來(lái)自星星的你

張惠梓

過(guò)去的一季度里，債券市場(chǎng)一掃近三個(gè)季度的陰霾，從嚴(yán)冬的蕭條走向初春的綻放。各期限、等級(jí)的債券全面復(fù)蘇，收益率曲線全面下行。資金面的超預(yù)期寬松是本輪小牛行情的內(nèi)在動(dòng)力，值得關(guān)注的是大量涌入的境外投資者無(wú)疑也為債市的春天注入了生機(jī)勃勃的活力，成為債市不能忽視的一股新生力量。

目前，主要有3種境外機(jī)構(gòu)可以投資國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）和“境外三類機(jī)構(gòu)”投資者。

QFII在一定的條件和限制下，可以匯入一定額度的外匯（美元），轉(zhuǎn)換成人民幣后投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。RQFII是QFII的一種創(chuàng)新，是運(yùn)用在境外（中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡、倫敦）募集的人民幣資金在境內(nèi)開(kāi)展證券投資相關(guān)業(yè)務(wù)。截至2014年3月31日，總共有241家機(jī)構(gòu)獲得QFII牌照，總額度為535.78億美元；62家機(jī)構(gòu)獲得RQFII牌照，總額度為2005億人民幣。

2010年8月，人民銀行又批準(zhǔn)了境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)。其中三類機(jī)構(gòu)主要包括：境外中央銀行或貨幣當(dāng)局，中國(guó)香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行。三類機(jī)構(gòu)的獲批額度暫時(shí)沒(méi)有公開(kāi)，但是估計(jì)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于QFII和RQFII額度，并且該部分額度的主要投資去向就是國(guó)債和金融債。

就像熱播韓劇《來(lái)自星星的你》中的外星人一樣，境外投資者具有淵博的學(xué)識(shí)、豐富的歷史經(jīng)驗(yàn)、專注投資百余年。當(dāng)他們來(lái)到中國(guó)債券市場(chǎng)后，將帶來(lái)什么變化？短久期國(guó)債被一掃而空、收益偏低的超AAA信用債受追捧、信用利差由窄變寬……一季度的很多變化不僅使市場(chǎng)信心迅速恢復(fù)，也使市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)QFII、RQFII和第三類機(jī)構(gòu)等境外投資者格外關(guān)注。從交易員的角度觀察，筆者主要分析境外投資者的積極參與對(duì)債市收益率曲線和信用利差的影響。

首先，最明顯的變化就是由于海外投資者對(duì)短期限國(guó)債的大量需求，使得短端收益率大幅下行，曲線陡峭化。短期限國(guó)債是境外機(jī)構(gòu)需求最集中的品種，一是因?yàn)槎潭耍?年以內(nèi)）利率債的境內(nèi)外利差最大，最有投資價(jià)值，二是因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)不是很熟悉，持有短久期債券可以降低投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是比較保守的選擇。從2014年初到3月底，1年國(guó)債收益率下行了106BP，而10年國(guó)債收益率在最低點(diǎn)時(shí)也僅下行了30BP左右。一季度末1年和10年國(guó)債的收益率利差是120BP，而年初時(shí)僅為50BP，過(guò)去3年的這一利差均值為70BP。

其次，高低等級(jí)信用利差隨著境外投資者對(duì)利率債和超AAA信用債的需求增大而擴(kuò)大。2013年，在利率市場(chǎng)化的大背景下，銀行等機(jī)構(gòu)的負(fù)債端壓力使其對(duì)投資資產(chǎn)的收益要求不斷升高，部分對(duì)利率債的需求轉(zhuǎn)向?qū)π庞脗w投資策略有信用下沉的傾向，導(dǎo)致信用利差不斷縮窄。而境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)利率債和高評(píng)級(jí)信用債的需求恰好是對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。1月境外機(jī)構(gòu)債券配置需求較強(qiáng)，各期限信用利差都有變寬傾向，受境外投資者親睞的短端最為明顯，1年和3年國(guó)債和AA中票信用利差分別變寬32BP和40BP，而5年和7年分別變化了21BP和14BP。從2月開(kāi)始人民幣大幅貶值使境外投資者配置步伐減緩，各期限信用利差又再次回落。

從年初開(kāi)始的境外投資者快速配置節(jié)奏在3月已經(jīng)開(kāi)始放緩，一直下行的收益率也像一列戛然而止的列車停在了2月底。從3月份開(kāi)始，短端收益率開(kāi)始區(qū)間窄幅震蕩，略有上行，但是長(zhǎng)端收益率反彈明顯，10年國(guó)債收益率和前期高點(diǎn)4.70%僅差20BP。盡管資金面持續(xù)寬松，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，中高久期債券投資價(jià)值增加，都難以改變市場(chǎng)現(xiàn)在踟躕不前的狀態(tài)?？赡苁菍?duì)于去年熊市的心有余悸，也可能是對(duì)二季度資金面和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的隱隱擔(dān)憂，市場(chǎng)在按照它自身的道理運(yùn)行著。不管現(xiàn)在是“牛市回頭”還是“牛市低頭”，站在一季度末的時(shí)點(diǎn)上，2014年債券市場(chǎng)更多的是未知與期待，而對(duì)于“來(lái)自星星的你”將給市場(chǎng)繼續(xù)帶來(lái)什么，值得我們繼續(xù)關(guān)注。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：廖雯雯 夏宇寧