人民幣匯率貶值及其原因

溫建東

近期，人民幣匯率由升轉(zhuǎn)貶，波幅擴(kuò)大。2014年3月16日，人民銀行宣布銀行間外匯市場(chǎng)人民幣交易價(jià)相對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的波動(dòng)幅度從1%提高到2%。本文將從多方面探討了人民幣匯率貶值的原因。

近期人民幣貶值情況

2月19日以來(lái)，人民幣匯率中間價(jià)和交易價(jià)雙雙走弱。本輪人民幣匯率由升勢(shì)轉(zhuǎn)跌，始于2月18～24日的人民幣中間價(jià)五連跌。2月末，人民幣中間價(jià)報(bào)6.1214，較1月末下跌0.27%。加上1月中間價(jià)貶值0.13%，扭轉(zhuǎn)了2013年8月以來(lái)人民幣的每月升值態(tài)勢(shì)。2月19日后，銀行間外匯市場(chǎng)即期交易價(jià)（CNY）持續(xù)下跌，最大跌至6.1808，月末收盤(pán)6.1450（相當(dāng)于2013年7月初水平），全月累計(jì)下跌1.4%；25日開(kāi)始，交易價(jià)自2012年9月以來(lái)首次轉(zhuǎn)入中間價(jià)貶值區(qū)間，相對(duì)中間價(jià)日均最大貶值0.4%，28日一度接近跌停。

境外即期人民幣匯率下跌，但與境內(nèi)仍有較大價(jià)差。2月末，境外市場(chǎng)人民幣（CNH）對(duì)美元即期匯率收盤(pán)6.1194（相當(dāng)于2013年8月初水平），全月累計(jì)下跌1.4%。CNH相對(duì)CNY溢價(jià)幅度于25日之前先收窄、25日之后再擴(kuò)大，最大價(jià)差接近500個(gè)基點(diǎn)，全月日均價(jià)差222個(gè)基點(diǎn)（上月184個(gè)基點(diǎn)）。

境內(nèi)外遠(yuǎn)期人民幣匯率跟隨即期匯率下跌。2月末，1年期境內(nèi)DF（即遠(yuǎn)期匯率）、境外DF和境外NDF（即人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯）價(jià)格分別報(bào)6.1340、6.1675、6.1595，較上月末分別下跌0.9%、1%、0.6%。這與即期匯率下跌相吻合，同時(shí)也與人民幣資金面放松造成本外幣利差下降有關(guān)。

人民幣突然走跌的原因

補(bǔ)償性貶值

2014年1月人民幣在新興市場(chǎng)貨幣中最為堅(jiān)挺。1月人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)累計(jì)貶值0.13%。但銀行間外匯市場(chǎng)即期交易價(jià)繼續(xù)處于中間價(jià)升值區(qū)間，偏向浮動(dòng)區(qū)間下限，月末小幅回落，日均最大波幅0.91%，高于上月水平（0.69%）。與此鮮明對(duì)比的是，1月JP Morgan新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)（EMCI）下降3.5%，摩根大通—彭博亞洲貨幣指數(shù)（ADXY）下降0.9%，新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元全線貶值，其中阿根廷比索領(lǐng)跌（貶值18.7%），人民幣貶值幅度最小。因此，2月人民幣下跌可以看作是補(bǔ)償性貶值。

央行出手打擊“熱錢(qián)”

2014年1月，外匯凈流入相關(guān)的多個(gè)指標(biāo)創(chuàng)歷史新高。2013年9月以來(lái)，我國(guó)迎來(lái)新一輪外匯凈流入高潮。2013年9～12月，銀行結(jié)售匯順差月均326億美元（銀行代客月均順差372億美元）。2014年1月，銀行結(jié)匯環(huán)比增長(zhǎng)9%，售匯下降17%，結(jié)售匯順差大幅增長(zhǎng)1.36倍，達(dá)到733億美元（見(jiàn)圖1），人民幣貶值開(kāi)始。受到上半月結(jié)匯勢(shì)頭和思維慣性的影響，2月結(jié)售匯順差457億美元，同比增長(zhǎng)97%。但是，2月結(jié)售匯順差環(huán)比下降了38%，顯示下半月外匯市場(chǎng)出現(xiàn)觀望勢(shì)頭，證明外匯市場(chǎng)確實(shí)有一些預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型的波動(dòng)性資金。

出于對(duì)美量化寬松政策退出對(duì)我國(guó)產(chǎn)生沖擊的擔(dān)憂

從歷史上看，2013年年中，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出預(yù)期曾給國(guó)際金融市場(chǎng)造成一定沖擊，部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值、資金加速外流。當(dāng)時(shí)，我國(guó)跨境資金流入也出現(xiàn)了較大幅度下降，但這種變化也體現(xiàn)了政策調(diào)控的效果。受銀行外匯貸存比與外匯頭寸掛鉤政策的影響，銀行外匯放款減少，企業(yè)購(gòu)匯增加，而非結(jié)匯下降，是導(dǎo)致同期銀行結(jié)售匯順差減少的主要原因。當(dāng)年5～8月月均售匯額較1～4月增長(zhǎng)22%，而月均結(jié)匯額僅下降了2%。12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)退出機(jī)制后，當(dāng)月我國(guó)銀行結(jié)售匯順差310億美元，仍處于較高水平。從全年看，全球新興市場(chǎng)貨幣總體貶值，而同期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)升值3.1%，國(guó)際清算銀行測(cè)算的人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴的名義和實(shí)際有效匯率分別升值7.2%和7.9%。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策（QE）退出本身會(huì)帶來(lái)諸多不確定性。QE退出將成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)和話題，部分新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)波動(dòng)甚至爆發(fā)局部危機(jī)。這將對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生沖擊，甚至可能引起國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估，成為觸發(fā)跨境資本流向逆轉(zhuǎn)的誘因。2月，我國(guó)貿(mào)易差額意外由順轉(zhuǎn)逆，赤字高達(dá)200億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出將加劇人民幣匯率的波動(dòng)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的情況下，美元匯率回歸升值通道，由此引發(fā)國(guó)際資本大量回流至美國(guó)，國(guó)際資本風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)向，可能加劇人民幣匯率的波動(dòng)，甚至是人民幣貶值預(yù)期。

境外資產(chǎn)吸引力增加

近年來(lái)，境外旅游和購(gòu)物相對(duì)境內(nèi)來(lái)說(shuō)日益具有吸引力，人數(shù)幾乎連年上升，2013年接近1億人次。個(gè)人結(jié)售匯逆差已經(jīng)成為平衡我國(guó)外匯供求的重要因素。自2012年起，我國(guó)個(gè)人結(jié)售匯差額由順轉(zhuǎn)逆，個(gè)人售匯增長(zhǎng)十分突出。2009年以來(lái)，個(gè)人售匯年均增長(zhǎng)35%，個(gè)人結(jié)匯保持相對(duì)穩(wěn)定，導(dǎo)致個(gè)人結(jié)售匯順差從2008年的高位863億美元逐年回落，并轉(zhuǎn)為逆差。2013年，個(gè)人售匯較2012年增長(zhǎng)35%，個(gè)人結(jié)匯僅增長(zhǎng)1%，結(jié)售匯逆差932億美元，較2012年擴(kuò)大了1.25倍（表1）。

與此同時(shí)，境內(nèi)房?jī)r(jià)連年大幅上漲。而境外房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格總體較2008年之前下跌。例如，2012年美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的中位數(shù)是21萬(wàn)美元。此外，西班牙、新西蘭、澳大利亞、加拿大、愛(ài)爾蘭房地產(chǎn)價(jià)格也相對(duì)國(guó)內(nèi)有很大的吸引力。我國(guó)個(gè)人結(jié)售匯差額的格局，反映了個(gè)人涉外行為的當(dāng)前特征及變化。旅游項(xiàng)目逆差迅速上升，體現(xiàn)了我國(guó)收入增長(zhǎng)、人民幣升值、跨境交流便利等因素的綜合影響，其中也可能存在個(gè)人借道投資境外股票、房地產(chǎn)等市場(chǎng)的潛在投資需求。

綜上，人民幣貶值的原因可以做多方面的解釋?zhuān)扔姓咭蛩兀灿惺袌?chǎng)原因；既有經(jīng)濟(jì)金融內(nèi)部問(wèn)題，也有美元流動(dòng)性和新興市場(chǎng)歸類(lèi)思維等外部因素。未來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)將進(jìn)一步擴(kuò)大，具體走勢(shì)將隨上述因素的演變而發(fā)展。不過(guò)，由于國(guó)際收支的基礎(chǔ)性項(xiàng)目比較穩(wěn)定，2014年人民幣匯率總體可能呈現(xiàn)箱形整理、波幅逐步擴(kuò)大的格局。