我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的階段性研究

趙秀芳 伍金林

(1.紹興文理學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 紹興312000;2.寧波大學(xué) 商學(xué)院，浙江 寧波315211)

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)前企業(yè)的生存環(huán)境和以往任何時(shí)代相比更具有復(fù)雜性，企業(yè)到處充滿著風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎就有可能遭到滅頂之災(zāi)，迫切需要建立“可防、可控、可用”的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方法和體系。在這些風(fēng)險(xiǎn)中，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的研究受到了理論界和實(shí)業(yè)界的廣泛重視，其研究起源于20世紀(jì)30年代Fitzpatrick的單變量企業(yè)破產(chǎn)預(yù)測(cè)研究，Altman(1968)采用多元線性判別分析模型 (Z－score模型)則是財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究的里程碑。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究取得了豐碩的理論成果，產(chǎn)生了大量的預(yù)警研究方法，在定量預(yù)警方面典型的方法有:Fisher線性判別分析法、F分?jǐn)?shù)模型 (周首華，楊濟(jì)華，1996)、主成分分析法、Logistic回歸模型 (Martin，1977)、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法 (Sharda，1990)、支持向量模型 (Fan，2000)、生存分析法 (Lane，1986)等。而在定性預(yù)警方法方面，典型的有四階段癥狀分析法、季度資金預(yù)算分析法、管理評(píng)分法、流程圖分析法、標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)查表法等。涉及財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的樣本遍布各個(gè)行業(yè)，對(duì)于預(yù)警指標(biāo)的選擇也從單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)展到引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)以提高模型的預(yù)測(cè)度。

雖然財(cái)務(wù)預(yù)警取得了豐碩的理論研究成果，但也存在一些不足:不同的學(xué)者所使用的預(yù)警指標(biāo)表現(xiàn)出差異性，并沒(méi)有形成一套公認(rèn)的權(quán)威預(yù)警指標(biāo)體系。預(yù)警指標(biāo)不同導(dǎo)致研究者之間缺乏比較的統(tǒng)一平臺(tái)，同時(shí)也影響了預(yù)警模型的應(yīng)用價(jià)值。造成這種狀況的原因有很多種，比如各個(gè)研究者選取的研究樣本不一樣，樣本所采用的時(shí)間區(qū)間不一樣等等。其中一個(gè)很重要的原因是現(xiàn)階段的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究往往采用單一模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，抹殺了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)展的階段性，忽略了不同時(shí)期財(cái)務(wù)危機(jī)的不同表現(xiàn)特征，因而財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警應(yīng)當(dāng)采用多元模型。

國(guó)外已有不少學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的階段性問(wèn)題進(jìn)行了研究。Lau(1987)將財(cái)務(wù)危機(jī)分為四個(gè)階段:初始穩(wěn)定時(shí)期→減少或不支付股息→對(duì)債務(wù)的技術(shù)性違約或根本不償還→申請(qǐng)破產(chǎn)法保護(hù)→公司資產(chǎn)的清算或者破產(chǎn)。Altman(1977)在總結(jié)之前研究的基礎(chǔ)上，將財(cái)務(wù)危機(jī)分為三個(gè)階段:財(cái)務(wù)失敗階段→無(wú)力償還債務(wù)階段→破產(chǎn)階段，認(rèn)為公司財(cái)務(wù)危機(jī)開(kāi)始于失敗階段，正式進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)則是在無(wú)力償還債務(wù)階段。而國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)展階段性的研究比較少，張友棠 (2002)將財(cái)務(wù)危機(jī)劃分為孕育發(fā)展期、發(fā)作期、惡化期、爆發(fā)期四個(gè)階段，運(yùn)用規(guī)范研究闡述了財(cái)務(wù)危機(jī)演化存在階段性，說(shuō)明了在財(cái)務(wù)危機(jī)的不同階段，企業(yè)表現(xiàn)出不同的特征。李強(qiáng) (2010)將企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)四個(gè)階段，針對(duì)其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境兩個(gè)階段，選取機(jī)械設(shè)備儀表類上市公司數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用主成分分析和Logistic回歸分析法，構(gòu)建了分階段的、針對(duì)性更強(qiáng)的行業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模型?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)針對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的階段性進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)還相對(duì)較少。本文擬采用制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)存在階段性這一觀點(diǎn)予以證明，以期更加豐富相關(guān)研究。為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)危機(jī)存在階段性，本文提出兩個(gè)假設(shè)以待檢驗(yàn):

H1財(cái)務(wù)危機(jī)存在階段性;

H2不同的預(yù)警指標(biāo)在財(cái)務(wù)危機(jī)的不同階段具有不同的信息含量。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本設(shè)計(jì)

1.樣本選取

毛長(zhǎng)飛等人的研究成果表明不同行業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)呈現(xiàn)出差異性，并且建立分行業(yè)的預(yù)警模型能夠有效提高預(yù)警的準(zhǔn)確度，因此，分行業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警就非常有必要。我國(guó)是“制造大國(guó)”，制造業(yè)發(fā)展比較成熟，截止到2012年12月，滬深A(yù)股市場(chǎng)共有2558家上市公司，其中制造業(yè)上市公司共計(jì)1544家，占據(jù)了上市公司總數(shù)的60.36%，為研究的可行性提供了方便。因此，選擇滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象是合適的。

(1)財(cái)務(wù)危機(jī)組樣本

我國(guó)學(xué)者對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的界定標(biāo)準(zhǔn)受樣本采集的限制，通常以上市公司因財(cái)務(wù)狀況異常而被特別處理為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)在2003年5月12日實(shí)行兩級(jí)風(fēng)險(xiǎn)警示:退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理 (*ST)和其他特別處理 (ST)。在具體樣本選擇時(shí)，大部分學(xué)者研究的樣本包含因財(cái)務(wù)狀況異常而被*ST的公司和ST的公司，也有些學(xué)者單純選擇因財(cái)務(wù)狀況異常而被*ST公司作為研究對(duì)象。從特別處理的規(guī)定條例來(lái)看，兩類特別處理的公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的程度是不一樣的，因此研究樣本中包括兩類特別處理的公司是不合適的，會(huì)影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確度。從具體條例來(lái)看，上市公司連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)虧損則會(huì)遭到退市風(fēng)險(xiǎn)警示 (*ST)，因此，選擇*ST公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)研究對(duì)象是合適的。另一方面，已有的研究成果表明我國(guó)上市公司普遍存在盈余管理行為，尤其是那些出現(xiàn)虧損的上市公司有很大的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性值得進(jìn)一步斟酌，因此我們選擇的樣本是首次被*ST的公司。綜合以上兩個(gè)方面的考慮，本文選擇的研究樣本確定為2010年、2011年、2012年首次因財(cái)務(wù)狀況異常而被*ST的制造業(yè)上市公司。

(2)財(cái)務(wù)正常組樣本

對(duì)于與財(cái)務(wù)危機(jī)組配對(duì)的正常公司樣本的選擇，我們遵循以下幾個(gè)要求:根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》(簡(jiǎn)稱CSRC行業(yè)分類)，財(cái)務(wù)正常組公司與財(cái)務(wù)危機(jī)組公司的二級(jí)行業(yè)分類代碼相同，同時(shí)按照與財(cái)務(wù)危機(jī)組公司被特別處理最近年度的資產(chǎn)規(guī)模相近、上市以來(lái)無(wú)虧損記錄的原則選擇配對(duì)樣本。本文最終選擇了43家*ST公司，其中2010年21家、2011年10家、2012年12家，同時(shí)按照1:1的配對(duì)原則選擇43家財(cái)務(wù)正常公司，總共86家上市公司。

(二)指標(biāo)設(shè)計(jì)

對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)的選取，由于缺乏理論基礎(chǔ)，各個(gè)研究者所采用的指標(biāo)差異比較大。本文在吳世農(nóng) (2001)、呂長(zhǎng)江 (2004)、陳磊 (2008)等學(xué)者文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，同時(shí)結(jié)合李秉成 (2004)等關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)成因的文獻(xiàn)，綜合考慮企業(yè)的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流五個(gè)方面，選取了24個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo) (如表1所示)，這些指標(biāo)比較全面地反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

(三)實(shí)證分析

1.預(yù)警指標(biāo)的顯著性檢驗(yàn)

采用SPSS20.0軟件，首先對(duì)上述24個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，本文采取K－S正態(tài)性檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)的結(jié)果顯示:選取的24個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著性水平均小于0.05?？梢缘贸鼋Y(jié)論:這些指標(biāo)都不服從正態(tài)分布假設(shè)，因此不能采用T檢驗(yàn)方法 (T檢驗(yàn)方法的前提條件是變量需符合正態(tài)分布)。在變量不符合正態(tài)分布的條件下，應(yīng)采用非參數(shù)檢驗(yàn)的方法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。本文參照前人的研究方法，使用Mann－Whitney U方法對(duì)財(cái)務(wù)正常組和財(cái)務(wù)危機(jī)組公司指標(biāo)差異進(jìn)行檢驗(yàn)，由于篇幅限制，本文省略檢驗(yàn)的過(guò)程，將檢驗(yàn)結(jié)果整理如表2所示，其中*表示此指標(biāo)在財(cái)務(wù)正常組公司和財(cái)務(wù)危機(jī)組公司之間在5%的顯著性水平下存在顯著性差異，T年表示公司被證監(jiān)會(huì)冠以*ST公司的年份。

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表2 預(yù)警指標(biāo)的非參數(shù)檢驗(yàn)

根據(jù)表2顯著性檢驗(yàn)的分析結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論:第一，從縱向來(lái)看，財(cái)務(wù)正常組公司和財(cái)務(wù)危機(jī)組公司各年的顯著性指標(biāo)個(gè)數(shù)存在較大差異，大致呈現(xiàn)出距離公司被冠以*ST年份越近，顯著性指標(biāo)越多的規(guī)律。這說(shuō)明財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)展是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，是個(gè)“矛盾”逐漸凸顯的過(guò)程，是個(gè)逐漸演變的過(guò)程。所以，我們可以得出結(jié)論，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)展存在階段性，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1是成立的。第二，從財(cái)務(wù)正常組公司和財(cái)務(wù)危機(jī)組公司各年的差異指標(biāo)來(lái)看，各個(gè)年份的差異指標(biāo)是不同的，這說(shuō)明財(cái)務(wù)危機(jī)各個(gè)階段呈現(xiàn)出不同的特征。也就是說(shuō)，不同的指標(biāo)在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)展的不同階段具有不同的信息含量，從而驗(yàn)證假設(shè)H2是成立的。第三，從橫向來(lái)看，財(cái)務(wù)正常組公司和財(cái)務(wù)危機(jī)組公司各年差異指標(biāo)出現(xiàn)差異的年份是不同的，小部分指標(biāo)從T－5年就開(kāi)始出現(xiàn)差異，而大部分的指標(biāo)則是從以后年份逐漸表現(xiàn)出差異的，這一點(diǎn)同時(shí)驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2是成立的。同時(shí)，我們還可以看出，大部分指標(biāo)一旦呈現(xiàn)差異，則以后年份依然呈現(xiàn)差異，這說(shuō)明財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)展是一個(gè)從片面到全面、從局部到整體這樣一個(gè)演化發(fā)展規(guī)律。

2.財(cái)務(wù)危機(jī)階段的劃分及各個(gè)階段的特征

上述分析表明財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)展確實(shí)存在階段性，而且各個(gè)階段自有其特點(diǎn)。本文根據(jù)各年的差異指標(biāo)不同，將財(cái)務(wù)危機(jī)劃分為五個(gè)階段:財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期、財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)展期、財(cái)務(wù)危機(jī)惡化期、財(cái)務(wù)危機(jī)分化期、財(cái)務(wù)危機(jī)實(shí)現(xiàn)期，對(duì)應(yīng)年度依次為T(mén)－5年、T－4年、T－3年、T－2年、T－1年 (其中T年表示公司被證監(jiān)會(huì)冠以*ST公司的年份)，下面逐個(gè)分析財(cái)務(wù)危機(jī)各個(gè)階段的特征。

在財(cái)務(wù)危機(jī)的潛伏期，差異指標(biāo)比較少，只有3個(gè)指標(biāo)存在差異，它們是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量比率。這個(gè)階段財(cái)務(wù)危機(jī)組公司的營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流能力較財(cái)務(wù)正常組公司出現(xiàn)差異，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是個(gè)綜合性的指標(biāo)，不能反映更多的細(xì)節(jié)，所有這個(gè)階段財(cái)務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)還是比較模糊，特征不是很明顯。

在財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)展期，和財(cái)務(wù)危機(jī)的潛伏期比較，財(cái)務(wù)危機(jī)公司組的長(zhǎng)期償債能力和盈利能力開(kāi)始出現(xiàn)差異，但是差異不是很明顯，表現(xiàn)為差異指標(biāo)的個(gè)數(shù)只有4個(gè)，具體指標(biāo)差異表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、管理費(fèi)用率。這些指標(biāo)出現(xiàn)差異一方面說(shuō)明公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面傾向于高負(fù)債，利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，而忽略了財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)，加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，成本費(fèi)用利潤(rùn)率和管理費(fèi)用率的變化說(shuō)明公司成本費(fèi)用的管理效率有所降低，進(jìn)而會(huì)削弱公司的盈利能力。

在財(cái)務(wù)危機(jī)的惡化期，和財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)展期比較，財(cái)務(wù)危機(jī)公司組的短期償債能力開(kāi)始出現(xiàn)差異，同時(shí)盈利能力惡化。和前一階段比較，指標(biāo)表現(xiàn)為反映短期償債能力的現(xiàn)金比率下降，更加綜合反映公司盈利能力方面的資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)下降。這個(gè)階段財(cái)務(wù)危機(jī)公司仍然采用高負(fù)債的融資方式，但是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái):公司的短期償債能力下降。另一方面，財(cái)務(wù)危機(jī)公司的成本費(fèi)用管理效率并沒(méi)有改善，而且財(cái)務(wù)危機(jī)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)下降，說(shuō)明公司的產(chǎn)品可能開(kāi)始喪失競(jìng)爭(zhēng)力，成本和收入兩方面控制的不當(dāng)使得財(cái)務(wù)危機(jī)公司的盈利能力受到很大影響，如不繼續(xù)采取有效措施加以遏制，公司將出現(xiàn)虧損。

在財(cái)務(wù)危機(jī)的分化期，和財(cái)務(wù)危機(jī)的惡化期比較，財(cái)務(wù)危機(jī)組公司財(cái)務(wù)狀況全面惡化，表現(xiàn)為反映償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流能力方面的大部分指標(biāo)出現(xiàn)了惡化的情形。(1)償債能力方面，反映公司短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力的5個(gè)指標(biāo)都出現(xiàn)了惡化;(2)盈利能力方面，財(cái)務(wù)危機(jī)惡化期積累的負(fù)效應(yīng)在這一階段全面爆發(fā)，可能是公司的產(chǎn)品已喪失競(jìng)爭(zhēng)力，公司的造血能力下降所致;(3)發(fā)展能力方面，財(cái)務(wù)危機(jī)公司在這一階段開(kāi)始下降，表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率比財(cái)務(wù)正常公司出現(xiàn)了顯著性差異，公司的發(fā)展勢(shì)頭堪憂;(4)現(xiàn)金流能力方面，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量比率和銷(xiāo)售收到現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了顯著性差異，可能是因?yàn)楣井a(chǎn)品喪失競(jìng)爭(zhēng)力而導(dǎo)致銷(xiāo)售下降，從而影響了公司的現(xiàn)金流。綜合幾方面的分析，我們可以知道財(cái)務(wù)危機(jī)公司這一階段的典型特征是產(chǎn)品逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)力，財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用凸顯出來(lái)。財(cái)務(wù)危機(jī)公司如若再不采取措施扭虧為盈，將會(huì)被證監(jiān)會(huì)予以“退市風(fēng)險(xiǎn)警示 (*ST)”，因此，這一階段稱之為財(cái)務(wù)危機(jī)的分化期。

在財(cái)務(wù)危機(jī)的實(shí)現(xiàn)期，從表中可以看出，這一階段大部分指標(biāo)和財(cái)務(wù)危機(jī)分化期沒(méi)有差別，少數(shù)指標(biāo)有所改進(jìn)，可能是公司出于規(guī)避“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”而采取的一些有效管理措施，但是效果不是很顯著，這個(gè)階段財(cái)務(wù)危機(jī)正式形成。按照我國(guó)資本市場(chǎng)的特征，這個(gè)階段的財(cái)務(wù)危機(jī)公司大部分是等待資產(chǎn)重組，以獲得重新正常上市的資格。

3.結(jié)論與研究展望

通過(guò)以上分析，本文得出以下結(jié)論:財(cái)務(wù)危機(jī)存在階段性，不同的指標(biāo)在財(cái)務(wù)危機(jī)的不同階段具有不同的信息含量。并且依據(jù)財(cái)務(wù)危機(jī)組和財(cái)務(wù)正常組公司的顯著性差異指標(biāo)將財(cái)務(wù)危機(jī)劃分為五個(gè)階段:財(cái)務(wù)危機(jī)潛伏期、財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)展期、財(cái)務(wù)危機(jī)惡化期、財(cái)務(wù)危機(jī)分化期、財(cái)務(wù)危機(jī)實(shí)現(xiàn)期，各個(gè)不同的財(cái)務(wù)危機(jī)階段自有其特征規(guī)律。不足之處是本文的預(yù)警指標(biāo)缺失了非財(cái)務(wù)指標(biāo)信息，非財(cái)務(wù)指標(biāo)信息的納入能更好地解釋財(cái)務(wù)危機(jī)各個(gè)階段為什么會(huì)表現(xiàn)出這些特征，這有待于后續(xù)研究。

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