杰納斯反向基金：如何成就逆向投資

有時(shí)候反其道而行之是值得的，尤其是當(dāng)股市大幅下挫的時(shí)候。雖然2014年選股已變得非常困難，但是駿利資本（Janus Capital）的基金經(jīng)理人丹·柯茲洛斯基（Dan Kozlowski） 已大獲成功，并取得了可觀的利潤(rùn)。

2014年，在他的理念指引下，規(guī)模達(dá)42億美元的杰納斯反向基金（Janus Contrarian）的業(yè)績(jī)不僅領(lǐng)先于大盤藍(lán)籌股型基金，而且還高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)約一個(gè)百分點(diǎn)。而比爾·格羅斯（Bill Gross）的加入更是讓杰納斯反向基金錦上添花。

《巴倫周刊》近期采訪了柯茲洛斯基。以下為采訪內(nèi)容。

《巴倫周刊》：標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去一個(gè)月下跌了7%。對(duì)這次突然拋售，您怎么看？

柯茲洛斯基：歐洲復(fù)蘇依然比較脆弱，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將結(jié)束債券購(gòu)買的憂慮等因素引發(fā)了市場(chǎng)的波動(dòng)。但與2008年不同，這次市場(chǎng)只是調(diào)整到了每天上下波動(dòng)1%的幅度，并沒(méi)改變市場(chǎng)的主要趨勢(shì)。但是投資者似乎已經(jīng)習(xí)慣了極低的波動(dòng)性，市場(chǎng)只要輕微調(diào)整，投資者就會(huì)膽戰(zhàn)心驚。投資者需要時(shí)間來(lái)接受市場(chǎng)今后更大的波動(dòng)，一旦市場(chǎng)開始調(diào)整，那么基本面和估值原則將風(fēng)靡市場(chǎng)。與基本面的變化相比，股價(jià)的反應(yīng)則相對(duì)過(guò)激，這樣為增加倉(cāng)位提供了一個(gè)絕好的機(jī)會(huì)。

《巴倫周刊》：您加入杰納斯反向基金時(shí)正處在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，對(duì)于股票大規(guī)模拋售深有體會(huì)，能分享一下嗎？

柯茲洛斯基：我剛進(jìn)入杰納斯反向基金時(shí)，親眼目睹科技股估值變化等，但仍然無(wú)濟(jì)于事。但我盡快地投入工作，并有幸與基金經(jīng)理大衛(wèi)·德克爾（David Decker）一起工作，當(dāng)時(shí)大衛(wèi)剛剛開始運(yùn)行該基金。他一直在尋找非技術(shù)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)存在著很多分歧，在很多一般性的行業(yè)中有很多有價(jià)值的股票。而我偏偏在科技股泡沫頂部時(shí)進(jìn)入杰納斯反向基金，這多少有點(diǎn)諷刺的意味。不過(guò)，我很快找到了投資的特殊構(gòu)架，而且業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)。

《巴倫周刊》：要怎樣才能成為真正的反向投資者呢？

柯茲洛斯基：需要兩步。首先，忽略當(dāng)前的熱門股票，去尋找被低估的股票。我們的目標(biāo)是那些未受寵和還未受重視的股票。然后，尋找企業(yè)和行業(yè)層面的已快被完全釋放的“變化因素”。例如，假設(shè)一家被低估的公司，很長(zhǎng)時(shí)間一直經(jīng)營(yíng)不善，后來(lái)董事會(huì)決定引進(jìn)新的管理團(tuán)隊(duì)。管理層變動(dòng)的機(jī)會(huì)是極其難得的。此時(shí)正是買入的大好時(shí)機(jī)。很快公司的戰(zhàn)略和資金分配——如何利用公司的自由現(xiàn)金流等問(wèn)題都將會(huì)發(fā)生巨大的變化。

《巴倫周刊》：還需要注意什么呢？

柯茲洛斯基：分拆也很有趣。當(dāng)一家公司從母公司中拆分出來(lái)，其管理層激勵(lì)模式和策略模式完全可以復(fù)制，但內(nèi)部現(xiàn)金流的分配會(huì)有很大的不同。通常情況下，我們投資的大部分分拆后的公司的現(xiàn)金流都統(tǒng)一歸母公司管轄，從未真正有效地按自己的需求分配。分拆后，這部分資金可以用作并購(gòu)和其他資本支出等。而這種情況經(jīng)常出現(xiàn)在管理層有強(qiáng)大的動(dòng)力提升股東價(jià)值時(shí)。最后就是行業(yè)重組。尋找那些之前表現(xiàn)較差但正在重組的行業(yè)，隨著行業(yè)參與公司從10個(gè)到8個(gè)再精簡(jiǎn)到四五個(gè)時(shí)，其產(chǎn)品的定價(jià)能力將會(huì)大大加強(qiáng)。

《巴倫周刊》：據(jù)說(shuō)，您非常熱衷于股票回購(gòu)的公司，而回購(gòu)常常被批評(píng)為僅僅是財(cái)務(wù)工程（financial engineering）而已。

柯茲洛斯基：股份回購(gòu)是管理層對(duì)股東最好的回饋，特別是當(dāng)公司的股票被低估時(shí)?；刭?gòu)增加我們?cè)诠局械乃袡?quán)份額。實(shí)際上，我們得到的現(xiàn)金流和收入比例更大。我相信當(dāng)一個(gè)公司股票被低估時(shí)，也不會(huì)有什么更好的機(jī)會(huì)。如果有機(jī)會(huì)建立新工廠或資本支出，能創(chuàng)造出比回購(gòu)更高的收益，我們非常希望看到這一點(diǎn)。

《巴倫周刊》：當(dāng)很多積極主動(dòng)的基金經(jīng)理人正處在煎熬中時(shí)，為什么您認(rèn)為您的策略會(huì)行之有效呢？

柯茲洛斯基：在GDP緩慢增長(zhǎng)的條件下，公司很難發(fā)展，但我們的理念和策略貫徹得相當(dāng)好。公司管理層所做的最壞的事情是去發(fā)展完全沒(méi)有機(jī)會(huì)的業(yè)務(wù)。這使資金配置變得很重要，失誤也會(huì)變得更加明顯。管理層遲早會(huì)解散，更多的子公司得以分拆。這正好是我們的專長(zhǎng)。

《巴倫周刊》：您的基金非常集中，通常不到55只股票。這也有很大幫助吧？

柯茲洛斯基：集中是非常重要的。市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)并沒(méi)有那么多，我們發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)必須非常特殊。我告訴分析師，我們不需要各領(lǐng)域的目標(biāo)，我們只求“低點(diǎn)”。每年不需要很多新的想法，也許1年15或20個(gè)點(diǎn)子就夠了，這使我們?cè)谶x擇股票時(shí)會(huì)非?！疤籼蕖?。

《巴倫周刊》：您持有的股票很多都是當(dāng)前的熱門股票，如已經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間合并的航空公司。美國(guó)聯(lián)合大陸航空公司（United Continental Holdings）就是四年前開始合并，現(xiàn)在才浮出水面的。

柯茲洛斯基：航空公司受埃博拉（Ebola）疫情的影響很大，當(dāng)然，市場(chǎng)的反應(yīng)有些過(guò)激。但美國(guó)聯(lián)合大陸航空公司正處在變化的關(guān)鍵點(diǎn)。其管理團(tuán)隊(duì)是被市場(chǎng)低估的部分，其企業(yè)文化在整個(gè)企業(yè)中推進(jìn)需要很長(zhǎng)時(shí)間。市場(chǎng)對(duì)其變革的步伐很不滿意，但這不是困擾我們的因素。我們知道變化正在悄無(wú)聲息地進(jìn)行著，只是受到外部因素的影響，或輕微的失誤阻擾。當(dāng)你合并兩家同樣復(fù)雜的航空公司時(shí)，并非每一個(gè)決定都是完美的。但它們的規(guī)劃是正確的。而且它們已經(jīng)做了很多的工作。業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、客戶體驗(yàn)，以及現(xiàn)金流等方面已初見成效。原油價(jià)格也大幅下降，但油價(jià)下跌并沒(méi)有影響航空公司的信貸。如果你考慮原油價(jià)格和收入穩(wěn)定等因素，聯(lián)合大陸航空公司已是相當(dāng)便宜了。

《巴倫周刊》：行業(yè)整合是您持有赫茲全球控股公司（Hertz Global Holdings）的一大原因嗎？

柯茲洛斯基：與航空公司類似，汽車租賃業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)整合現(xiàn)在就剩三大巨頭了——安飛士租車公司（Avis），赫茲租車公司（Hertz）和恩特普賴斯租車公司（Enterprise）。赫茲租車公司正在剝離其非汽車租賃業(yè)務(wù)。很多變化正在發(fā)生，整合加上剝離，我們非常感興趣。由于會(huì)計(jì)問(wèn)題和其它的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，目前赫茲公司的管理層正在改變。赫茲的不足之處就是到今天還沒(méi)有新的CEO。我相信很快就會(huì)有，屆時(shí)股價(jià)將會(huì)穩(wěn)定下來(lái)。通過(guò)加強(qiáng)費(fèi)用管理、資金分配和激勵(lì)機(jī)制等措施，新的管理團(tuán)隊(duì)將會(huì)給赫茲帶來(lái)巨大的增值空間。

《巴倫周刊》：Lands'End服裝公司從西爾斯控股公司（Sears Holdings）剝離后，很多投資者都不看好，而您卻一直在加倉(cāng)，是什么因素吸引了您呢？

柯茲洛斯基：Lands'End公司被分拆出來(lái)的速度很快，正符合我們的選股標(biāo)準(zhǔn)。之前Lands'End公司受制于西爾斯控股公司，零售業(yè)務(wù)一直未能成功。 Lands'End公司深受西爾斯控股公司負(fù)面消息的影響，剛剝離出來(lái)時(shí)，其零售業(yè)務(wù)也極度萎靡。但我讀了相關(guān)資料之后發(fā)現(xiàn)Lands'End公司更像亞馬遜（Amazon），而不像大型服裝連鎖店J.Crew或其它傳統(tǒng)實(shí)體零售商。其網(wǎng)上營(yíng)業(yè)收入約占80%，擁有自己的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心。其業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲和日本，并希望延伸到中國(guó)。然而，剛被拆分出來(lái)時(shí)，它卻被認(rèn)為是典型的舊世界的零售商。做完估值評(píng)估后，我們認(rèn)為最糟糕的情況非常少。如果市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到，Lands'End公司并未像其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那樣受房地產(chǎn)租賃和經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)所累，那這就是典型的“肥尾”結(jié)構(gòu)。于是，在其剝離后，我們購(gòu)買了Lands'End公司近10%的股份。當(dāng)然，和之前相比，其股價(jià)已不是很便宜，但我們認(rèn)為公司在未來(lái)兩到三年的前景會(huì)很好。

《巴倫周刊》：市場(chǎng)存在讓您不安的因素嗎？

柯茲洛斯基：利率走向無(wú)疑是一大風(fēng)險(xiǎn)。我們的投資組合是自下而上構(gòu)建的，從底部來(lái)看，估值是比較有利的。但是，如果從總體市場(chǎng)估值的角度來(lái)看，整體市場(chǎng)并不便宜。按目前的利率水平，市場(chǎng)沒(méi)有被高估。但是，如果利率走高，肯定會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流價(jià)值會(huì)降低，就像抵押貸款利率走高，房?jī)r(jià)會(huì)下跌一樣。與歷史水平相比，當(dāng)前利率接近底部而非頂部。