央行突然降息的邏輯和政策寓意

馬光遠(yuǎn)

央行決定自2014年11月22日起將金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點(diǎn)，下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)。

此前，高層不斷強(qiáng)調(diào)的政策方向是不會大幅度放水，并且不斷地通過一些所謂的金融創(chuàng)新工具彌補(bǔ)流動性的不足。很多分析師據(jù)此認(rèn)為，像降息降準(zhǔn)這種極端的政策工具輕易不會使用。然而，正因?yàn)樗麄儗⒅饕Ψ旁诓聹y官員的態(tài)度而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，因而對于經(jīng)濟(jì)本身流動性緊張的實(shí)際情況置若罔聞。

此次降息盡管會引發(fā)各界關(guān)于貨幣再次放水的擔(dān)憂，但立足于國內(nèi)外環(huán)境和現(xiàn)實(shí)，該決定其實(shí)不難理解：在美國退出量寬政策對全球流動性產(chǎn)生重大影響，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，流動性緊張導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問題極其突出的情況下，降息降準(zhǔn)是最正常不過的政策邏輯。

事實(shí)上，從去年5月至今，我多次撰文提醒美國量寬政策退出對全球流動性和中國經(jīng)濟(jì)的重大影響。美聯(lián)儲退出QE不僅意味著美國寬松貨幣政策的結(jié)束，更意味著近20年來，全球貨幣放水、流動性泛濫、廉價貨幣盛宴的時代將宣告結(jié)束。美國QE退出，必將引發(fā)兩個結(jié)果：一是美元走強(qiáng)；二是美元“回家”：資金將從新興市場流出，回到美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場將立即從資本流入地區(qū)變?yōu)榱鞒龅貐^(qū)。這對包括中國在內(nèi)的新興市場沖擊是巨大的。中國9月份外匯儲備突然罕見地減少1000億美金，外匯存款減少了188億美元，盡管有很多解釋，但毫無疑問，資本在悄然流出中國是一個無法回避的事實(shí)。

基于此，我一直呼吁，中國的貨幣政策應(yīng)該及時應(yīng)對，將QE徹底退出后對中國流動性的影響納入貨幣政策重大考量因素，提前調(diào)整貨幣政策，降準(zhǔn)降息，避免明年美聯(lián)儲加息后，流動性的更加緊張將中國拖入新的危機(jī)。然而，由于過去貨幣寬松導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫的殷鑒不遠(yuǎn)，貨幣當(dāng)局遲遲不敢啟動常規(guī)性的貨幣政策工具應(yīng)對流動性短缺。

前三個季度，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，很多指標(biāo)現(xiàn)出2008年金融危機(jī)以來最差紀(jì)錄。這是金融危機(jī)演化的自身邏輯、美國貨幣政策沖擊波以及中國前期政策負(fù)面效應(yīng)的綜合效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)下行的周期下，流動性短缺成了中國經(jīng)濟(jì)的阿喀琉斯之踵。從實(shí)際情況看，今年流動性緊張遠(yuǎn)甚于去年，去年只是周期性的錢荒，而今年是常態(tài)性持續(xù)性的錢荒。企業(yè)的融資成本居高不下，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的行業(yè)融資難度空前加大，多位權(quán)威人士指出，中國企業(yè)融資成本遠(yuǎn)高于歐美。工信部前部長李毅中不久前提出，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本前三個季度上漲了14%以上，這意味著企業(yè)融資成本空前暴增。在流動性加劇的情況下，中國經(jīng)濟(jì)正在陷入通縮的方向：M2的增速低于年初目標(biāo)，CPI回到“1”時代，而PPI連續(xù)32個月處于負(fù)的區(qū)間。

在通脹無憂、經(jīng)濟(jì)下行，各個行業(yè)面臨流動性短缺的情況下，下調(diào)畸高的存款準(zhǔn)備金和降息無疑是貨幣政策最正確的選擇。然而，中國的貨幣政策的邏輯遠(yuǎn)沒有如此簡單，貨幣政策承載了很多不該承載的因素。在M2的總量高居全球首位、房價仍然很高、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險很大的情況下，一旦下調(diào)存款準(zhǔn)備金和降息，立即會被指責(zé)為救房地產(chǎn)。特別是，很多人總是拿120萬億的M2說事，但對中國為什么產(chǎn)生120萬億的M2又不明就里，只是想當(dāng)然的認(rèn)為，既然有120萬億的M2，流動性總量肯定不缺。事實(shí)上，120萬億的M2一部分和國際資本的流入有關(guān)，一部分沉淀在產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，而真正缺錢的行業(yè)很難獲得資金。120萬億的M2不等于流動性充裕，特別是在金融改革滯后的情況下，中國最大的尷尬就是守著大河渴死一村人的現(xiàn)狀。中國的貨幣政策應(yīng)該只考慮流動性本身是否短缺，既不應(yīng)被利益集團(tuán)綁架，更不應(yīng)被鼓噪的民意綁架。如果貨幣政策夾在民意和高房價之間，卻罔顧企業(yè)的資金需求，這是極其不理性的。

本次降息雖然有點(diǎn)晚，但亡羊仍然可以補(bǔ)牢，特別是，本次降息采用不對稱降息，貸款利率的下降高于存款利率，在解決企業(yè)融資難的同時，也避免居民財(cái)富縮水，值得稱道。降準(zhǔn)降息是基于中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，不應(yīng)被理解為貨幣放水。

當(dāng)然，在降息的同時，我們必須提醒：中國的貨幣政策不要從一個極端走向另一個極端：貨幣政策既要避免出現(xiàn)過去無原則無底線的刺激主義，也不能罔顧流動性緊張的現(xiàn)實(shí)而在貨幣政策上無所作為。但同時，特別要警惕把貨幣政策當(dāng)成刺激經(jīng)濟(jì)增長的利器，再次陷入盲目寬松的誤區(qū)。歷史證明，過度的放水對于中國經(jīng)濟(jì)無異于飲鴆止渴，百害而無一利。

（作者系遠(yuǎn)見國家財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長）