市場(chǎng)利率可能趨勢(shì)性上升

2013年下半年以來(lái)，包括銀行間市場(chǎng)利率、國(guó)債收益率、貸款利率、理財(cái)收益率，以及民間融資的利率水平等多種貨幣市場(chǎng)利率都出現(xiàn)了不同程度的上升，引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

目前，對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的分析多集中于臨時(shí)性、季節(jié)性或周期性因素，鮮有探討長(zhǎng)期深層次原因的。從短期來(lái)看，年末市場(chǎng)利率快速上升主要有四方面原因：一是年末銀行拆借資金支持理財(cái)、信托等影子銀行，做大存款規(guī)模；二是2013年財(cái)政紀(jì)律明顯加強(qiáng)，年底財(cái)政放款較為緩慢；三是商業(yè)銀行備付金下降較多；四是商業(yè)銀行年末沖規(guī)模、應(yīng)對(duì)考核等也推動(dòng)市場(chǎng)利率短期內(nèi)沖高。

而除上述短期因素外，本輪利率變動(dòng)的背后還有一系列長(zhǎng)期因素，這使得本輪市場(chǎng)利率的上升可能不只是階段性的上升，而可能是趨勢(shì)性上升的一個(gè)表現(xiàn)。從長(zhǎng)期看，有五個(gè)因素將推動(dòng)未來(lái)利率水平的趨勢(shì)性上升。

投資和儲(chǔ)蓄相對(duì)變化

從長(zhǎng)期看，資金供給難以支持中國(guó)固定資產(chǎn)投資的資金需求，從而將推高市場(chǎng)利率。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理論，資金供求狀況是決定利率水平的重要因素，而資金供給來(lái)自于儲(chǔ)蓄，資金需求則主要取決于投資。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，利率變動(dòng)取決于儲(chǔ)蓄和投資的相對(duì)變化。

一方面，中國(guó)儲(chǔ)蓄率將呈長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。伴隨著日趨顯著的老齡化趨勢(shì)，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率從2008年53.02%一路下滑至2012年50.06%，預(yù)計(jì)未來(lái)將呈現(xiàn)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。

同時(shí)，十八屆三中全會(huì)決定的改革重點(diǎn)是讓發(fā)展成果更多更公平地惠及廣大人民，這也有助于提高全社會(huì)平均消費(fèi)傾向，使儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下降。

另一方面，中國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升期，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化還在推進(jìn)中，投資需求巨大。

2008年至2012年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額年均增長(zhǎng)24.7%，投資率從43.8%穩(wěn)步上升至47.8%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均貢獻(xiàn)率約為60%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定2014年中國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)目標(biāo)為7.5%，投資仍將是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。

未來(lái)，投資率將基本穩(wěn)定或小幅下降，投資率下降幅度會(huì)小于儲(chǔ)蓄率降幅。因此資金供給難以支持固定資產(chǎn)投資資金需求，這將促使市場(chǎng)利率逐步上行。

企業(yè)負(fù)債率不斷提高

統(tǒng)計(jì)關(guān)系表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債率與利率正相關(guān)。國(guó)內(nèi)信用與GDP之比提高10個(gè)百分點(diǎn)，則1年期國(guó)債收益率提高0.34個(gè)百分點(diǎn)。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年中國(guó)國(guó)內(nèi)信用與GDP之比為120.8%，到2012年這一比例上升至152.7%，高于俄羅斯、印度和巴西，略低于發(fā)生債務(wù)危機(jī)的意大利。

中國(guó)企業(yè)融資以間接融資為主，企業(yè)負(fù)債率較高。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)調(diào)查顯示，中國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2008年以來(lái)總體趨于上升，2013年11月末企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為62.3%，較2008年末上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)負(fù)債以銀行借款和商業(yè)信用為主，兩者約占企業(yè)負(fù)債總額的70%左右。

從金融撬動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)能力來(lái)看，中國(guó)利率杠桿作用正在下降。

2002年至2007年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利率彈性為0.97。近些年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率上行，房地產(chǎn)及基建行業(yè)等利率不敏感行業(yè)占據(jù)較多信貸資源，致使整體利率敏感性下降。2008年至2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利率彈性已經(jīng)降至0.13。

利率市場(chǎng)化改革將起助推作用

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化初期，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，存貸款利率水平都會(huì)普遍上升。

世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，利率市場(chǎng)化改革初期，在名義利率比較齊全的20個(gè)國(guó)家中，15個(gè)國(guó)家名義利率上升，5個(gè)國(guó)家名義利率下降；實(shí)際利率比較齊全的18個(gè)國(guó)家中，17個(gè)國(guó)家實(shí)際利率上升，僅1個(gè)國(guó)家實(shí)際利率下降。

目前，中國(guó)正持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2012年6月8日，中國(guó)人民銀行調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，存款利率上浮區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.1倍。存款利率上限放寬后，存款利率小幅波動(dòng)。2013年12月末，存款利率水平比2012年6月末下降了3個(gè)基點(diǎn)。剔除基準(zhǔn)利率下調(diào)的影響，存款利率實(shí)際上升了26個(gè)基點(diǎn)。

2013年7月20日，除個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間暫不作調(diào)整外，中國(guó)人民銀行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。

此后，商業(yè)銀行貸款利率開(kāi)始上升。剔除基準(zhǔn)利率下調(diào)的影響，2013年12月末貸款利率比2012年6月末實(shí)際上升36個(gè)基點(diǎn)。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品價(jià)格倒逼

目前，中國(guó)市場(chǎng)化定價(jià)的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)且快速發(fā)展。這些金融產(chǎn)品利率較高，特別是理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃，已經(jīng)在一定程度上形成對(duì)銀行存貸款的替代，其收益率也可作為利率市場(chǎng)化后存貸款利率的參照。

目前，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品收益率顯著高于同期存款利率。2013年12月，理財(cái)產(chǎn)品收益率達(dá)到5.24%，比一年期存款基準(zhǔn)利率高出224個(gè)基點(diǎn)。

未來(lái)，如果存款利率上浮區(qū)間擴(kuò)大或取消限制，存款與理財(cái)收益率可能逐步靠攏。存款利率將會(huì)走高，逐步趨近理財(cái)產(chǎn)品收益率，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平上升。而理財(cái)產(chǎn)品收益率受到存款沖擊，則可能小幅下降，但理財(cái)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)高于銀行存款，理財(cái)收益率因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍將高于存款利率。

互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展也給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大沖擊。與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)具有門(mén)檻低、收益率高、客戶(hù)廣泛、手續(xù)簡(jiǎn)便、交易快捷的優(yōu)勢(shì)，吸納了大量資金，分流了銀行存款，加劇了金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這會(huì)直接推高市場(chǎng)利率。如2013年6月推出的余額寶，目前客戶(hù)數(shù)已達(dá)4303萬(wàn)戶(hù)，規(guī)模達(dá)1853億元。

國(guó)際環(huán)境變化推波助瀾

國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)行量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球利率持續(xù)走低，長(zhǎng)期處于較低水平。

但進(jìn)入2013年三季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，失業(yè)率持續(xù)下降。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，12月制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）為52.7，創(chuàng)31個(gè)月新高。

不久前，美聯(lián)儲(chǔ)宣布于2014年1月開(kāi)始將每月購(gòu)買(mǎi)債券的規(guī)模從850億美元削減至750億美元，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)超低利率政策的前瞻性指引。美聯(lián)儲(chǔ)可能加快退出量化寬松，美元利率可能逐步上升，直接或間接推動(dòng)中國(guó)利率水平上升。

實(shí)質(zhì)上，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融的變動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始影響中國(guó)的貨幣投放。自2008年以來(lái)，中國(guó)流動(dòng)性水平受?chē)?guó)外資金流入流出影響較大，由貿(mào)易順差、資本流入導(dǎo)致的貨幣投放逐步下降，從之前的50%下降到2010至2011年的20%左右，2012年甚至下降到6%左右，2013年回升到17%左右。

未來(lái)，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，外資可能回流美國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)貨幣供給下降，進(jìn)而推高整體利率水平。

應(yīng)對(duì)之策

面對(duì)貨幣市場(chǎng)利率可能出現(xiàn)的趨勢(shì)性上升，應(yīng)從以下幾個(gè)方面，加強(qiáng)金融領(lǐng)域改革。

要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。近年來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化的深入，市場(chǎng)化定價(jià)的金融產(chǎn)品不斷增加，特別是理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃，一定程度上形成對(duì)存貸款的替代，間接削弱了利率管制的效果，對(duì)利率市場(chǎng)化形成倒逼。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。上世紀(jì)60年代，西歐資本賬戶(hù)開(kāi)放導(dǎo)致存款轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場(chǎng)。為遏制存款流失，德法等國(guó)率先實(shí)行利率市場(chǎng)化。上世紀(jì)70年代，石油危機(jī)導(dǎo)致西方國(guó)家出現(xiàn)滯脹和負(fù)利率，金融脫媒倒逼英國(guó)、美國(guó)和日本等國(guó)實(shí)行利率市場(chǎng)化。

利率市場(chǎng)化開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，只有加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，才能引導(dǎo)社會(huì)整體利率向合理水平回歸。

利率市場(chǎng)化改革還要與投資體制改革相協(xié)調(diào)。投資需求直接影響利率。若投資對(duì)利率不敏感，有限的資金供給將面對(duì)無(wú)限的資金需求，利率將快速上升。

因此，一方面要減少政府干預(yù)，確立企業(yè)投資主體地位，實(shí)行統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度；另一方面還要避免高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)擠占有限的金融資源，抬高整體利率水平。

進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。在利率市場(chǎng)化加快推進(jìn)、國(guó)內(nèi)外高利差短期內(nèi)難以縮小的條件下，要擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，央行減少干預(yù)外匯市場(chǎng)，形成人民幣匯率雙向波動(dòng)機(jī)制。一方面降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益；另一方面增加短期資金套利成本和風(fēng)險(xiǎn)。

要控制和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要建立市場(chǎng)化、規(guī)范化的地方政府融資機(jī)制，強(qiáng)化地方政府的財(cái)政紀(jì)律約束，健全金融市場(chǎng)的約束，強(qiáng)化信息披露和市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制，健全評(píng)級(jí)體系。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，解決中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中資金短缺的問(wèn)題，根本方法是要發(fā)展市政債券，避免信貸資金過(guò)度財(cái)政化，要靠市場(chǎng)來(lái)選擇基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，盛松成系司長(zhǎng)。本文僅反映作者的觀點(diǎn)，不代表服務(wù)機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)）