收益與風(fēng)險的平衡術(shù)

投資收益和投資風(fēng)險就像硬幣的兩面，投資者要想獲得高收益就必須承擔(dān)高風(fēng)險，如果想承擔(dān)低風(fēng)險也只能收獲低收益。機構(gòu)投資者在資產(chǎn)類別選擇、風(fēng)險收益目標設(shè)定，以及在具體運作中都應(yīng)協(xié)調(diào)好收益和風(fēng)險的關(guān)系。

資產(chǎn)類別的選擇

機構(gòu)投資者在資產(chǎn)類別選擇中，既要考慮各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，也要考慮資產(chǎn)之間的相關(guān)性，才能認識到每一類資產(chǎn)在組合中的作用，做好既定風(fēng)險收益下的資產(chǎn)配置。

債券資產(chǎn)屬于低風(fēng)險低收益產(chǎn)品。債券可分為國債和企業(yè)債，區(qū)別在于企業(yè)債包含了企業(yè)的信用風(fēng)險，一般利率會高于國債，高出的部分即是信用利差。不考慮信用風(fēng)險，債券資產(chǎn)的到期收益是確定的。因此，對于持有到期的債券投資，投資時點的利率水平?jīng)Q定了其收益水平，持有期內(nèi)利率水平的變化對其收益不產(chǎn)生影響，其投資風(fēng)險是到期再投資風(fēng)險。債券利率水平與名義GDP增速基本保持一致，即經(jīng)濟增速快（慢）時利率水平高（低）。利率水平的周期特征使得債券投資收益與股票投資收益形成互補，有利于分散風(fēng)險。債券資產(chǎn)是很好的調(diào)整資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，機構(gòu)投資者可以通過安排債券的投資來匹配自身的負債狀況，形成穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，對整體收益起到穩(wěn)定器的作用。

股票資產(chǎn)屬于高風(fēng)險高收益產(chǎn)品。股票收益的驅(qū)動因素是經(jīng)濟增長。從長期來看，股票投資收益取決于企業(yè)利潤的增長，而整體企業(yè)利潤增長取決于國民經(jīng)濟增長。因此，經(jīng)濟增長的速度和質(zhì)量最終決定股票投資收益。股票資產(chǎn)的風(fēng)險和收益均高于債券資產(chǎn)，是抵抗通脹的良好工具。從風(fēng)險的角度，股票資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險較大。以市場的波動率來看，中國股票市場的波動率大約25%左右，遠遠高于美國等發(fā)達市場15%左右的波動率水平。

私募股權(quán)資產(chǎn)屬于高風(fēng)險高收益產(chǎn)品。私募股權(quán)投資一般指對非上市的企業(yè)股權(quán)的投資，由于其在投資期內(nèi)變現(xiàn)困難，其內(nèi)在回報率相當于相同投資標的上市股票資產(chǎn)回報率加上補償流動性風(fēng)險的流動性溢價。此外，由于非上市企業(yè)在信息披露方面差于上市企業(yè)，其回報率還應(yīng)加上透明度溢價。與股票資產(chǎn)相同，股權(quán)投資的驅(qū)動因素也是宏觀經(jīng)濟。因此，雖然股權(quán)資產(chǎn)在上市前難以給出市場估值，其整體資產(chǎn)表現(xiàn)與股票資產(chǎn)高度相關(guān)，風(fēng)險收益水平均高于上市股票資產(chǎn)。機構(gòu)投資者也會選擇私募股權(quán)基金進行投資，但投資時要注意：一是要選擇好的私募股權(quán)基金管理人，因為管理人業(yè)績分化嚴重，前20%的管理人獲取了行業(yè)80%的利潤；二是私募股權(quán)基金管理費較高，同時還會有通常20%的收益分成，也降低了投資者實際收益水平；三是規(guī)模較大的私募股權(quán)基金管理人獲取高收益的可能性會降低。

房地產(chǎn)屬于中風(fēng)險中收益產(chǎn)品。房地產(chǎn)同時含有債券和股票的特征，如果是以房產(chǎn)租賃的方式投資，則穩(wěn)定的租金收益與固定收益資產(chǎn)類似，如果追逐以房產(chǎn)的買賣差價獲利，則具有與股票資產(chǎn)類似的特征。由于房地產(chǎn)投資的資料欠缺有規(guī)律和透明的披露，有些資料中的收益數(shù)據(jù)無法說明真實的情況，缺少觀察價格波動的機會，因此難以對其風(fēng)險收益特征進行量化分析。

現(xiàn)金等價物屬于低風(fēng)險低收益產(chǎn)品?，F(xiàn)金等價物一般指期限在一年以下的債券或貨幣市場的投資。由于期限短，流動性強，其風(fēng)險和收益均低于債券資產(chǎn)。對于長期投資者，現(xiàn)金類資產(chǎn)較低的收益率難以匹配長期收益目標。所以一般會持有較小比例的現(xiàn)金等價物，主要是為日常支付需要和投資需要提供流動性安排。

其他另類資產(chǎn)可以有效分散風(fēng)險。對沖基金的收益驅(qū)動是投資經(jīng)理把握市場錯誤定價的能力，森林資產(chǎn)的收益驅(qū)動來自木材的自然生長和木材價格的波動，實物資產(chǎn)的收益驅(qū)動則主要來自通貨膨脹的水平。這些資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的風(fēng)險收益特征都有較大差別，收益的相關(guān)性也較低，可以作為機構(gòu)投資者分散組合風(fēng)險的重要工具。

投資目標和風(fēng)險政策的設(shè)定

機構(gòu)投資者在設(shè)定投資目標和風(fēng)險政策時，會面臨很多內(nèi)外部因素的困擾，使得投資運作左右搖擺。

其一，投資目標與風(fēng)險政策的協(xié)調(diào)。高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益，這是亙古不變的真理。在相同的市場條件下，風(fēng)險政策確定了，其預(yù)期收益也基本確定，相反收益目標確定了，風(fēng)險政策也相應(yīng)產(chǎn)生。機構(gòu)投資者面臨的問題是如何協(xié)調(diào)二者關(guān)系，在制定資產(chǎn)配置前將風(fēng)險政策和收益目標確定下來。

在此過程中，常常會面臨較高的預(yù)期收益目標和保守的風(fēng)險政策之間的矛盾，如養(yǎng)老金或壽險這些長期資金，因為長久期的優(yōu)勢本可以承擔(dān)更高的風(fēng)險，獲取長期的高收益。但社會輿論往往會太多關(guān)注這些資金的安全性，認為不應(yīng)承擔(dān)高風(fēng)險，某一年的虧損將變成不可饒恕的丑聞。因此這些機構(gòu)投資者在短期收益不理想的時候，就會對資產(chǎn)配置比例產(chǎn)生懷疑，使風(fēng)險政策制定得更加保守。其后果就是本應(yīng)該獲取較高投資收益的目標無法實現(xiàn)，資金的購買力受到威脅，損害的是受益人的利益。對于這類資金，投資不足才是最大的風(fēng)險。因此，機構(gòu)投資者應(yīng)做好資產(chǎn)負債管理工作，將投資目標和風(fēng)險政策協(xié)調(diào)起來，堅持既定的投資目標和風(fēng)險政策。

其二，長期目標和短期目標的協(xié)調(diào)。長期機構(gòu)投資者應(yīng)當秉承長期投資的理念，實現(xiàn)長期投資目標，因此在進行資產(chǎn)配置時應(yīng)以長期目標作為基礎(chǔ)。但實際運作中，機構(gòu)投資者會面臨短期考核和同業(yè)排名的壓力。因此在資產(chǎn)配置過程中會將短期收益目標或風(fēng)險政策考慮進去，為了保證短期內(nèi)不出現(xiàn)虧損，使資產(chǎn)配置的結(jié)果更加保守，從而喪失了獲取長期收益的機會。其外部投資管理人擔(dān)心自己的業(yè)績不好而被解雇，在資金的管理中也將長期投資短期化，將更多的時機選擇加入到投資管理中，而這會將資金置于更高的風(fēng)險中。

機構(gòu)投資者在制定長期目標和短期目標時，要將兩者協(xié)調(diào)起來，并以長期目標為主，將長期投資的理念貫穿到投資運作的各個主體和環(huán)節(jié)。在進行績效考核時，也應(yīng)將考核的時間拉長，不以短期的收益決定管理人是否聘用，鼓勵管理人進行長期投資，穩(wěn)定投資風(fēng)格，獲取長期收益。這在實際操作中是至關(guān)重要的，也是有相當難度的。

其三，監(jiān)管部門的限量監(jiān)管。出于安全性的考慮，監(jiān)管部門一般會對機構(gòu)投資者的投資范圍和投資比例進行嚴格的設(shè)定。個人賬戶養(yǎng)老金的投資范圍還僅限于國債和銀行存款，企業(yè)年金、壽險資金以及全國社保基金的投資范圍和投資比例都被嚴格地設(shè)定。

這些措施的確在控制風(fēng)險方面起到了作用，但其代價則是降低了這些資金的長期收益率和購買力。因為任何投資品種和比例的限制都會影響到資金分散風(fēng)險的能力，使得資產(chǎn)配置有效邊界向右下方移動，在承擔(dān)同樣風(fēng)險的前提下，降低了收益水平。社會也在呼吁將這些困在籠中的資金釋放出來進行市場化運作，讓這些戴著鐐銬的機構(gòu)投資者能在資本市場上真正地舞蹈起來。

主動風(fēng)險

主動風(fēng)險指投資者主動偏離配置比例和基準來獲取超額收益時所承擔(dān)的風(fēng)險。因此，投資者承擔(dān)市場風(fēng)險的目的是獲取市場收益，而承擔(dān)主動風(fēng)險的目的則是獲取超越市場的超額收益。投資者如果以被動投資的方式將全部資產(chǎn)復(fù)制市場指數(shù)進行投資，則承擔(dān)的風(fēng)險完全來自市場風(fēng)險，所以主動風(fēng)險是積極管理的產(chǎn)物，主要來源于時機選擇和證券選擇。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置主動風(fēng)險。在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置確定之后，機構(gòu)投資者會根據(jù)對各資產(chǎn)類別市場的判斷小幅偏離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標比例，形成戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其目標就是戰(zhàn)勝戰(zhàn)略資產(chǎn)配置收益。如預(yù)期股票市場有好的表現(xiàn)時，適當高配股票資產(chǎn)，反之則低配股票資產(chǎn)。當股票市場確如預(yù)期時，所承擔(dān)的主動風(fēng)險將產(chǎn)生正的超額收益，而股票市場走勢與預(yù)期相反時，這種主動風(fēng)險將帶來負的超額收益。這種不確定性即為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的主動風(fēng)險，也稱為時機選擇的主動風(fēng)險。

證券選擇的主動風(fēng)險。機構(gòu)投資者如果按照市場指數(shù)的成分和權(quán)重進行投資，則不存在證券選擇的主動風(fēng)險。從主觀上，投資者希望通過深入地研究分析，能夠捕捉市場上錯誤定價的機會，買入低估的證券，賣出或賣空高估的證券，獲取超越市場指數(shù)的收益?？陀^上，由于流動性的原因，當有些證券交投不活躍或停牌的時候，投資者也不能完全復(fù)制指數(shù)，從而被動承擔(dān)主動風(fēng)險。

選擇外部管理人的主動風(fēng)險。機構(gòu)投資者在進行積極管理時，會將部分資金交給外部管理人打理，這時還將面臨外部管理人的主動風(fēng)險。優(yōu)秀的管理人和平庸的管理人由于研究能力和投資能力的差異，導(dǎo)致明顯的業(yè)績分化，這在私募股權(quán)基金表現(xiàn)得更為明顯。因此機構(gòu)投資者在選擇管理人進行積極投資的時候，將不得不承擔(dān)管理人能力差異導(dǎo)致的主動風(fēng)險。

機構(gòu)投資者是否要開展積極管理，承擔(dān)主動風(fēng)險，取決于所投資市場的有效性。一般而言，發(fā)達國家公開市場的公平性、透明度較高，具有較強的有效性，承擔(dān)主動風(fēng)險獲取超額收益的難度大，適合被動管理；新興市場國家公開市場的有效性相對較差，通過時機選擇和證券選擇獲取超額收益的概率也相應(yīng)提高；而非公開市場由于信息缺乏透明度，同時不能進行被動的指數(shù)化投資，因此積極管理的主動風(fēng)險也是這類資產(chǎn)風(fēng)險的重要組成部分。無論如何，機構(gòu)投資者都要管理好主動風(fēng)險，控制其占總風(fēng)險的比例，使資金的收益主要源于承擔(dān)市場風(fēng)險帶來的長期收益，承擔(dān)主動風(fēng)險獲取的超額收益只是錦上添花的部分。

作為管理長期資金的機構(gòu)投資者，在處理風(fēng)險和收益這一對關(guān)系時經(jīng)常會無所適從。正確的做法就是要堅持長期投資理念，在投資運作的每一個環(huán)節(jié)都要堅持。

作者任職于全國社?；鹄硎聲?，本文僅代表個人觀點