讓虧損企業(yè)IPO合法化

2014年9月19日，阿里巴巴在紐約證交所掛牌交易，發(fā)行價(jià)68美元，募資218億美元，成為有史以來(lái)全球最大IPO，而且上市首日市值超過(guò)2000億美元。然而，阿里巴巴境外上市，卻引發(fā)國(guó)內(nèi)投資者的爭(zhēng)議與思考。“肥水不流外人田”，如此優(yōu)秀的本土企業(yè)，為什么不在本國(guó)A股市場(chǎng)IPO，卻要跑到海外上市？

事實(shí)上，美國(guó)股市是世界上規(guī)模最大、效率最高、開(kāi)放性和包容性最強(qiáng)的證券市場(chǎng)。尤其是作為世界各國(guó)創(chuàng)業(yè)板標(biāo)桿的NASDAQ，它對(duì)高科技、創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)企業(yè)寵愛(ài)有加、格外青睞。特別是自20世紀(jì)90年代末期以來(lái)，NASDAQ成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的代名詞和弄潮兒，搶盡風(fēng)頭。大批引領(lǐng)時(shí)代進(jìn)步的偉大公司都是在此茁壯成長(zhǎng)起來(lái)的，比如微軟、戴爾、因特爾、蘋果、谷歌、百度、臉譜等公司。當(dāng)然，作為世界老大的紐約證交所（NYSE）同樣與時(shí)俱進(jìn)、它也從傳統(tǒng)工業(yè)大市值板成功轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更具包容力的新市場(chǎng)。正是在這一市場(chǎng)背景下，中國(guó)的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜房網(wǎng)、優(yōu)酷、奇虎360以及阿里巴巴先后選擇了在紐約證交所IPO。

其中，尤其令國(guó)人不解的是：虧損企業(yè)居然還能到美國(guó)上市。比如京東、新浪微博、土豆、優(yōu)酷、攜程、網(wǎng)易等赴美上市前全都處在虧損狀態(tài)。然而，A股市場(chǎng)不僅無(wú)法容納輕資產(chǎn)、少盈利的新業(yè)態(tài)公司，更不會(huì)允許虧損企業(yè)IPO。

國(guó)人不禁要問(wèn)：身處互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我們的A股市場(chǎng)卻仍不能包容互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO，原因究竟何在？其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，歸納起來(lái)大體有兩個(gè)方面：一是發(fā)審制度；二是IPO標(biāo)準(zhǔn)。

在發(fā)審制度上，現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定：股票公開(kāi)發(fā)行必須實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)就是行政審批制，它由監(jiān)管層代替投資者對(duì)申請(qǐng)IPO的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、打分排隊(duì)。換句話說(shuō)，企業(yè)好壞不是由投資者說(shuō)了算，而是由監(jiān)管層代為判斷和選擇，這種好中選好、優(yōu)中選優(yōu)、打分排隊(duì)、行政審批的IPO發(fā)審制度，不僅人為抬高上市門檻，而且會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)力尋租，并會(huì)加大企業(yè)IPO的成本和風(fēng)險(xiǎn)，大大降低IPO的運(yùn)作效率，如此一來(lái)，企業(yè)當(dāng)然耗不起。

中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO標(biāo)準(zhǔn)基本上是比照工業(yè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的。工業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)，單一強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)指標(biāo)的考核，片面看重企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其是公司規(guī)模、有形凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，這使得許多“輕資產(chǎn)”甚至虧損的創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)企業(yè)根本無(wú)法達(dá)標(biāo)，也就沒(méi)有IPO的資格。

以深交所創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)為例，它要求發(fā)行后總股本不得低于3000萬(wàn)元；近兩年連續(xù)盈利且近兩年累計(jì)凈利潤(rùn)不得低于1000萬(wàn)元，或者最近一年凈利潤(rùn)不低于500萬(wàn)元；發(fā)行前凈資產(chǎn)不得低于2000萬(wàn)元；未分配利潤(rùn)為正數(shù)。這一工業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)，很顯然，是缺乏足夠的包容性的，同時(shí)它與創(chuàng)業(yè)板精神也是不相符的。

當(dāng)然，本土企業(yè)赴境外上市也不全是被迫的，也有自愿的，它們甚至將境外上市當(dāng)作一種戰(zhàn)略和自信。其原因主要有：一是美國(guó)股市對(duì)這類公司認(rèn)知度高，股票估值也很高，這是一種來(lái)自市場(chǎng)的吸引力；二是由于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本短缺，大量本土企業(yè)的風(fēng)投融資均來(lái)自國(guó)外，因此，這些企業(yè)更具有“國(guó)際化”基因，它們到境外上市似乎是理所當(dāng)然。

從我國(guó)A股市場(chǎng)IPO法則來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)公司IPO，尤其是新業(yè)態(tài)公司虧損上市，確實(shí)存在一個(gè)現(xiàn)實(shí)悖論問(wèn)題。要想改變這一現(xiàn)狀，并使某些虧損企業(yè)IPO合法化，就要借鑒美國(guó)NASDAQ和紐約證交所的經(jīng)驗(yàn)，率先從深交所創(chuàng)業(yè)板入手進(jìn)行改革試點(diǎn)，等時(shí)機(jī)成熟再向A股市場(chǎng)全面推廣。

首先，將IPO發(fā)審制度由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，并將IPO標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)權(quán)限下放給證交所，這有利于證交所按照差異化的IPO標(biāo)準(zhǔn)來(lái)區(qū)分各自的市場(chǎng)定位與特色。

其次，借鑒NASDAQ和紐約證交所的做法，為申請(qǐng)IPO企業(yè)提供多套可供選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)。