激蕩華爾街

林松立

趙丹陽先生在中國是一個很有特點的投資者，他對外宣稱自己是一個徹底的堅定的價值投資者。在他的眾多投資個案中，最出色的一筆投資，無疑就是花了200多萬美元，競拍取得與股神巴菲特共進午餐的權(quán)利。這筆投資，對于一個私募基金經(jīng)理人而言，才是真正的價值投資啊——未來肯定會為他帶來更多資金雄厚、實力不凡的客戶。

2007年，趙丹陽高調(diào)退出A股后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)印度，但戰(zhàn)果并不理想。

與中國A股不同的是，印度股市跟很多新興市場國家的股市一樣，經(jīng)常上下劇烈震蕩；但它每次震蕩后，隨后總是創(chuàng)出新高。這次經(jīng)歷了2008年的金融危機后，現(xiàn)在已經(jīng)超過2007年那一波大牛市的高點21206點。而A股呢？

美國股市則是最典型的代表：每次遭遇危機，事后總能創(chuàng)出新高。PIMCO的主席比爾·格羅斯把美股的這個特點稱之為“牛市的孩子”。重新翻看約翰.S.戈登的《偉大的博弈》這本書，美國股市“牛市的孩子”這一特點，非常令人印象深刻。

華爾街的功能

戈登對歷史有一種不可思議的洞察力。賣空投機；哈萊姆、伊利和北太平洋鐵路的股票逼空戰(zhàn)，三次血腥戰(zhàn)爭的大規(guī)模融資；黑色星期一、黑色星期四、黑色星期五，以及大蕭條。作者在選擇最能反映歷史的事件上把握得恰到好處。一些小事件一筆帶過，對影響華爾街的重大事件，清晰地還原給讀者，猶如發(fā)生在昨日。

短短的兩百多年，美國就從一個殖民地成為世界第一大國，華爾街功不可沒。在美國經(jīng)濟發(fā)展的每一個階段，以華爾街為代表的美國資本市場都在其中扮演著重要的角色，有些階段還起著舉足輕重的作用。比如南北戰(zhàn)爭時期，華爾街幫助北方聯(lián)邦政府的戰(zhàn)爭融資，使得林肯才能打敗南方政府；然后又推動了美國由鐵路帶來的第一次重工業(yè)化浪潮，擴大了美國在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大的經(jīng)濟利益。

華爾街在美國歷史的作用毋庸置疑，但最多是相輔相成的作用，二者互相促進。巴菲特的觀點是，美國經(jīng)濟的不斷增長，推動了華爾街不斷向前；華爾街經(jīng)常闖禍，但美國經(jīng)濟的創(chuàng)新和制度優(yōu)勢，總能包容它，并讓它再次振作。戈登與譯者的問答中也提到了這一點，戈登認為，根本原因是美國是一個自由經(jīng)濟體。在這個經(jīng)濟體中，人們能夠自由合法地謀求自己的利益，正是這一點推動了美國經(jīng)濟不斷向前發(fā)展；正是這一點，美國經(jīng)濟遭受挫折時，總能重新振作起來繼續(xù)向前。這一點與巴菲特的觀點不謀而合。

有趣的是，本書中文版一大堆的序言和跋，請了好幾個專家來撰寫，這幾個專家（包括前證監(jiān)會主席以及央行某副行長），都認為很大程度上是華爾街推動了美國在一個很短的時期內(nèi)成為世界第一強國。這就難怪這些專家在建設(shè)中國股市時，總是首先考慮到它的融資功能，總是想利用它——利用它為中國經(jīng)濟的發(fā)展做點貢獻。可惜，越是“利用”，股市越是沒有“利用”價值。

市場總在凈化

《偉大的博弈》中還提到一個有趣的話題。早期美國股市崩潰時，也有對美國經(jīng)濟有利的一面。

在早期歷史上相當長的時間里，英國比美國富裕的多，美國人修建鐵路、開辦工廠，需要資金，英國人則到美國股市來投資。美國人修好了鐵路和工廠，英國人則成為了這些鐵路和工廠的所有者。但是當股市崩潰后，英國人嚇得屁滾尿流，把股票低價拋售給美國人。結(jié)果，美國人最后既得到了鐵路和工廠，又拿回來了這些鐵路和工廠的所有權(quán)，變相地洗劫了英國的財富。

中國A股的QFII是什么時候放開的？沒錯，A股最低迷的時候。后來幾次提高QFII的額度，也總是選擇A股市場低迷時。我們可以預計，未來有一天資本市場完全對外開放的時候，一定是A股最低迷的時期。

常有人拿華爾街早期的歷史，來為中國股市制度的不完善來辯解。華爾街早期的歷史確實到處是爾虞我詐，當時的美國政府也相當腐敗。不過，1792年，21個經(jīng)紀商和3家經(jīng)紀公司在一棵梧桐樹下簽署協(xié)議時，那時的中國人正沉浸在天朝大國唯我獨尊的自我感覺中。

比如范德比爾特與德魯在19世紀中期的鐵路股權(quán)爭奪大戰(zhàn)中，就是一個非常典型的丑陋例子。當時由于有關(guān)證券的法律法規(guī)嚴重缺失，在股市中興風作浪的投機商無一不豢養(yǎng)和控制著忠實于自己的法官，為自己的投機作弊，否則絕無勝算的可能。范德比爾特大量購進伊利鐵路的股票，準備炒高獲取暴利，他同時指使他所控制的法官頒布法令不得增加伊利股票的總量?？墒?，這一次，自負的他遇到了更大的對手，德魯和他的盟友在他還渾然不知的情況下，已經(jīng)指使他們所控制的法官偷偷地下達了完全相反的法令，允許大量的伊利可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票；同時還印刷了數(shù)萬股嶄新的伊利股票。最后德魯在范德比爾特反應過來之前，在市場上盡數(shù)拋售了他們剛剛“制造”出來的“摻水股票”，席卷了范德比爾特的財富而逃之夭夭。

1933年前的華爾街很多骯臟交易，即使是A股最為丑惡的交易行為都相形見絀。在1933年也即大蕭條過后的第四年，羅斯?？偨y(tǒng)開始著手改革美國的經(jīng)濟政策，并整治岌岌可危的華爾街，以恢復市場的信心。華爾街或者說資本市場健全了很多，法律法規(guī)已經(jīng)比較完善，市場上的丑惡得到很大的凈化。

博弈中的致命吸引力

法律法規(guī)的完善，并不代表股票市場就一馬平川——股市永遠是起起落落，它是人類貪婪和愚蠢的投射。盡管有數(shù)不清的海灘，人類依然揚帆出海。同樣的道理，盡管有無數(shù)次的股災，人們依然會進入這個市場，辛勤的買低賣高，懷著對美好未來的憧憬，將手里的資金投入到股市，去參與這場偉大的博弈。

比如趙丹陽先生，在2012年給客戶的信中說，“歐洲、日本的衰退不可避免。中國、印度是未來幾十年全球最精彩的國家赤子之心未來將會緊緊抓住中印這兩個大型的新興經(jīng)濟體，尋找最具壟斷性，又有高成長的進攻型企業(yè)，分享中國和印度的未來高速成長?！?/p>

這個思路好像不是巴菲特所說的價值投資——巴菲特選股不會從宏觀出發(fā)，他只從價值出發(fā)。

趙丹陽在印度市場兩年投資虧了不少，是受累于整體股市的表現(xiàn)嗎？實際情況卻恰恰相反。印度經(jīng)濟這幾年明顯比中國低迷，但是印度股市卻一路高歌猛進。印度孟買30指數(shù)在2009年3月份跌到最低8000點，現(xiàn)在多少？說出來真是令A股投資者，不但氣餒，也很困惑。氣餒是因為民族情結(jié)的緣故，困惑是因為投資者普遍認為經(jīng)濟更差股市自然也更差。5月6日，孟買30指數(shù)收于22514點，足足比2009年3月初漲了近300%！所以，趙丹陽在印度的投資虧損巨大，看來還得從自身上尋找原因，或許還得去競拍巴菲特午餐會。

在2008年期間，格羅斯認為，美國股市“牛市的孩子”的特征一去不復返，未來股市雖然也能緩慢上漲，但收益率將大大地降低。格羅斯宣稱美國經(jīng)濟進入了一個“新常態(tài)”（new normal），他判斷美國經(jīng)濟遭受此輪危機后，未來很長一段時間內(nèi)，股市的回報率會下降到很低的水平，比如2%-3%的水平。

不過巴菲特并不同意這個說法，他認為，美股還將不斷地繼續(xù)創(chuàng)出新高， 他的邏輯很簡單：美國有著最好的政治制度和經(jīng)濟制度，美國的創(chuàng)業(yè)精神生生不息，將一直推動美國經(jīng)濟向前增長。所以他在標普500沖破1000點時，依然呼吁大家把現(xiàn)金換成股票。他所依據(jù)的只是簡單的一點理由：估值依然被低估。

但是這一點，似乎不適用于中國的A股。標普500從2009年初的666點漲至近日的1867點，A股依然在2009年的低位徘徊。然而即使在目前的價位，A股低估的個股依然區(qū)區(qū)可數(shù)，也正是這一點導致A股無法隨著中國經(jīng)濟的快速增長而受益。很多人把A股的低迷歸之于宏觀經(jīng)濟的低迷，真是大錯特錯——不知道持這一觀點的他們，是如何解釋過去十年多，經(jīng)濟翻了兩番，而股市依然原地踏步的這個現(xiàn)象。

這個現(xiàn)象其實并不奇怪。由于制度原因，A股自成立以來，股票供給就被人為地控制，而不是交予市場調(diào)節(jié)，導致一直以來股票供不應求，使得估值一直高高在上。十多年前的估值，更是貴得離譜。所以最近幾年的低迷，只不過是估值回歸的一個漫長過程。說它漫長，是因為目前市值的股票依然貴離譜，而所謂的改革——從核準制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾疲m然有傳言很快就要推出，但它很可能就像利率市場化一樣，短時期內(nèi)只能是奢望。