度，從而利于管理部門(mén)的監(jiān)管，最終有力地促進(jìn)“新三板”市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）發(fā)展新三板市場(chǎng)的必要性

從微觀角度來(lái)說(shuō)，新三板的發(fā)展有利于主辦券商、掛牌企業(yè)以及投資者等資本市場(chǎng)等各參與方的發(fā)展。對(duì)于主辦券商來(lái)說(shuō)，新三板擴(kuò)大了其業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不僅可以通過(guò)向股份轉(zhuǎn)讓公司提供掛牌前輔導(dǎo)、股份確認(rèn)、交易、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)提示等服務(wù)取費(fèi)用，而且做市商制度的引入也為其帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)于掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，新三板相對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)掛牌門(mén)檻低，在新三板掛牌可節(jié)省相當(dāng)多的費(fèi)用開(kāi)支，可以解決中小微型企業(yè)的融資難問(wèn)題，有利于扶持創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)。與此同時(shí)，新三板不僅為掛牌公司提供股份流通的平臺(tái)，也可以提升企業(yè)形象、優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、提升公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也可加速公司轉(zhuǎn)板場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的進(jìn)程。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，多層次的資本市場(chǎng)提供了不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的交易產(chǎn)品，從而適應(yīng)不同投資者的投資需求。

從宏觀角度來(lái)說(shuō)，首先是新三板發(fā)展有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。歷史原因?qū)е挛覈?guó)多層次資本市場(chǎng)呈“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，主板市場(chǎng)規(guī)模最大，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，而作為基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)重要組成部分的新三板目前還處在起步與探索階段。新三板的構(gòu)建與發(fā)展有助于消除單一層次資本市場(chǎng)的局限性，有利于完善我國(guó)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，使成長(zhǎng)潛力大的企業(yè)在不同階段都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)。其次，投資品種豐富使優(yōu)化投資組合有了更多的選擇，可以分流社會(huì)游資實(shí)現(xiàn)投機(jī)資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本，吸引民間資本與實(shí)體企業(yè)需求對(duì)接，從而規(guī)范資本市場(chǎng)交易，穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。最后，新三板建設(shè)也是平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，獲得金融市場(chǎng)支持最理想的方式就是通過(guò)門(mén)檻較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)融資，通過(guò)多層次資本市場(chǎng)有助于實(shí)現(xiàn)資金的均衡流動(dòng)。

二、新三板的歷史過(guò)程

（一）老三板的衰落

為解決兩網(wǎng)停運(yùn)導(dǎo)致當(dāng)時(shí)在兩網(wǎng)掛牌的國(guó)有企業(yè)法人股無(wú)法流通，三板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。2001年水仙股份從主板退市，于當(dāng)年12月10日在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，標(biāo)志著“老三板”市場(chǎng)的雛形基本形成。掛牌企業(yè)由原來(lái)在兩網(wǎng)掛牌的非公眾公司與主板退市公司兩部分構(gòu)成，建立“老三板”市場(chǎng)初衷是解決前者法人股的流通問(wèn)題，以及為后者提供股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)。但隨著股份分置改革的推進(jìn)，一方面法人股流通問(wèn)題逐漸得到解決，另一方面主板退市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定后或重組之后也不再具有股份轉(zhuǎn)讓的需求。所以“老三板”掛牌的企業(yè)品種少、質(zhì)量較低，轉(zhuǎn)板上市難度很大，很難吸引投資者。因而導(dǎo)致最基本的融資功能欠缺，“老三板”逐漸走向衰落。

（二）新三板誕生與發(fā)展現(xiàn)狀

為改變中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)落后的局面，切實(shí)解決高科技成長(zhǎng)型小微企業(yè)融資難、股份流動(dòng)性低的問(wèn)題，2006年1月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一部署，北京中關(guān)村科技園區(qū)建立起股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)——“新三板”誕生。

2006年10月25日，中科軟和北京時(shí)代正式公告定向增資，標(biāo)志著新三板融資大門(mén)正式打開(kāi)。2011年初，“新三板”不斷發(fā)展，規(guī)則制度設(shè)計(jì)初步完成，12月掛牌企業(yè)超過(guò)100家。2012年證監(jiān)會(huì)加快推進(jìn)新三板建設(shè)，同年8月3日，“新三板”首批擴(kuò)大試點(diǎn)，新增上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海三個(gè)國(guó)家級(jí)高新區(qū)；9月為OTC市場(chǎng)提供交易平臺(tái)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司在北京注冊(cè)成立。2013年1月16日，“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”正式掛牌，標(biāo)志著“新三板”由區(qū)域性市場(chǎng)正式向全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。2013年12月27日，證監(jiān)會(huì)一連發(fā)布七項(xiàng)新三板配套規(guī)則，這標(biāo)志著新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)的工作啟動(dòng)，至此，新三板在場(chǎng)所性質(zhì)和法律定位上與證券交易所相同，掛牌企業(yè)擴(kuò)展至全國(guó)而不再受高新園區(qū)、所有制、高新技術(shù)企業(yè)等條件限制，新三板擴(kuò)容正式開(kāi)啟。

現(xiàn)階段新三板發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯：第一，它的覆蓋面廣、無(wú)盈利要求、門(mén)檻低，有利于解決小微企業(yè)常遇到的實(shí)際問(wèn)題。掛牌企業(yè)覆蓋面無(wú)行業(yè)產(chǎn)業(yè)局限，對(duì)于研發(fā)企業(yè)，即使是虧損的都可以?huà)炫迫谫Y。允許上市之前保留股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，滿(mǎn)足企業(yè)吸引和留住人才的需求。第二，自律監(jiān)管程度高，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》修訂并明確，股東人數(shù)不超過(guò)200人申請(qǐng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑨炫乒径ㄏ虬l(fā)行后累計(jì)持有人不超過(guò)200人等兩種情況豁免證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，僅由全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行自律審查?，F(xiàn)在申請(qǐng)掛牌的企業(yè)在不斷增多也說(shuō)明這項(xiàng)制度的設(shè)計(jì)已經(jīng)得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。第三，多元化的交易制度安排，并行做市、協(xié)議和競(jìng)價(jià)三種轉(zhuǎn)讓方式。掛牌公司可以根據(jù)自身的實(shí)際情況具體選擇，交易方式更加靈活、多樣。第四，新三板掛牌準(zhǔn)入和建設(shè)都以信息披露為核心，建立在信息真實(shí)性基礎(chǔ)之上，管理部門(mén)不需要對(duì)企業(yè)盈利能力做實(shí)質(zhì)性判斷而只需確保發(fā)行人信息披露清楚，保證市場(chǎng)的公平與透明，投資者根據(jù)所披露的信息作出投資決策、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

三、新三板的頂層設(shè)計(jì)

“頂層設(shè)計(jì)”一詞出自“系統(tǒng)工程學(xué)”，字面意義為高端開(kāi)始的總體構(gòu)想，是一項(xiàng)工程整體理念的具體化?，F(xiàn)將頂層設(shè)計(jì)理論運(yùn)用到新三板的制度構(gòu)建，對(duì)完善我國(guó)OTC市場(chǎng)具有劃時(shí)代意義。當(dāng)今我國(guó)已經(jīng)形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同層級(jí)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，不同板塊各有側(cè)重，互為補(bǔ)充，為不同層次的企業(yè)提供融資與交易途徑。需要注意的是，雖然我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)層級(jí)豐富，建設(shè)路徑卻都采用了“行政主導(dǎo)+準(zhǔn)入門(mén)檻”的模式：由行政力量設(shè)定上市準(zhǔn)入條件，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委核準(zhǔn)發(fā)行公司，這給證券市場(chǎng)增添了濃厚的行政色彩。

必須肯定的是，以行政力量為主導(dǎo)的建設(shè)路徑在資本市場(chǎng)構(gòu)建初期確實(shí)起到積極作用。它滿(mǎn)足了資本市場(chǎng)供求雙方的不同需求，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；同時(shí)，提高了企業(yè)直接融資比例，為企業(yè)提供資金以及發(fā)展空間，成功培育大批優(yōu)秀企業(yè)；最終，在較短時(shí)間內(nèi)建立起較為完善的場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)體系，有效分散、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)樵摲N初始建設(shè)路徑在主板市場(chǎng)取得一定成果，所以類(lèi)似的漸進(jìn)路徑被復(fù)制到“中小板”與“創(chuàng)業(yè)板”的建設(shè)與發(fā)展中。路徑依賴(lài)一定程度上保持了資本市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定與統(tǒng)一，但以行政主導(dǎo)為背景帶來(lái)的問(wèn)題也是不容忽視的。一方面，行政色彩濃厚。行政主體不僅是資本市場(chǎng)的構(gòu)建者，還是監(jiān)管者；由于國(guó)有控股公司是主板市場(chǎng)的主體，它還是資本市場(chǎng)的重要參與者。它同時(shí)兼顧多重角色不僅加重了自身工作負(fù)荷、降低了工作效率，而且不同角色之間的相互牽絆影響它發(fā)揮應(yīng)有的服務(wù)作用，最終不利于形成較為完善、完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制。另一方面，較高的準(zhǔn)入門(mén)檻提升了板塊的成熟度（尤其針對(duì)創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)），造就了上市資源的稀缺性，無(wú)形之中降低了買(mǎi)方的議價(jià)能力。即使買(mǎi)方有專(zhuān)業(yè)的價(jià)值判斷能力，也無(wú)法通過(guò)有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制判斷收益數(shù)額，這對(duì)建設(shè)專(zhuān)業(yè)成熟投資隊(duì)伍有一定消極作用，繼而存在一定程度的不良循環(huán)。

如上所述，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的漸進(jìn)路徑取得了一定成績(jī)但很難再有新突破，正因如此，當(dāng)下我們必須找到解決以上問(wèn)題的有效切入點(diǎn)，那就是加強(qiáng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主力——“新三板”的頂層設(shè)計(jì)。雖不期望于立即解決所有問(wèn)題，但該規(guī)劃作為推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的重要一步，是非常關(guān)鍵的。因此，在結(jié)合國(guó)際成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，充分考慮中國(guó)當(dāng)前制度環(huán)境現(xiàn)狀之后，基于頂層設(shè)計(jì)的全局視野進(jìn)行探討。

（一）引入做市商制度——激活OTC新興市場(chǎng)

做市商制度也稱(chēng)莊家制度或造市制度，是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格的證券交易方式，對(duì)證券市場(chǎng)具有盤(pán)活、維穩(wěn)功能。做市商依靠公開(kāi)有序、競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，實(shí)行雙向報(bào)價(jià)，以其自有資金與證券投資者進(jìn)行交易，保證交易的規(guī)范與效率。作為擁有成熟市場(chǎng)體系的美國(guó)，其“全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ）的成功與做市商制度密不可分。現(xiàn)階段我國(guó)新三板交易制度體系并行做市、協(xié)議和競(jìng)價(jià)三種轉(zhuǎn)讓方式，以上三種方式并不兼容，即掛牌公司在符合相應(yīng)條件情況下，只可選其一作為股票的轉(zhuǎn)讓方式。

此次交易制度的創(chuàng)新對(duì)激活OTC新興市場(chǎng)有著重要意義。首先對(duì)于OTC市場(chǎng)本身而言，其一，引入做市商制度并且三種交易方式的任意選擇，可以滿(mǎn)足不同掛牌股票多樣化的流動(dòng)性需求；其二，當(dāng)市場(chǎng)交易清淡時(shí)，做市商通過(guò)人為地買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出活躍市場(chǎng)，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)時(shí)，做市商通過(guò)反向操作可以穩(wěn)定市場(chǎng)，流動(dòng)性與穩(wěn)定性的相對(duì)統(tǒng)一可以提高OTC市場(chǎng)運(yùn)作效率，吸引更多企業(yè)常駐而繁榮OTC市場(chǎng)。其次對(duì)投資者而言，提高個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，引入做市商制度減少了投資盲目性與過(guò)度投機(jī)性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受力較弱的投資者起到保護(hù)作用。新三板的主力為處于創(chuàng)業(yè)階段初期、高成長(zhǎng)型的小微企業(yè)，其特點(diǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高成長(zhǎng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮容^低。與投資場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比，投資者面臨著更高的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，然而競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度要求必須有兩家或兩家以上做市商愿意為其做市，從而促進(jìn)做市商追求有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使市場(chǎng)更好地發(fā)揮資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能。最后對(duì)OTC掛牌企業(yè)而言，它不僅會(huì)獲得發(fā)展所需要的資金，并且會(huì)得到做市商的大力推介提高知名度，與此同時(shí)，在新三板掛牌的資質(zhì)也會(huì)使其獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，從而拓寬間接融資渠道。

需要注意的是，在頂層設(shè)計(jì)過(guò)程中引進(jìn)做市商制度，推動(dòng)了證券公司的專(zhuān)業(yè)化以及功能的延伸與拓展，我們也應(yīng)該重視證券公司在資本市場(chǎng)構(gòu)建過(guò)程中發(fā)揮的關(guān)鍵作用。隨著資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展與完善，券商理應(yīng)作為資本市場(chǎng)最為核心的金融中介，以市場(chǎng)組織者的角色促進(jìn)OTC市場(chǎng)的繁榮。

（二）創(chuàng)新監(jiān)管模式——推動(dòng)OTC持續(xù)發(fā)展

當(dāng)前，新三板監(jiān)管構(gòu)架是場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管體系，由證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管和新三板的自主監(jiān)管共同構(gòu)成。現(xiàn)階段仍以證監(jiān)會(huì)監(jiān)管為主導(dǎo)。一方面，新三板掛牌公司作為非上市公司，證監(jiān)會(huì)分別從信息披露、股票轉(zhuǎn)讓、定向發(fā)行等幾個(gè)方面規(guī)范管理，將其納入對(duì)非上市公司的監(jiān)管體系。另一方面，新三板作為經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，證監(jiān)會(huì)又將其納入全國(guó)性證券交易所的監(jiān)管體系。與此同時(shí)，新三板切實(shí)履行自律監(jiān)管職責(zé)，自身制定、完善業(yè)務(wù)規(guī)則體系，建立市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)。當(dāng)前這種監(jiān)管模式的選擇是十分有必要的。這是因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)準(zhǔn)入“低門(mén)檻”，各方參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者成熟度較低，而通過(guò)“證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，新三板自律”的監(jiān)管模式對(duì)市場(chǎng)參與各方的“高監(jiān)管”可逐步培育市場(chǎng)成熟度，最終形成市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制。

但是，OTC市場(chǎng)存在靈活性、分散性等特征，隨著市場(chǎng)逐步完善發(fā)展，較強(qiáng)的行政管制增加監(jiān)管成本卻未必取得好的效果。本文針對(duì)新三板的市場(chǎng)特征，結(jié)合國(guó)外成熟場(chǎng)外交易市場(chǎng)的管理模式，認(rèn)為OTC市場(chǎng)監(jiān)管可逐步發(fā)展為“自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔，政府引導(dǎo)，多方參與”的模式，最終過(guò)渡為在證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)督指導(dǎo)下突出自我監(jiān)管的“自律管理模式”。應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)參與各方，如表現(xiàn)優(yōu)異的券商參與OTC市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則修訂完善，不僅可對(duì)違規(guī)操作有更迅速、更敏感的反映，而且可以減少行政監(jiān)管的刻意設(shè)計(jì)，激勵(lì)市場(chǎng)自發(fā)功能，使自我監(jiān)管更加貼近實(shí)際。

之前提到的做市商制度也可以提高監(jiān)管效率。首先，做市商在做市某證券之前，會(huì)充分收集該公司資料，同時(shí)為了吸引投資者注意，擴(kuò)大其做市業(yè)務(wù)范圍，做市商會(huì)自行披露相關(guān)公司信息，因此會(huì)提高新三板市場(chǎng)的透明度；其次，做市商制度推動(dòng)成熟投資者出現(xiàn)，因此做市商市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力逐步增強(qiáng)、對(duì)做市公司的選擇更加貼近市場(chǎng)預(yù)期，可以幫助監(jiān)管部門(mén)對(duì)掛牌公司情況有效甄別，起到間接監(jiān)管的目的。

（三）建立轉(zhuǎn)板機(jī)制——連通OTC與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)

轉(zhuǎn)板機(jī)制是指在多層次資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體根據(jù)自身資質(zhì)變化，參照不同層級(jí)板塊的功能定位與準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行板塊選擇與調(diào)整的轉(zhuǎn)化機(jī)制，轉(zhuǎn)板機(jī)制符合企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展特征，構(gòu)建起不同層次市場(chǎng)之間的有機(jī)聯(lián)系。根據(jù)板塊之間的移動(dòng)的高低層級(jí)不同，可以分為升板與降板。升板更加具有主動(dòng)性，是指處于較低層級(jí)板塊的公司在發(fā)展壯大后達(dá)到較高層級(jí)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，申請(qǐng)轉(zhuǎn)入較高層級(jí)板塊交易。而降板往往具有一種被動(dòng)性，是指市場(chǎng)主體業(yè)績(jī)虧損已經(jīng)不能達(dá)到該板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與交易條件時(shí)，管理部門(mén)強(qiáng)制其轉(zhuǎn)入低層級(jí)板塊或者從該板退出。

現(xiàn)階段規(guī)定：“在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。在符合《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)〔2011〕38號(hào)）要求的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份?！痹摏Q定可以解讀為升板的規(guī)定。區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)與“新三板”同為場(chǎng)外交易市場(chǎng)，前者在企業(yè)資本化程度與交易標(biāo)準(zhǔn)化程度都處于更低端的位置，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)則比場(chǎng)外交易更為高端。如果一個(gè)企業(yè)不斷自我完善與發(fā)展，隨著更高層級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入交易條件的滿(mǎn)足，可以從在區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)到“新三板”掛牌，也可以通過(guò)進(jìn)一步努力到場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上市。升板制度使企業(yè)在不同時(shí)期都可以獲得與當(dāng)期發(fā)展相匹配的融資平臺(tái)，為企業(yè)發(fā)展提供了更廣闊的成長(zhǎng)空間。

在降板層面，證監(jiān)會(huì)堅(jiān)定不移地執(zhí)行新退市制度，實(shí)現(xiàn)退市制度的市場(chǎng)化、法制化、常態(tài)化。值得注意的是，根據(jù)修訂后的規(guī)則，“退市公司在新三板掛牌滿(mǎn)一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，可以向上證所申請(qǐng)重新上市。上證所自受理公司重新上市申請(qǐng)之日起的60個(gè)交易日內(nèi)，將作出是否同意其股票重新上市的決定”。也就是說(shuō)，“新三板”成為主板退市制度的“緩沖墊”，使企業(yè)可以在條件寬松的低層級(jí)市場(chǎng)渡過(guò)暫時(shí)性難關(guān)，整頓之后再次發(fā)展。不僅可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，提高企業(yè)的區(qū)分度，而且可以通過(guò)規(guī)范主體行為保護(hù)投資者，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)運(yùn)營(yíng)秩序，最終有利于構(gòu)建完整的轉(zhuǎn)板流通體系，完善我國(guó)全方位、多層次資本市場(chǎng)體系。

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