長(zhǎng)城汽車的均值回歸

高杉

作為市值一度達(dá)1500億元的明星股，長(zhǎng)城汽車（601633.SH，02333.HK）半年內(nèi)股價(jià)如過山車般跌宕。繼4月的試駕撞車門事件后，5月9日，公司的兩則公告讓分析師大跌眼鏡。其一，公司稱，哈弗H8經(jīng)過三個(gè)月的整改，仍達(dá)不到商品車交付的條件，也證明公司在高端產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)管理上存在不足。哈弗H8將繼續(xù)整改，達(dá)不到高端品位決不上市。其二，公司4月的銷量嚴(yán)重低于預(yù)期，SUV環(huán)比下降13%，轎車環(huán)比下降57%。

從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，長(zhǎng)城汽車股價(jià)于2013年10月份見頂，就是市場(chǎng)一致預(yù)期長(zhǎng)城H8將延續(xù)之前SUV熱賣高歌猛進(jìn)之時(shí)，也是公司整車月度銷量的高點(diǎn)。從股本結(jié)構(gòu)看，長(zhǎng)城汽車A股實(shí)際有效流通量?jī)H為3.04億股，是總股本的十分之一，市場(chǎng)存量博弈背景下，在基本面上升期依靠動(dòng)量推升股價(jià)到一個(gè)極限市值是最近幾年A股的常見炒作方式。但放眼A股市場(chǎng)，過去幾年被機(jī)構(gòu)集中抱團(tuán)的成長(zhǎng)股大多面臨發(fā)展瓶頸，股價(jià)紛紛大幅調(diào)整。

就長(zhǎng)城汽車而言，對(duì)手已變，仍需圖強(qiáng)。高速成長(zhǎng)期掩蓋的問題已經(jīng)集中暴露，公司將進(jìn)入平臺(tái)期，股價(jià)向汽車股平均估值回歸勢(shì)在必然。

輝煌仍在

長(zhǎng)城汽車是中國(guó)最大的SUV和皮卡制造企業(yè)，旗下?lián)碛泄?、長(zhǎng)城兩個(gè)品類品牌，產(chǎn)品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，擁有4個(gè)整車生產(chǎn)基地、105萬輛產(chǎn)能。上市以來，公司營(yíng)業(yè)收入從2003年的36.9億元增長(zhǎng)到2013年的567.84億元，復(fù)合增長(zhǎng)54%；凈利潤(rùn)從5.23億元增長(zhǎng)到82.27億元，復(fù)合增長(zhǎng)57%。全部A股上市公司中，10年間保持如此復(fù)合增長(zhǎng)率的公司只有70家，其中制造業(yè)企業(yè)有17家。長(zhǎng)城能在堪稱巨人之間游戲場(chǎng)的汽車業(yè)里創(chuàng)造自主品牌的奇跡，其成功因素可以歸納為兩點(diǎn)：產(chǎn)品聚焦、精益生產(chǎn)。

首先，產(chǎn)品聚焦。傳統(tǒng)汽車巨頭往往產(chǎn)品線根據(jù)價(jià)格區(qū)間和定位不同，涉及諸多品牌和品類，典型的成功者是打破福特T型車魔咒的阿爾弗萊德·斯隆，他治下的通用汽車按價(jià)格區(qū)間建立雪佛蘭（低端）、龐蒂亞克、別克、奧茲莫比爾和凱迪拉克（高端）5個(gè)自主經(jīng)營(yíng)的品牌，由總部跟蹤財(cái)務(wù)狀況、統(tǒng)領(lǐng)資源分配。長(zhǎng)城不是一家大而全的汽車企業(yè)，只有兩個(gè)品類品牌，長(zhǎng)城品牌聚焦皮卡，哈弗聚焦SUV。

2000年，長(zhǎng)城汽車董事長(zhǎng)魏建軍決定將產(chǎn)品由皮卡過渡到利潤(rùn)更高的SUV，首先切入的市場(chǎng)便是增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域。2013年，中國(guó)市場(chǎng)SUV銷量實(shí)現(xiàn)303.97萬輛，較2012年的201.42萬輛增長(zhǎng)逾半，在乘用車市場(chǎng)的占比提升至18.6%。

若以8萬元、15萬元、30萬元分界點(diǎn)將國(guó)產(chǎn)SUV市場(chǎng)分為四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)——低端、中端、中高端、高端SUV市場(chǎng)。自主品牌主要依存于低端和中端SUV市場(chǎng)，尤其是中端SUV，銷量占比逾七成；而自主中高端SUV銷量占比較低，不足一成。長(zhǎng)城在10年前，看到的是目前占20%的低價(jià)格SUV市場(chǎng)。

2002年6月，長(zhǎng)城推出了8萬余元的賽弗SUV，正式進(jìn)入大中城市市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)SUV價(jià)位一般都在20萬元以上，10萬元以下是一個(gè)空白，賽弗的成功，很大程度上來自于瞄準(zhǔn)了價(jià)格空白帶，滿足了低線（low tier）城市居民既要用汽車還要有面子的心理需求。以2013年數(shù)據(jù)為例，長(zhǎng)城在國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)、自主品牌SUV市場(chǎng)的份額分別為13.72%和33.65%，在同等價(jià)位段上更是幾乎獨(dú)占。已經(jīng)停產(chǎn)的H3至今沒有同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，H5和H6直到2014年同等價(jià)格帶才出現(xiàn)長(zhǎng)安CS75和江鈴馭勝，后者只有低配款才與之有交集。

其次，精益生產(chǎn)。這表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是平臺(tái)少，車型精，力爭(zhēng)每款車都成為利潤(rùn)中心；二是軍事化管理。汽車是講求范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模效益的制造業(yè)，長(zhǎng)城聚焦皮卡和SUV，就具有很高的范圍經(jīng)濟(jì)。公司不盲目推出新車型，介入新市場(chǎng)，成熟一代投放一代產(chǎn)品。十幾年間，公司在皮卡、SUV和轎車領(lǐng)域一共只有19個(gè)車型，2013年底縮減為9個(gè)車型。具有范圍經(jīng)濟(jì)后，公司追求的是規(guī)模效益。公司只有4個(gè)平臺(tái)，皮卡和早期的哈弗H3、H5、騰翼V80共用K平臺(tái)，炫麗、C30和M系列SUV共用CHA平臺(tái)，哈弗H6、H2和C50共用CHB平臺(tái)，H8、H9等高端車用CHK平臺(tái)。4個(gè)平臺(tái)（2013年實(shí)際CHB平臺(tái)沒有真正投產(chǎn)）生產(chǎn)9款車，銷售75萬輛，集中采購(gòu)和大范圍的共享零配件使得公司成本大大降低，單車?yán)麧?rùn)被明顯放大。與長(zhǎng)城相比，反面典型就是奇瑞汽車，40萬輛的銷量，卻有20多個(gè)平臺(tái)，扭虧遙遙無期。

至于軍事化管理，業(yè)內(nèi)聞名。無情的檢查制度滲透到設(shè)備招標(biāo)、供應(yīng)鏈采購(gòu)等方面，在與經(jīng)銷商或供應(yīng)商等外部合作方的接洽中，“吃拿卡要”被最大限度扼殺。

基于產(chǎn)品聚焦和精益生產(chǎn)，長(zhǎng)城汽車的盈利能力領(lǐng)先同業(yè)，所有A股乘用車上市公司中，長(zhǎng)城的毛利率和凈利率均拔得頭籌。

我們統(tǒng)計(jì)了2013年全球五大汽車巨頭的銷量、營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)。在2009-2012年的高增長(zhǎng)盛宴之后，2013年，巨頭之間普遍現(xiàn)象是銷售增長(zhǎng)減緩，五大集團(tuán)的平均銷售增速為3%，基本與全球GDP增速同步，其中寶馬還略有下降。利潤(rùn)方面，豐田恢復(fù)元?dú)?，在收入只增長(zhǎng)5%的情況下，利潤(rùn)大增94%，但利潤(rùn)仍未回到金融危機(jī)前的鼎盛時(shí)期，只有當(dāng)時(shí)的六成。福特在完成聚焦之后，收入增長(zhǎng)10%，利潤(rùn)增長(zhǎng)26.3%，銷售凈利率幾乎達(dá)到最近10年的最高水平。所以，在全球經(jīng)濟(jì)低迷情況下，中國(guó)市場(chǎng)是兵家必爭(zhēng)之地，大集團(tuán)紛紛拿出海外暢銷車型來華競(jìng)技，奧迪、寶馬這一類豪華車品牌都以推出入門級(jí)低價(jià)車的方式向基層市場(chǎng)滲透。

中國(guó)是第二大經(jīng)濟(jì)體，汽車保有量距離發(fā)達(dá)國(guó)家尚有很大差距。中國(guó)還擁有最高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，這是跨國(guó)公司紛紛在華建廠，以及自主品牌得以獲得生存機(jī)遇乃至可以具備較強(qiáng)的出口能力的關(guān)鍵因素。在底特律沒落之時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的大型綜合性車企是豐田，人均創(chuàng)收300多萬元人民幣。后來銷售額超過豐田的大眾，人均創(chuàng)收296萬元，但是大眾的數(shù)據(jù)包括了在中國(guó)的兩家合資公司，一汽大眾和上海大眾簡(jiǎn)直是印鈔機(jī)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）高達(dá)60%。整個(gè)上汽集團(tuán)的人均創(chuàng)收是380萬元，上海大眾的勞動(dòng)生產(chǎn)率是大眾其他地區(qū)的兩倍。因此，國(guó)外車企大多數(shù)熱銷車型均已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，暫時(shí)不愿釋放的只有少數(shù)豪華車。但隨著中國(guó)反腐力度持續(xù)，作為奢侈品的豪華車也面臨銷量停滯的風(fēng)險(xiǎn)，其打開中國(guó)市場(chǎng)的利器也只剩下了以品牌形象出擊，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化后以親民的價(jià)格投放市場(chǎng)。如果以人均創(chuàng)收比人均薪酬作為衡量指標(biāo)的話，雖然奧迪、奔馳和寶馬的人均銷售額都超過500萬元，但是與高昂的人工成本比起來相形見絀，人均銷售73萬歐元的保時(shí)捷，人均工資高達(dá)9.58萬歐元，兩者之比為7.68，這與上汽的40相比，簡(jiǎn)直小巫見大巫。也難怪，即便是奧迪、寶馬，其毛利率也難與長(zhǎng)城汽車相比，即便是保時(shí)捷，其凈利率也比長(zhǎng)城低兩個(gè)百分點(diǎn)。

不可持續(xù)的盈利能力

既然長(zhǎng)城汽車的盈利能力很強(qiáng)，那么股價(jià)為何卻在出現(xiàn)H8推遲之前就見頂回落？原因有兩點(diǎn)，其一是長(zhǎng)城的超強(qiáng)盈利能力很難持續(xù)；其二，汽車制造中的核心動(dòng)力系統(tǒng)是公司短板，遲遲沒有得到有效提高。

中國(guó)車企的勞動(dòng)生產(chǎn)率全球最高，這是其盈利能力的強(qiáng)力保障，就長(zhǎng)城汽車而言，其盈利能力提升主要來自于車型聚焦后售價(jià)提高和成本的有效控制的疊加。長(zhǎng)城汽車的聚焦在2013年開始達(dá)到了無以復(fù)加的地步，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品皮卡維持產(chǎn)量，而轎車產(chǎn)銷量2013年12月開始下降，自主品牌轎車領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司有主動(dòng)收縮的意味。而SUV方面，原來大獲成功的產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足公司發(fā)展需要，必須向中高端產(chǎn)品挺進(jìn)。這個(gè)過程中，公司單車凈利潤(rùn)的提升速度顯著快于單車價(jià)格，主要是產(chǎn)品聚焦后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的效果。

但是長(zhǎng)城汽車14.5%的凈利率和33.4%的ROE很難維持，原因在于公司的單車?yán)麧?rùn)已經(jīng)是全球之冠，而單車售價(jià)卻顯著低于同行。

汽車畢竟還是制造業(yè)，平臺(tái)和車型都有其生命周期，作為弱周期耐用消費(fèi)品，汽車的規(guī)模效益和單品利潤(rùn)率是有極限和周期波動(dòng)的，很難保持高利潤(rùn)率。全球五大車企的平均凈利率是5.36%，歷史上最高的凈利率出現(xiàn)在金融危機(jī)前后，分別是豐田的2007年的6.86%和大眾2012年的11.36%，但都很快就回歸均值。大眾、豐田和福特的平均單車?yán)麧?rùn)是8433元，而長(zhǎng)城汽車在單車售價(jià)7.13萬的情況下創(chuàng)造了10907元的單車凈利，如果扣除單車?yán)麧?rùn)只有6000元的轎車，SUV的利潤(rùn)甚至與途觀、翼虎等量齊觀。與長(zhǎng)城售價(jià)最接近的斯柯達(dá)單車售價(jià)9.64萬元，單車凈利僅為4250元。

超高的利潤(rùn)率其實(shí)是長(zhǎng)城汽車的隱憂，問題出在規(guī)模效益極限情況下的成本結(jié)構(gòu)不合理。長(zhǎng)城汽車員工63753人，比同等規(guī)模的斯柯達(dá)多了一倍多，后者為25758人，而且在減員增效。大多數(shù)車企的成本結(jié)構(gòu)十分相似，折舊和材料成本占大頭，規(guī)模效益越強(qiáng)，單車成本越低，人工占比不到3%。長(zhǎng)城汽車的人員配置多，人均薪酬僅為6.37萬元，低于上汽、江鈴等公司，但公司人工成本占比卻從2005年的6%提高到2013年的10.18%。在80后、90后漸漸成為勞動(dòng)大軍主力之后，他們?cè)絹碓诫y以吃苦耐勞，工資上漲是必然趨勢(shì)，這將大大降低公司的勞動(dòng)生產(chǎn)率。長(zhǎng)城汽車人均創(chuàng)收87萬元，不僅低于排頭兵上汽，更低于同樣皮卡起家的江鈴（人均創(chuàng)收157萬元），這導(dǎo)致人均創(chuàng)收與人均薪酬之比持續(xù)下降，即長(zhǎng)城的比較優(yōu)勢(shì)在衰減。

再看公司在車型升級(jí)中遇到的最大問題，就是動(dòng)力系統(tǒng)。動(dòng)力系統(tǒng)一直是短板，公司一直沿用日本三菱技術(shù)國(guó)產(chǎn)的2-2.4L發(fā)動(dòng)機(jī)，自主研發(fā)了兩款柴油發(fā)動(dòng)機(jī)。哈弗H8全系采用采埃孚6速手自一體變速箱。在此之前，長(zhǎng)城汽車旗下車型以手動(dòng)擋為主，沒有采用手自一體變速箱的先例。長(zhǎng)城汽車在引入技術(shù)外援方面動(dòng)作頻頻，與德爾福、舍弗勒、博世、博格華納、伊頓等多個(gè)跨國(guó)汽車零部件巨頭達(dá)成戰(zhàn)略合作，但自主研發(fā)成果的應(yīng)用卻鮮有實(shí)質(zhì)性突破。年度股東大會(huì)上，魏建軍對(duì)H8、H9的定位不僅是品牌形象提升，更重要的是利潤(rùn)。H9已經(jīng)進(jìn)入小批量階段，生產(chǎn)3L柴油版和汽油版，H9和H8都會(huì)把合資無法進(jìn)入的軍方和政府作為很重要的一個(gè)客戶群。長(zhǎng)城產(chǎn)品升級(jí)進(jìn)入的價(jià)格區(qū)間段，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的量級(jí)大大提升了，上海大眾、長(zhǎng)安福特、東風(fēng)悅達(dá)起亞、廣本等強(qiáng)手云集，在勞動(dòng)生產(chǎn)率已無優(yōu)勢(shì)可言的情況下，長(zhǎng)城是在以己之短攻彼之長(zhǎng)，此前建立的護(hù)城河輕易就被填平了。

魏建軍堅(jiān)持認(rèn)為，長(zhǎng)城的戰(zhàn)略是通過聚焦實(shí)現(xiàn)中國(guó)SUV第一的目標(biāo)，以客戶為中心，堅(jiān)持盈利導(dǎo)向不變。公司的產(chǎn)品規(guī)劃開發(fā)、整體資產(chǎn)質(zhì)量、零部件配套資源以及渠道管理在自主車企中優(yōu)勢(shì)突出，但未來對(duì)手已變，仍需蓄力圖強(qiáng)。而且，他認(rèn)為，中國(guó)汽車市場(chǎng)的還是全球競(jìng)爭(zhēng)最不激烈的市場(chǎng)，利潤(rùn)非常豐厚，長(zhǎng)城必須向高端做，這是最后的戰(zhàn)略機(jī)遇期。一路順風(fēng)順?biāo)螅L(zhǎng)城的聚焦?jié)u漸演變成豪賭單品成功率、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)托大的局面，面對(duì)新的競(jìng)爭(zhēng)沒有盾牌可以抵擋，10萬元SUV的市場(chǎng)空間獨(dú)占之后，公司必須尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但是高端化遇到天花板和強(qiáng)勁對(duì)手，形勢(shì)不容樂觀。

中國(guó)乘用車首次購(gòu)買的增長(zhǎng)高峰是2009-2010年，2014年之后，二次購(gòu)車向高價(jià)位車的傾向明顯提升，SUV及B級(jí)車仍是需求轉(zhuǎn)移的重點(diǎn)車型。長(zhǎng)城如果想有更高的追求，必須向上述細(xì)分市場(chǎng)升級(jí)。而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，無論是進(jìn)口車還是合資車企，紛紛實(shí)現(xiàn)汽車產(chǎn)品價(jià)格下探，加快三四線城市的銷售網(wǎng)點(diǎn)布局，使得自主品牌汽車市場(chǎng)空間被擠壓。此外，隨著更多城市采取限行限購(gòu)政策以及交通擁堵和停車位短缺等用車難題，二手車將逐步形成品牌化傾向，占有份額越大的品牌車，其二手車的回收越多，新車升級(jí)的黏性越強(qiáng)。這些都是長(zhǎng)城汽車所要面對(duì)的殘酷現(xiàn)實(shí)，中國(guó)汽車市場(chǎng)不再是全球競(jìng)爭(zhēng)最不激烈的市場(chǎng)了。