中國(guó)開(kāi)放證券市場(chǎng)將帶來(lái)多大影響

瑞銀證券

今年，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放再次提速。剛結(jié)束的博鰲論壇上，李克強(qiáng)總理發(fā)表主旨演講，傳聞已久的滬港通政策正式出臺(tái)。而稍后6 月份，市場(chǎng)也將靜候MSCI決定是否將A股部分（現(xiàn)在討論的權(quán)重為5%）納入其指數(shù)體系中。

我們認(rèn)為滬港通6個(gè)月后正式實(shí)施，及若MSCI最終決議將A股納入其指數(shù)體系，應(yīng)會(huì)引來(lái)海外資金被動(dòng)（MSCI指數(shù)）和部分主動(dòng)（滬港通）配置A股，促使A股真正開(kāi)始接軌海外，對(duì)本地市場(chǎng)造成深遠(yuǎn)影響。而目前，國(guó)內(nèi)投資者可能最關(guān)心的問(wèn)題在于：

1. 短期內(nèi)，海外資金配置A股將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響？

無(wú)容質(zhì)疑，滬港通的出爐，是監(jiān)管層在引入海外投資者方面的積極嘗試，意義非常大。但從實(shí)際操作層面看，我們認(rèn)為，初期滬港通流入的資金或有限，滬港通的額度管理，交易所最終解釋權(quán)將給大額的交易帶來(lái)限制，被動(dòng)基金基本無(wú)法通過(guò)滬港通配置A股，而對(duì)主動(dòng)型基金交易也存在一定不確定性。

我們預(yù)計(jì)，出于成本上的優(yōu)勢(shì)，滬港通先期的參與資金或來(lái)自小規(guī)模對(duì)沖基金或個(gè)人投資者，最初每日流入的資金最多在額度130億左右，可能更少，很小可能達(dá)到理論可以達(dá)到的千億人民幣級(jí)別。

同時(shí)，若MSCI最后納入A股，出現(xiàn)脈沖式行情。若初始的權(quán)重為5%（我們計(jì)算的相應(yīng)被動(dòng)配置資金是100-200億人民幣），而事件本身被市場(chǎng)反復(fù)炒作，有一定的預(yù)期。相比當(dāng)年臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)和印度傳出被MSCI指數(shù)納入后市場(chǎng)反應(yīng)顯著，我們認(rèn)為如果MSCI公司確認(rèn)加入A股，短期影響可能小很多。

2.之后，海外資金是否有意愿持續(xù)流入中國(guó)（特別在A(yíng)股疲軟的情況下）？

我們認(rèn)為，證券市場(chǎng)開(kāi)放的初級(jí)階段，海外資金的“被動(dòng)配置”才是主導(dǎo)資金流入最重要因素。韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)和印度市場(chǎng)大規(guī)模外資流入增加均發(fā)生在加入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)之后，而在這三個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始推出QFII 時(shí)，外資涌入并不多。臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)等在加入MSCI后，配置性增量資金入市，同時(shí)伴隨一些主動(dòng)配置資金，才對(duì)本地市場(chǎng)產(chǎn)生推動(dòng)作用。這些海外資金的流入，受本國(guó)或全球經(jīng)濟(jì)周期影響不大，除非遇到大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球配置資金發(fā)生大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。我們判斷，如果全球經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，開(kāi)放證券市場(chǎng)后，將吸引海外資金持續(xù)流入A股市場(chǎng)。

3. 海外資金將如何改變A股現(xiàn)有參與者格局（散戶(hù)vs機(jī)構(gòu)投資者）和投資風(fēng)格，這一變化將有多大？發(fā)生多快？

中國(guó)推進(jìn)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，海外資金進(jìn)入股市無(wú)疑將對(duì)整體A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易風(fēng)格產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，我們認(rèn)為關(guān)鍵的問(wèn)題有兩個(gè)：1）海外資金進(jìn)入后，將如何改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)？2）這會(huì)發(fā)生得多快？

從亞洲國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看（除日本），我們發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者在相對(duì)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)（5-10年）還是會(huì)占最大比重（貢獻(xiàn)超過(guò)50%的交易量），但個(gè)人投資者比重在資本市場(chǎng)開(kāi)放后，顯著下降，取而代之的是外資。如果中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)放，我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)參與格局將更像臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)的情形：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)重將保持相對(duì)穩(wěn)定，而個(gè)人投資者比重將下降到50%-60%左右，外資機(jī)構(gòu)權(quán)重明顯增大，交易量達(dá)到與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相當(dāng)水平（20%-30%左右）。我們預(yù)計(jì)這將在未來(lái)的5-10年內(nèi)發(fā)生。

同樣重要的是，引入海外資金，市場(chǎng)投資風(fēng)格也會(huì)隨之變化。我們認(rèn)為這有利于市場(chǎng)整體風(fēng)格從博弈投資轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，同時(shí)被動(dòng)配置中國(guó)的基金交易將主要集中在市場(chǎng)上大市值的股票，也會(huì)使整體市場(chǎng)交易偏向于大盤(pán)股（市值前10%的股票交易量占比提升至50%以上）。這一變化伴隨海外投資者比重增加，可能發(fā)生得更快（3-5年）。

對(duì)照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，證券市場(chǎng)開(kāi)放雖然能觸發(fā)短期的股市上漲，但不能簡(jiǎn)單導(dǎo)致一段時(shí)間漲跌行情（比如1年）。日本、臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)，包括印度在證券市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)期，股市也由于在不同的經(jīng)濟(jì)周期而表現(xiàn)不同，交易行為和估值體系的與國(guó)際接軌才是最大的影響。我們認(rèn)為，在這一過(guò)程中，與國(guó)際估值水平偏離最大的行業(yè)也最易“回歸”合理水平。但需強(qiáng)調(diào)的是，估值體系的接軌需要較長(zhǎng)時(shí)間，并非一蹴而就。與全球特別是新興市場(chǎng)的估值比較，中國(guó)A股明顯低于全球或新興市場(chǎng)估值水平的行業(yè)是：金融（銀行和地產(chǎn)）；原材料（建筑材料）；而明顯高于全球或新興市場(chǎng)估值水平的是：信息技術(shù)；食品及必需品消費(fèi)；采掘和汽車(chē)行業(yè)。

4. 海外資金的投資偏好，及QFII近10年重倉(cāng)股變化？

如我們之前提到，被動(dòng)配置應(yīng)會(huì)是下一步海外資金流入中國(guó)的主要?jiǎng)恿?，但隨著被動(dòng)配置資金增大，也會(huì)相應(yīng)帶來(lái)主動(dòng)投資資金參與中國(guó)A股市場(chǎng)，我們總結(jié)QFII過(guò)去8年的投資風(fēng)格，篩選出QFII重倉(cāng)股的分布，以給投資者參考。我們認(rèn)為如果新增海外資金主動(dòng)配置A股個(gè)股，投資風(fēng)格也會(huì)接近，對(duì)海外投資者以前不熟悉的品種，QFII新增大量配置的可能性也較小。

在最新數(shù)據(jù)中顯示的，QFII重倉(cāng)比例較高，且在近幾年還是增加的行業(yè)為：汽車(chē)、家電、食品飲料、交運(yùn)和建筑裝飾。雖然金融銀行板塊表現(xiàn)不佳，但是QFII重倉(cāng)最大的板塊，占到披露的QFII重倉(cāng)股的60%。需要指出的是，QFII的投資風(fēng)格也非一成不變，如之前受到QFII追捧的制造業(yè)（電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等）和投資相關(guān)行業(yè)（如鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)等），QFII的重倉(cāng)持有量在近3年明顯下滑。