風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制研究

【摘 要】風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或者不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失然后開展新一輪投資的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中的一個(gè)重要組成部分，也是風(fēng)險(xiǎn)資本獲得高額回報(bào)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文主要通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀、成因和渠道分析，說(shuō)明規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的重要性，最后提出如何完善風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)資本 退出機(jī)制 渠道

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀及成因

李怡秋在《國(guó)企》雜志中指出，全球風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)在納斯達(dá)克建立后，一直是以IPO上市作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式。盡管IPO的退出方式回報(bào)率最高，IPO發(fā)生的概率在美國(guó)各種退出方式中僅占20%，并購(gòu)占25%，回購(gòu)占25%，轉(zhuǎn)售占10%，清算占20%。從以上數(shù)據(jù)可看出上市退出應(yīng)該是企業(yè)退出時(shí)不得已的選擇，而非IPO退出方式仍占有重要地位。與美國(guó)相比，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在近幾年的退出機(jī)制選擇中，上市退出占據(jù)了比較高的比例，2010年上市所占比例為72.05%，但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的活躍或者牛市所致，而是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高，這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外，不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。除此之外，政府對(duì)風(fēng)投的阻力、缺乏有效的監(jiān)督約束機(jī)制、法律體系不完善、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不成熟、缺乏具備專業(yè)素質(zhì)的優(yōu)秀資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家、產(chǎn)權(quán)交易效率低下、缺乏有效的中介體系以及我國(guó)風(fēng)投企業(yè)特殊的歷史原因，均對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本有效的退出機(jī)制形成了一定的阻礙。

二、我國(guó)理論界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道的認(rèn)識(shí)

風(fēng)險(xiǎn)資本的投資目的不是長(zhǎng)期控制企業(yè)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益，而是追求資本增值。風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制是否完善決定了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者是否具有吸引力，以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的運(yùn)行能否流暢持久。國(guó)內(nèi)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道普遍同意的觀點(diǎn)為公開上市、并購(gòu)及破產(chǎn)清算。

（一）公開上市。公開上市指通過(guò)在公開資本市場(chǎng)上發(fā)行股票或者進(jìn)行資產(chǎn)置換等活動(dòng)將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改造為上市公司，然后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得增值收益。公開上市包括買殼上市、借殼上市、首次公開發(fā)行（IPO）等基本類型?！逗献鹘?jīng)濟(jì)與科技》（2010年4月第391期）指出IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本最理想的退出途徑，其投資收益也較其他方式高，無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但I(xiàn)PO退出周期長(zhǎng)、費(fèi)用高。目前我國(guó)企業(yè)IPO有直接上市和買殼上市兩種方式。

（二）并購(gòu)。兼并收購(gòu)是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中可操作性較強(qiáng)的一種方式，是指風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)出售所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)以實(shí)現(xiàn)投資收益?！吨袊?guó)管理科學(xué)》（2010）指出，近年來(lái)，隨著美國(guó)和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來(lái)越大，作用也越來(lái)越重要。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，兼并收購(gòu)是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層并不歡迎收購(gòu)方式，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦被收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，企業(yè)管理層將會(huì)受到影響。我國(guó)中小高科技企業(yè)與上市公司收購(gòu)兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。

（三）破產(chǎn)清算。盛輝在《風(fēng)險(xiǎn)投資操作、機(jī)制與策略》指出清算是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)所采取的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式。這也是投資各方最不愿意看到的結(jié)果，但每一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司都將不可避免地面對(duì)投資失敗的項(xiàng)目，由此造成的損失只能由成功的項(xiàng)目來(lái)彌補(bǔ)。盡管清算是一種痛苦的退出方式，但風(fēng)險(xiǎn)資本若不及時(shí)抽身而退，只會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資本在此類風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中越積越多使風(fēng)險(xiǎn)資本的“投資—退出”循環(huán)被打斷，使風(fēng)投公司沒(méi)有更多的風(fēng)險(xiǎn)資本投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，盡管破產(chǎn)清算渠道會(huì)使風(fēng)投公司遭受一定損失，但仍不失為無(wú)奈之中的明智之舉。

三、建立健全我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制

成功的退出意味著盈利的實(shí)現(xiàn)，退出不僅是實(shí)現(xiàn)盈利的渠道，而且是唯一的渠道。所以完善退出渠道是我國(guó)當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的首要任務(wù)。

（一）積極轉(zhuǎn)變政府職能，發(fā)揮政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的引導(dǎo)作用，譬如從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度。吳卡在產(chǎn)業(yè)科技與經(jīng)濟(jì)論壇（2009年2月第二期）中同樣提出，我國(guó)政府應(yīng)加大政策扶持力度與范圍，譬如稅收優(yōu)惠、建立高新技術(shù)投資保障體系、規(guī)范證券投資市場(chǎng)等途徑。

（二）修改完善我國(guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》，制定適用于風(fēng)險(xiǎn)資本破產(chǎn)清算退出的相關(guān)法律，建立健全適用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)及其項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評(píng)價(jià)機(jī)制。

（三）培養(yǎng)優(yōu)秀的風(fēng)投家。優(yōu)秀的人才是風(fēng)投發(fā)展過(guò)程中必不可少的，在培養(yǎng)優(yōu)秀的風(fēng)投家的同時(shí)，更要建立優(yōu)越的環(huán)境吸引國(guó)外的風(fēng)投家來(lái)中國(guó)發(fā)展。

（四）以拍賣的形式，促使風(fēng)險(xiǎn)資本更高收益地退出。采取拍賣的形式克服了主板市場(chǎng)上市的高壁壘，卻仍能夠吸引更多投資者的注意，得到更大幅度的資本增值。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出理論的研究存在一個(gè)明顯不足：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)新興行業(yè)，在國(guó)外這方面的數(shù)據(jù)主要是行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，缺乏個(gè)體數(shù)據(jù)；在我國(guó)，無(wú)論是行業(yè)整體數(shù)據(jù)還是個(gè)體數(shù)據(jù)都很缺乏。所以對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析，規(guī)范分析較多，實(shí)證分析不足，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀和外部環(huán)境也很難做一個(gè)準(zhǔn)確判斷，如果對(duì)退出現(xiàn)狀沒(méi)有建立在數(shù)據(jù)和案例上，那么所做出的分析也是不可靠的。希望隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這方面數(shù)據(jù)透明化，以使研究工作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

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