中美上市公司融資方式選擇的比較分析

●金剛 楊志賢

中美上市公司融資方式選擇的比較分析

●金剛 楊志賢

通過對比分析美兩國在企業(yè)中融資方面的差別，認(rèn)為應(yīng)該吸收美國等發(fā)達國家成熟的融資理論。同時分析了我國獨特的社會性質(zhì)和當(dāng)前條件下一些不可避免的問題，提出了我國上市公司在進行企業(yè)融資時需要注意的幾點建議。

中美兩國 企業(yè)中融資 生存與發(fā)展

資金是企業(yè)生存與發(fā)展的源泉，企業(yè)發(fā)展的融資戰(zhàn)略是企業(yè)走向市場化、國際化必須首先考慮的關(guān)鍵所在，企業(yè)融資是企業(yè)生存和發(fā)展的重要手段。在美國等發(fā)達國家，企業(yè)融資問題已不是一個新生事物，作為企業(yè)金融學(xué)研究的一個重要內(nèi)容，早已受到企業(yè)界和理論界的重視，有關(guān)的著述很多，已形成一套比較成熟的理論。本文旨在通過對比分析中美兩國在企業(yè)融資方面的差別，吸收美國等發(fā)達國家的成熟的融資理論。同時通過分析我國獨特的社會性質(zhì)和當(dāng)前條件下一些不可避免的問題，得出我國上市公司在進行企業(yè)融資時需要注意的幾點建議。

一、中美上市公司融資方式比較

1.美國上市公司融資方式分析。融資模式主要分為內(nèi)部融資和外部融資兩種，自1984年梅葉斯根據(jù)信息不對稱理論提出融資的有序理論后，納拉亞南等人也得到了類似的結(jié)論。近半個世紀(jì)以來，美國大部分的企業(yè)在融資決策上都自覺或不自覺地遵循這一融資規(guī)律。在美國，公司內(nèi)部融資比率高達75%，而從金融機構(gòu)和金融市場融資進行外部融資只占12%和13%。由此可見美國的融資模式主要是以權(quán)益性的內(nèi)部融資為主．對金融機構(gòu)和金融市場的依賴性不是很大。即使在外部觸資過程中，債券也成為比股票更為主要的融資手段。自1984年起．美國公司已經(jīng)普遍停止通過發(fā)行股票融資。而是大量回購自己的股份。自20世紀(jì)90年代起。美國企業(yè)從股票市場上贖回了約6000億美元的股票，股票市場已經(jīng)成為負(fù)融資場所。與此同時，債券市場上卻新增了10000億美元的債券。

表1 2001—2010年美國非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu) （單位：%)

從表l可以看出，美國企業(yè)的融資基本上遵循了“優(yōu)序融資”理論，反映在融資結(jié)構(gòu)上，內(nèi)部融資占據(jù)主導(dǎo)地位．其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行新股。表1列示了2001—2010年美國非金融企業(yè)的融資情況變化。

2.中國上市公司融資方式分析。與上述形成鮮明對比的是我國的融資結(jié)構(gòu)。我國的融資順序和美國的正好相反，大多數(shù)的上市公司在融資時都嚴(yán)重偏向于外部融資，內(nèi)部積累占總額的比例不到10%。在上世紀(jì)80年代以前由于企業(yè)主要依靠財政撥款，其主要的融資方式是銀行貸款。從90年代末期建立股票和債券市場至今，股票融資已經(jīng)成為了最主要的再融資方式之一。目前大多數(shù)公司基本是按照股票—債券—內(nèi)部融資的順序進行融資的。在2005—2008年的三年中，滬市符合條件的上市公司有90%的公司采用配售方式再融資。與此相對應(yīng)的是企業(yè)債券市場仍相對落后，債券融資額只占到再融資總額中很小的一部分。我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，且偏好股權(quán)融資，形成了“重股權(quán)融資，輕債權(quán)融資”的不合理的資本結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在著明顯的沖突。

表2 2001—2010年中國上市公司資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計情況

從表2可以看出，長期負(fù)債僅占負(fù)債總額20%左右，我國上市公司短期流動負(fù)債比率明顯高于長期負(fù)債比率，流動負(fù)債在債務(wù)總額中占80%左右，上市公司的長期財務(wù)杠桿普遍低于短期財務(wù)杠桿。這種現(xiàn)象形成的重要原因是因為這些上市公司的股本盲目擴充，公司的增長速度無法跟上股本的擴充速度。由于我國一些上市公司在日常經(jīng)營的過程中存在盲目融資，投資項目決策失誤，商業(yè)信用惡化，使得上市公司無法達到預(yù)期的資產(chǎn)收益率，公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司只好通過短期借款融資來保證公司的正常運營。

二、我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

中國上市公司的融資偏好與“優(yōu)序融資理論”不一致，主要原因可以歸納為以下幾點：

1.股權(quán)融資相比其他融資方式成本較低。理論上來說，股權(quán)融資成本高于債券融資成本，因為債務(wù)融資的利息可以稅前抵稅，而股權(quán)融資的股利支付發(fā)生在稅后，不能抵扣。在我國，資本市場發(fā)展較為緩慢，市場監(jiān)管缺乏，在沒有分紅派息的約束下，股權(quán)融資成本實際上可能只有發(fā)行費用，股權(quán)融資成本實際上要低于債權(quán)融資成本。同時我國的證券市場供求不均，投資者需求較大而證券市場規(guī)模較小，不少上市公司股票發(fā)行價格偏高，公司股票的溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)行股票的費用和利息，因此使得上市公司的股權(quán)融資成本降低。對于企業(yè)來說，股權(quán)融資成本實際上是低于債權(quán)融資成本的，這也是企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因。

2.經(jīng)理人追求自身利益最大化。我國大部分上市公司名義上由董事會掌握公司的最高決策權(quán)和戰(zhàn)略制定權(quán)，但其主要職能還是對經(jīng)理人進行監(jiān)督，經(jīng)理人掌握公司運營狀況各方面的信息，其對公司的運營擁有超強的控制權(quán)。西方經(jīng)濟學(xué)家“代理理論”認(rèn)為，經(jīng)理人的個人效用價值依賴于他的經(jīng)理職位，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人就會喪失其職位為其帶來的好處。由于經(jīng)理人掌握公司各方面狀況的信息，因此在公司融資戰(zhàn)略的制定上也比董事們有著更大的發(fā)言權(quán)，所以在董事會監(jiān)管不足、激勵不充分的情況下，經(jīng)理人會傾向于選擇更利于實現(xiàn)自己目標(biāo)的融資戰(zhàn)略。由于債券融資將增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，股權(quán)融資能減少企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。這種思想使得我國上市公司的經(jīng)理們在融資時不論是否需要債務(wù)融資，股權(quán)融資總是最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇。

3.我國債券市場發(fā)展不均衡，金融市場發(fā)展滯后。長期以來我國資本市場發(fā)展是不平衡的，債券市場發(fā)展尤為落后。我國一些上市公司信譽較低，債券到期不能按時支付本息，造成了不良的社會影響。監(jiān)管部門為了規(guī)范債券市場，制定了嚴(yán)格的規(guī)?？刂坪蛯徟l(fā)行制度，使得債券市場的發(fā)展受到很大限制。隨著我國市場經(jīng)濟改革的推進，國家對企業(yè)股份制改革比較重視，因此推進了股票市場市場的發(fā)展。同時，由于我國商業(yè)銀行的功能尚不健全，銀行風(fēng)險防范意識較重，使得上市公司很難獲得中長期貸款，因此上市公司缺乏債券融資的動力。這兩個因素導(dǎo)致上市公司在資本市場只能選擇股票融資，放棄債券融資。

三、改善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的政策建議

通過上述對企業(yè)融資方式的分析，可以看出，中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著很多不足，資本結(jié)構(gòu)的配置較差，對公司自身與資本市場產(chǎn)生了一定的不利影響。對此，本文對如何改善我國上市公司的資本融資方式提出如下建議。

1.優(yōu)化債券市場，減少政府過度監(jiān)管。一方面政府要轉(zhuǎn)變角色，讓自己從公共事務(wù)管理經(jīng)營的角色中走出來，只擔(dān)任市場監(jiān)督者的角色，逐步降低對債券市場發(fā)行規(guī)模和審批制度的控制，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)放開監(jiān)管，給與企業(yè)發(fā)行債券較大的靈活性。另一方面，政府部門應(yīng)該豐富債券市場的融資選擇，強調(diào)公司融資方式的多元化，適當(dāng)降低配股對負(fù)債比率的要求，提高企業(yè)債券的流動性，大力發(fā)展債券市場，為企業(yè)尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)提供良好、寬松的環(huán)境。

2.構(gòu)建有效的激勵機制和約束機制。一方面，公司應(yīng)該建立一種將經(jīng)理們和股東緊密聯(lián)系的激勵機制，股東可以給予經(jīng)理們一定程度上的短期或長期的激勵措施，以此克服經(jīng)理人對公司經(jīng)營控制權(quán)和利潤分享權(quán)嚴(yán)重不均衡的弊端，降低經(jīng)理人的“道德風(fēng)險”。另一方面，公司應(yīng)強化內(nèi)部監(jiān)督機制，可以實行接管機制，通過投票代理和集攏股權(quán)來取得對公司的監(jiān)管和控制；增加監(jiān)事會的權(quán)利，強化對大股東和經(jīng)理們的直接監(jiān)督，避免大股東和經(jīng)理們勾結(jié)侵犯中小股東的權(quán)利。

3.調(diào)整上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)盈利能力。對于上市公司來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定著公司資本結(jié)構(gòu)的形成，資本結(jié)構(gòu)又決定著公司經(jīng)營效率。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，上市公司將逐漸集中在科技和商業(yè)領(lǐng)域，我國將逐步進入以人力、智力投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟階段。因此，政府應(yīng)建立一個完善的制度來適應(yīng)新的經(jīng)濟發(fā)展，減少代理成本，實現(xiàn)股權(quán)在資本市場的自由流動，提高上市公司的經(jīng)營效率，實現(xiàn)股東財富和企業(yè)價值最大化。

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[3] 蘇日娜（導(dǎo)師：秦志宏）.資本約束下中國上市銀行再融資研究.內(nèi)蒙古大學(xué)碩士論文，2010.5

[4] 樊綱.金融發(fā)展與企業(yè)改革[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社,2000

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（作者單位：湖北醫(yī)藥學(xué)院附屬太和醫(yī)院 湖北十堰 442000）

（責(zé)編：若佳）

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