信息披露質(zhì)量、上市公司盈余管理與大股東減持

夏 寧，高 坤

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

我國(guó)于2005年5月開始股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革后，A股市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，大股東減持也越來越受到關(guān)注。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)月報(bào)的統(tǒng)計(jì)，截止到2011年12月，滬、深兩市股改累計(jì)辦理解禁的限售股4，179.90億股，其中，大非股東累計(jì)辦理解禁限售股3，472.25億股。由此可知，大股東在二級(jí)市場(chǎng)上股票交易非?；钴S。在股改之前，上市公司的大股東所持有的股份不能夠上市流通，大股東只能在上市公司中通過利潤(rùn)分成和利益侵占獲取利益。股改之后，大股東能夠在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易，為了提升股價(jià)獲取收益，大股東是否依靠在公司的控制權(quán)，降低信息披露質(zhì)量，增加信息披露環(huán)境的不透明程度，從而配合其盈余管理行為?在全流通時(shí)代，這些問題顯得尤為重要，鑒于此，本文基于大股東在A股市場(chǎng)上大規(guī)模減持的現(xiàn)象，系統(tǒng)的研究了信息披露質(zhì)量、盈余管理與大股東減持的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

1.信息披露質(zhì)量與大股東減持

Penman［1］研究了內(nèi)部人交易與信息披露的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人交易的時(shí)機(jī)的選擇與公司發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的內(nèi)容密切相關(guān)。Elliott、Morse和Richardson［2］研究了內(nèi)部人交易特征是否隨著特定盈余公告的變化而變化，發(fā)現(xiàn)在公布好消息前內(nèi)部人會(huì)購(gòu)買公司股票，在發(fā)布?jí)南⑶埃瑑?nèi)部人會(huì)賣出公司股票。Noe［3］研究了自愿性信息披露與內(nèi)部人交易的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人利用私有信息進(jìn)行交易獲利。Rogers［4］研究了管理層交易激勵(lì)是否影響信息披露質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)為了規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)，管理層在出售股票之前會(huì)提高信息披露質(zhì)量，為了保持其信息優(yōu)勢(shì)，管理層在購(gòu)買股票之前會(huì)降低信息披露質(zhì)量。Kyriacou等［5］研究發(fā)現(xiàn)高管利用內(nèi)幕信息獲取短期收益，而且在股價(jià)下跌之前將股票賣掉。

吳育輝、屈文洲、吳世農(nóng)［6］利用2007—2009年深交所上市大股東減持的數(shù)據(jù)，研究了大股東減持與信息披露之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)發(fā)生減持的上市公司，控股股東在減持前會(huì)選擇披露好壞消息的時(shí)機(jī)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東減持規(guī)模與大股東操縱上市公司信息披露的概率正相關(guān)。朱茶芬、李志文、陳超［7］研究發(fā)現(xiàn)，大股東在減持中表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力，并獲利豐厚。

2.盈余管理與大股東減持

Chaney和Lewis［8］等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者與大股東之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，大股東很有可能提升股票發(fā)行前的報(bào)告盈余，從而提高股票的發(fā)行價(jià)格。Fan和Wong［9］研究了東亞國(guó)家中盈余信息與所有權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)為了獲取私利大股東會(huì)更改會(huì)計(jì)信息進(jìn)行盈余管理。Leuzetal［10］系統(tǒng)地研究了31個(gè)國(guó)家的上市公司盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)大股東利用盈余管理隱瞞業(yè)績(jī)從而獲取私有收益是造成盈余管理差異的原因。Park.M.S等［11］研究了內(nèi)部交易與盈余管理的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管理層在出售公司股票之前會(huì)調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤(rùn)以此來提高公司的當(dāng)期盈利。Huang［12］研究了盈余管理與內(nèi)部人交易的關(guān)系，臺(tái)灣的數(shù)據(jù)表明在內(nèi)部人出售股票之前可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和資產(chǎn)銷售水平顯著提高，證明了上市公司通常利用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和資產(chǎn)銷售水平進(jìn)行盈余管理。

張祥建、郭嵐［13］研究發(fā)現(xiàn)，大股東利用盈余管理實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東財(cái)富的掠奪，直接導(dǎo)致了公司價(jià)值的下降。蔡寧和魏明海［14］研究了大小非減持中的盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)大股東減持之前公司的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為正，大股東減持的規(guī)模越大，盈余管理的程度越高。雷光勇、張引、金鑫［15］研究了大股東行為變遷與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著股權(quán)流通度的提高，大股東盈余管理的程度降低，而且股改結(jié)束之后，大股東更傾向于正向的盈余管理。張穎［16］研究了2006－2009年A股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理層進(jìn)行向上的盈余管理時(shí)，第一大股東出售股票獲利。

上市公司進(jìn)行盈余管理，大股東減持股份獲利，往往與信息披露質(zhì)量的高低，即投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度有一定的關(guān)系。因此，本文將大股東減持、信息披露質(zhì)量以及盈余管理三者結(jié)合起來研究，找出它們之間的內(nèi)在關(guān)系，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)在出現(xiàn)的問題提供借鑒，同時(shí)豐富大股東減持的理論研究。

(二)研究假設(shè)

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，有效信息會(huì)迅速的反映在股票價(jià)格中，已有研究表明，目前的證券市場(chǎng)還不是強(qiáng)式有效市場(chǎng)，內(nèi)部人能夠利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易獲利。Ke，Huddart和Petroni［17］研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在盈余公布發(fā)布的兩年前已經(jīng)知道內(nèi)幕消息，并且已將股票賣出。大股東作為公司的內(nèi)部人，相比于外部的投資者，知曉更多的內(nèi)幕信息，我國(guó)的法律只是規(guī)定了上市公司具有信息披露的義務(wù)，卻沒有規(guī)定信息披露的內(nèi)容，因此大股東能夠利用其控制權(quán)自由地選擇需要披露的信息而且能夠人為的決定這些內(nèi)幕信息的含義，從而決定信息披露的質(zhì)量。而且高質(zhì)量的信息會(huì)降低大股東的信息優(yōu)勢(shì)和獲得的交易回報(bào)，而披露較低質(zhì)量的信息既能保證大股東按照規(guī)定披露了信息，同時(shí)又能保證其信息優(yōu)勢(shì)。大股東很有可能在減持前降低信息披露質(zhì)量，利用其獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)出售股票獲利。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1:信息披露質(zhì)量水平與大股東減持負(fù)相關(guān)。

由于大股東與中小股東之間委托代理問題的存在，大股東與中小股東之間利益不一致，大股東可能會(huì)侵害中小股東的利益，主要有“掏空”和盈余管理兩種方式。“掏空”將公司的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去可能會(huì)使公司狀況不佳，所以大股東通常與管理層聯(lián)合進(jìn)行盈余管理，粉飾報(bào)表。之前有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東很有可能通過盈余管理來隱藏獲取的超額收益。大股東減持前有可能與管理層聯(lián)合進(jìn)行盈余管理，改變報(bào)告中盈余數(shù)據(jù)，向證券市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，從而達(dá)到提升股價(jià)出售股票獲利的目的。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2:盈余管理程度與大股東減持正相關(guān)。

已有研究表明，信息披露質(zhì)量降低通常會(huì)導(dǎo)致不透明的信息披露環(huán)境，在這種不透明的信息環(huán)境下，上市公司很有可能提高盈余管理程度從而使大股東出售股票獲利。Dye［18］研究發(fā)現(xiàn)，上市公司進(jìn)行盈余管理的主要外部目的是影響潛在的投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，而盈余管理發(fā)生與否，主要取決于潛在的投資者對(duì)上市公司盈利公告的識(shí)別程度。進(jìn)一步分析，如果信息披露質(zhì)量降低，投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度提高，潛在的投資者很難識(shí)別上市公司的盈余報(bào)告，上市公司很有可能在大股東減持前進(jìn)行盈余管理或是提高盈余管理的程度。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3:信息披露質(zhì)量越低，盈余管理程度與大股東減持的相關(guān)性越強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

中國(guó)股權(quán)分置改革于2005年4月開始，2006年底基本完成。為了比較客觀的分析股權(quán)分置改革后大股東減持行為，本文從2008年開始研究大股東減持的行為，又因?yàn)樯钲谧C券交易所對(duì)于上市公司信息披露考評(píng)到2011年，所以本文選取了2008－2011年深交所上市的發(fā)生減持事件的A股公司作為樣本進(jìn)行分析。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股東持有5%以上的解除限售存量股份，在證券交易所掛牌交易的股份超過1%需要在證交所進(jìn)行信息披露。本文利用了深交所公布的“持有解除限售存量股份占總股本5%以上股東減持1%”的數(shù)據(jù)作為大股東減持的原始樣本，因?yàn)橄啾扔凇靶》恰?，“大非”更有足夠的?dòng)力與能力操縱盈余管理。并進(jìn)行了如下篩選:(1)剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司;(2)剔除了ST或*ST的上市公司;(3)剔除含有B股和H股的上市公司;(4)剔除了缺失數(shù)據(jù)較多且無法補(bǔ)充的公司樣本。

本文最終得到307家公司731次減持行為，大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來自深圳證券交易所(www.szse.cn)的信息披露欄目，信息披露質(zhì)量來自深圳證券交易所(www.szse.cn)公布的上市公司誠(chéng)信檔案，其他數(shù)據(jù)則來自于瑞思金融數(shù)據(jù)庫(kù)(www.resset.cn)和國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用的計(jì)量分析軟件為EViews7.0。

(二)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，建立以下回歸模型

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1到β9為待估計(jì)參數(shù)，ε為殘差。

(三)變量定義

1.被解釋變量

大股東減持(RE):本文利用大股東減持市值的對(duì)數(shù)(RE)衡量大股東的減持行為。

大股東減持市值=大股東減持股份數(shù)×減持股票的市場(chǎng)價(jià)格。

2.解釋變量

信息披露質(zhì)量(QUALITY):我國(guó)深圳證券交易所從2001年開始，對(duì)在深圳交易所上市的公司的信息披露狀況進(jìn)行考核，分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個(gè)等級(jí)。本文將深圳交易所網(wǎng)站上公布的對(duì)上市公司的信息披露考評(píng)結(jié)果作為評(píng)價(jià)信息披露質(zhì)量水平高低的替代變量。將考評(píng)結(jié)果為良好和優(yōu)秀的公司定義為信息披露質(zhì)量良好，用1表示;將考評(píng)結(jié)果為合格和不合格的公司定義為信息披露質(zhì)量非良好，用0表示。

盈余管理(DA):我國(guó)學(xué)者夏立軍［19］對(duì)國(guó)外的主要盈余管理模型和修正的模型在中國(guó)股票市場(chǎng)上進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示修正的Jones模型能夠較好的反映中國(guó)企業(yè)的盈余管理程度。本文采用修正的Jones模型測(cè)量盈余管理的程度。模型如下:

(1)計(jì)算總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

其中:TAt為公司總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，EBITt為息稅前利潤(rùn)，CFOt為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。

(2)計(jì)算系數(shù):β1、β2、β3

其中:At－1:t－1年的總資產(chǎn);ΔREVt:t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與t－1年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差;ΔRECt:t年的應(yīng)收賬款凈額與t－1年應(yīng)收賬款凈額之差;PPEt:t年的固定資產(chǎn)原值;ε殘差(即以總資產(chǎn)衡量的t年可控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因?yàn)樽裱S機(jī)游走的特點(diǎn)，所以可把它看作殘差)。

(3)計(jì)算非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，將 β1、β2、β3代入以下公式中

其中:NDAt:t年的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

(4)計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

大股東減持規(guī)模用的是減持市值的對(duì)數(shù)，為了與減持市值一致，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)采用的是絕對(duì)數(shù)即|DA|

3.控制變量

本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、每股收益(EPS)、市凈率(PBV)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、股權(quán)制衡度(Z)作為影響大股東減持的主要因素，以此來控制公司的財(cái)務(wù)狀況、公司股東狀況以及公司自身的狀況。具體變量如表1所示。

表1 主要變量定義

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量RE的最大值為21.4520，最小值為8.1370，表明減持的規(guī)模差異較大。解釋變量中，QUALITY的均值為0.76，表明信息披露質(zhì)量處在中等稍偏上的水平。DA的均值為正，表明我國(guó)正向的盈余管理的數(shù)額較大，但是盈余管理的差異較大，上市公司會(huì)根據(jù)情況采取不同程度的盈余管理水平。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

表3給出了本文主要變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，主要是Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，被解釋變量、解釋變量以及控制變量間的相關(guān)系數(shù)并不大，Pearson相關(guān)系數(shù)基本都在0.3以下，由此可見，變量之間共線性的可能性不大，實(shí)證結(jié)果具有可信性。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

表4給出了信息披露質(zhì)量、盈余管理與大股東減持的實(shí)證回歸結(jié)果，根據(jù)回歸結(jié)果(1)，QUALITY與RE的系數(shù)為－0.4861，且在1%的置信水平上顯著，表明大股東減持規(guī)模與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，信息披露質(zhì)量越低，大股東減持規(guī)模越大，這正好驗(yàn)證了假設(shè)1。根據(jù)回歸結(jié)果(2)，RE與|DA|之間的系數(shù)為1.8311，且通過了常規(guī)置信水平的檢驗(yàn)，表明大股東減持與盈余管理存在正相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，大股東減持規(guī)模越大，這正好驗(yàn)證了假設(shè)2。進(jìn)一步，將互相項(xiàng)(|DA|*QUALITY)加入，檢驗(yàn)是否信息披露質(zhì)量的高低對(duì)大股東減持與盈余管理的關(guān)系有影響。回歸結(jié)果(3)顯示，RE與的|DA|系數(shù)為3.7338大于1.8311，RE與|DA|*QUALITY的系數(shù)為－2.875，表明信息披露質(zhì)量越低，大股東減持與盈余管理的正相關(guān)性越強(qiáng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

由于大股東在減持前上市公司存在不同程度的盈余管理行為。根據(jù)方程(4)將盈余管理(DA)分為向上的盈余管理(DA＞0)和向下的盈余管理(DA＜0)進(jìn)行回歸，進(jìn)一步分析大股東減持，信息披露質(zhì)量以及盈余管理三者的關(guān)系。

從表5的回歸結(jié)果可以看出，DA＞0時(shí)，RE與DA、DA*QUALITY的回歸結(jié)果不具有顯著性，即沒有證據(jù)表明大股東減持與正向的盈余管理、信息披露質(zhì)量相關(guān)。當(dāng)DA＜0時(shí)，RE與DA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與DA*QUALITY的回歸系數(shù)顯著為正，表明上市公司存在向下的盈余管理行為時(shí)，信息披露質(zhì)量降低，向下盈余管理程度與大股東減持負(fù)相關(guān)，較低的信息披露質(zhì)量提高了大股東減持前上市公司進(jìn)行向下盈余管理的程度。在不透明的信息環(huán)境下，上市公司進(jìn)行向下的盈余管理即收縮利潤(rùn)被發(fā)現(xiàn)的可能性很小，因此很有可能收縮利潤(rùn)以達(dá)到某種目的，知曉內(nèi)幕的大股東不會(huì)出售股票，因?yàn)橐坏┦湛s利潤(rùn)被投資者發(fā)現(xiàn)，會(huì)給投資者帶來“消極的”信號(hào)，從而影響到公司的股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，影響出售股票獲利。

表4 信息披露質(zhì)量、盈余管理與大股東減持的回歸結(jié)果

表5 不同盈余管理程度下，信息披露質(zhì)量、盈余管理與大股東減持的回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先對(duì)表4的回歸結(jié)果的殘差項(xiàng)進(jìn)行White檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的F值為2.0749，Obs*R－squared為92.8140，因此拒絕White檢驗(yàn)的原假設(shè)，回歸殘差序列中存在異方差。因此利用加權(quán)最小二乘法對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，使用的權(quán)數(shù)是殘差絕對(duì)值的倒數(shù)(1/|ε|)。回歸結(jié)果顯示DA的系數(shù)為3.7338，且在1%的置信水平上具有顯著性(t值為3.2379)，DA*QUALITY的系數(shù)為－2.8753，且在5%的置信水平上具有顯著性(t值為－2.2422)。由此可知，利用加權(quán)最小二乘法得出的回歸結(jié)果與表5的回歸結(jié)果一致，所以研究結(jié)論具有可信性。其次，在盈余管理的衡量指標(biāo)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算中，對(duì)于非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)只用營(yíng)業(yè)收入，應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì)可能會(huì)有所欠缺。因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，非操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算中加入無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)，最終計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，重新進(jìn)行回歸，得出回歸結(jié)果與表5的回歸結(jié)果基本一致。限于篇幅，本文沒有報(bào)告以上回歸結(jié)果。

五、結(jié) 論

股權(quán)分置改革后，大股東能夠在二級(jí)市場(chǎng)上出售股票獲利，我國(guó)上市公司的控制權(quán)相對(duì)集中，大股東是否依靠其控制權(quán)，降低信息披露質(zhì)量配合其盈余管理行為，從而出售股票獲利，成為研究的重點(diǎn)問題。本文利用2008－2011年深交所上市公司的數(shù)據(jù)，考察了信息披露質(zhì)量、盈余管理與大股東減持的關(guān)系。

本文的研究結(jié)論表明，大股東在減持前上市公司進(jìn)行了不同程度的盈余管理，而且信息披露質(zhì)量越低，上市公司盈余管理的程度越高。具體而言，上市公司大股東在減持期間沒有證據(jù)表明進(jìn)行向上的盈余管理，卻在進(jìn)行向下的盈余管理，而且較低的信息披露質(zhì)量提升了盈余管理與大股東減持的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

大股東在減持前上市公司會(huì)進(jìn)行不同程度的盈余管理，以向下的盈余管理居多，通常是為了達(dá)到某種特殊目的，知曉內(nèi)幕的大股東則不會(huì)出售股票，直到減持的最佳時(shí)機(jī)出現(xiàn)。這種行為不僅會(huì)給上市公司帶來風(fēng)險(xiǎn)，而且侵害了中小股東的利益。通常向下的盈余管理很難被投資者發(fā)現(xiàn)，同時(shí)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很難說明向下盈余管理的不恰當(dāng)性。因此，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加大財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)力度，重點(diǎn)監(jiān)管上市公司向下的盈余管理行為，同時(shí)提高投資者閱讀財(cái)務(wù)報(bào)告的能力，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司的向下盈余管理行為。再者，較低的信息披露質(zhì)量直接提高了大股東減持前上市公司進(jìn)行盈余管理的程度，上市公司很有可能降低信息披露質(zhì)量以此來配合其盈余管理行為，因此監(jiān)管部門要建立完善的信息披露考評(píng)體系以此來減少上市公司故意降低信息披露質(zhì)量的行為，這對(duì)于提高上市公司的信息披露質(zhì)量，控制盈余管理行為，保護(hù)中小股東的利益具有重要的意義。

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