如何度過“錢緊”周期？

王涵

“錢緊”制約中國經(jīng)濟

中國經(jīng)濟自身存在制約因素，其本身處在“錢緊”大周期之中。從負債率指標來看，2009年在“四萬億”刺激政策的大背景下，銀行表內(nèi)負債率從2008年三季度的109%大幅上升至2009年二季度的133%，在經(jīng)歷了近2年的負債率平臺期之后，從2011年末開始，再次進入加速擴張期。另外，地方債也持續(xù)擴張。審計署的數(shù)據(jù)顯示2010年年底地方債務總額10.7萬億元，2012年債務急劇擴張，初步測算地方債務2012年底達15.4萬億元，政府、居民、企業(yè)三部門負債總額占GDP比重2012年跳升20個百分點至211%，高于大多數(shù)新興市場國家。負債率及負債總額這類靜態(tài)指標指向中國債務情況較前期已有所惡化。而如果從杜邦三要素的分析框架來看，1999年以來，中國經(jīng)濟分別經(jīng)歷了依靠毛利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率驅(qū)動的三個階段。自2009年起，中國企業(yè)的盈利主要是由杠桿率的提升所帶動，相應地，付息成本也有所上升。因此，隨著2009年釋放的信貸以及2011年釋放的大量信托逐漸到期，債務滾動對于資金的擠占效果日益明顯，這意味著需要更多的信用投放才能夠保持當前的經(jīng)濟增速。經(jīng)測算，在不同利率假設(shè)下，中國當前整體債務維系（付息）成本在GDP的12%～18%之間。如果考慮近期高利率的非標債務規(guī)模擴張，未來這一數(shù)據(jù)將繼續(xù)上升。不斷上升的付息成本，使得資金趨緊成為主要的矛盾?？傮w來看，在債務總額和債務率上升的同時，除還息壓力較大，實業(yè)偏低的投資回報率更使得其中大部分債務面臨展期，從而進一步放大債務滾動，這意味著信用投放需求也將進一步放大。因此，債務擴張、資金需求上升的問題也是經(jīng)濟增長的一大困擾。

“錢緊”背景下，改革是必然之舉

如上文所述，在經(jīng)濟自身的增長引擎存在不確定性的同時，中國更處在“錢緊”大周期之中。換個角度思考中國經(jīng)濟，如果從公司財務的角度來看，將中國整體上看成一個公司，則2001～2007年期間，中國這個公司對外貿(mào)易順差的擴張，意味著該公司主營業(yè)務不斷擴張，于是公司現(xiàn)金流持續(xù)改善（基礎(chǔ)貨幣供給充足）。而考慮到經(jīng)歷了上世紀90年代末的國企和銀行改革之后，銀行資產(chǎn)負債表“輕裝上陣”，使得中國這個公司的財務杠桿（貨幣乘數(shù)）具備較大的擴張空間?；A(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的雙重擴張，帶來了貨幣供應量的快速上升，進而帶動了中國國內(nèi)資產(chǎn)價格、居民財富、企業(yè)盈利、政府稅收等各項指標在2001～2007年期間的大幅上升。2008～2009年之后，由于中國對外出口的主要對象（發(fā)達經(jīng)濟體）紛紛面臨（尤其是其居民部門）資產(chǎn)負債表衰退的壓力，使得中國對外的貿(mào)易順差對經(jīng)濟的貢獻開始減弱。在這樣的背景下，“四萬億”規(guī)劃出臺，經(jīng)濟開始從此前的出口驅(qū)動，轉(zhuǎn)而變成國內(nèi)投資（主要是基建和地產(chǎn)）驅(qū)動為主，經(jīng)濟增長仍保持較高增速，但相應地，負債率出現(xiàn)了上升，銀行表內(nèi)負債率在經(jīng)歷兩年平臺期后于2011年末再次上升，可能意味著2009年所推行的“四萬億”投資，在金融危機發(fā)生三、四年之后，產(chǎn)生的回報率并未能夠有效覆蓋融資成本。換句話說，“四萬億”投資的配置方向可能不是最優(yōu)，其帶來的投資效果有待商榷。因此，在“錢緊”周期下，金融改革的重點或許更應著眼于金融資源的再配置。

從市場表現(xiàn)來看，債權(quán)市場已經(jīng)承壓，也進一步凸顯有效配置金融資源的重要性。自2013年6月份“錢荒”之后，央行放短鎖長、提升逆回購利率，導致銀行對于未來資金價格上升預期的升溫。對資金趨緊的預期，加上政策“保底”導致經(jīng)濟沒有系統(tǒng)性風險的判斷，使得銀行開始加速拋棄低收益資產(chǎn)，轉(zhuǎn)配置高收益的非標產(chǎn)品。銀行從此前的存貸款業(yè)務轉(zhuǎn)向“存款搬家—理財—同業(yè)—非標”，居民存款轉(zhuǎn)為理財資金使得銀行繞開了監(jiān)管。由于所有資產(chǎn)配置的來源仍然是居民存款，因此核心問題是存款搬家何時遇到瓶頸。目前，居民存款向理財搬家也開始臨近價格彈性上升的二階拐點。同時，從銀行系統(tǒng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)來看，當前大行和小行發(fā)行的理財收益率差已收窄，意味著大行也開始感受到存款向理財搬家難度上升所帶來的壓力。在存款搬家這一過程不可能無限進行下去的情況下，債權(quán)市場或?qū)⒊掷m(xù)承壓。另外，近期的信托事件也指向信用風險的釋放已經(jīng)發(fā)生。雖然吉林信托、中誠信托等事件最終被兜底，但盡管其完成了剛性兌付，但此類事件仍然將對商業(yè)銀行未來類似的融資行為產(chǎn)生影響，輕則提高風險補償要求，重則或減少類似業(yè)務的開展。

因此，金融改革是必然之舉。所謂改革，本質(zhì)上是一個此消彼長的過程，舊的模式盡管低效，但其仍然是短期內(nèi)經(jīng)濟的主要支撐力量，而“推陳”騰出資源，用于“出新”，這個過程需要時間。換句話說，改革方向是確定的，但此輪改革帶來的效率提升或?qū)⑹且粋€“緩釋”的過程。從上世紀90年代末的那一輪改革的情況來看，1998年的國企改革（“國退”）開始啟動，到私人部門投資開始明顯啟動（“民進”），大約經(jīng)歷了兩年左右的時間。而這種此消彼長最終體現(xiàn)在GDP總量層面上，則更是經(jīng)歷了5年，直到2003年GDP才開始明顯加速。而從近期政府表述來看（表1），政府已試圖主動釋放風險，但信用風險釋放必將是一個長期過程，核心的關(guān)注點仍然是存款保險制度，以及破產(chǎn)法中有關(guān)金融機構(gòu)的條款修訂等。

短期來看，單靠改革提升效率的紅利來解決當前的問題，可能會面臨“青黃不接”的風險，而要打破這種困局，可能需要一定的外力。相對來說，以下三種外部因素，是更有可能用來緩解債務及資金鏈風險的潛在手段：首先，銀監(jiān)會同業(yè)監(jiān)管有效執(zhí)行，約束非標，打開央行降低“兩率”的空間。當前全社會整體負債率雖高，同時融資成本遠高于企業(yè)投資回報率，但中國央行的高利率、高存準率的客觀事實，意味著如果央行愿意，可以通過兩率的下調(diào)來緩解當前整個資金鏈的壓力。當然，受制于信用定價體系、融資結(jié)構(gòu)不合理，貨幣政策在短期壓力和中長期目標間仍存在兩難，在這種情況下，若同業(yè)監(jiān)管新舉措能夠有效地對銀行從事非標業(yè)務進行限制，則將打開央行的政策空間。其次，土地改革推進，居民資產(chǎn)端市值向上重估，通過擴張資產(chǎn)緩解資產(chǎn)負債率壓力。土地可流轉(zhuǎn)導致的流動性溢價不僅可以提升財富感、釋放消費能力，同時也有利于城鎮(zhèn)化進程。2013年7月銀監(jiān)會規(guī)范林權(quán)抵押貸款的政策可以看作是農(nóng)村資產(chǎn)貨幣化的開端。最后，資本項目開放，通過資本“走出去提高收益”以及“引進來對外融資”，緩解國內(nèi)的資金鏈壓力。走出去方面，例如對外發(fā)行人民幣債券，實現(xiàn)人民幣與人民幣債券的雙輸出來提高收益；而引進來方面，例如當前有學者提出的通過自貿(mào)區(qū)企業(yè)設(shè)立“特別賬戶”，逐步放開的方式來吸引海外資金。

資金流出風險暫時可控

縱觀全球流動性，美聯(lián)儲政策可能會是2014年影響全球流動性的最大變量。歐洲方面，由于歐元區(qū)復蘇相對較弱且依賴外需，因此歐央行傾向于維持寬松來支持當前的復蘇，尚未到退出時點。日本方面，由于2014年面臨大幅調(diào)整消費稅，對經(jīng)濟或存在下行壓力，貨幣政策有可能進一步寬松?？紤]到當前通脹水平較低，給予美聯(lián)儲政策迂回的空間，未來若通脹上行壓力開始顯現(xiàn)，不排除聯(lián)儲退出的加速。如果美聯(lián)儲退出甚至退出加速，意味著整體流動性或?qū)②吘o。

對于中國來說，資金流出風險或暫時可控。首先，當流動性趨緊的大趨勢確立，投資者需要尋找高收益資產(chǎn)以對沖潛在利率上升導致的估值下降壓力。因此，從國家配置角度來看，發(fā)達經(jīng)濟體或?qū)⒚媾R估值過高的技術(shù)性調(diào)整，而新興市場則受基本面影響更大。但是，由于我國內(nèi)需市場較大潛能，因此通過擴大內(nèi)需來抵御通過貿(mào)易渠道傳染風險的韌性較強。其次，我國外匯儲備總量達3萬億美元，且高經(jīng)常項目順差和低外債結(jié)構(gòu)意味著外匯儲備中穩(wěn)定性高的債權(quán)型外匯占比相對其他新興市場國家高。再次，資本項目仍未完全打開意味著資金的雙邊流動相對較慢。最后，央行已經(jīng)開始注意到外圍的風險，由于中國央行擁有準備金這一巨大的“資金池”，因此如果局勢出現(xiàn)惡化，央行也有足夠的對沖能力。需要注意的是，對于資金流出暫不是系統(tǒng)風險，還應基于對匯改的預期，人民幣將保持穩(wěn)定。

當然，資金流入也可能受到若干“黑天鵝”事件的影響。第一，國內(nèi)經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向可持續(xù)發(fā)展，在政府“促轉(zhuǎn)型”以及“穩(wěn)中求進”的思路下，2014年經(jīng)濟增速或僅有限放緩，同時政府主導經(jīng)濟從投資為主的粗放型增長轉(zhuǎn)向注重增長質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展，資本回報率轉(zhuǎn)向更加健康的回升。第二，流動性偏緊帶來套利空間。從中央以及央行的態(tài)度來看，2014年國內(nèi)流動性可能仍將是偏緊的格局，資金價格仍將處于偏高水平。同時，由于人民幣全球化的政治需求，人民幣或?qū)⑿》担@也就意味著國內(nèi)外仍將存在利差，也就是套利空間。第三，資本項目開放節(jié)奏超預期。中共十八屆三中全會大幅改善了外資預期，帶來了資金的明顯流入。但從FDI等數(shù)據(jù)來看，流入的資金更傾向于短期套利而不是長期投資，原因還是對中國改革節(jié)奏有疑慮。endprint