注冊制改革分步走

去年關(guān)于新股發(fā)行推進(jìn)注冊制的改革，是進(jìn)一步實行我國證券市場市場化改革的重大決策，是與股權(quán)分置改革即一次股改同樣重要的二次股改。不過，一年多來，這項改革的推進(jìn)并不順利，排隊上市的隊伍未見縮短，發(fā)行上市的行政性定價也越演越烈?，F(xiàn)行的發(fā)行審批制似乎與發(fā)行市場化的注冊制漸行漸遠(yuǎn)。注冊制何時能成行，怎樣才能真正起步，許多人都困惑起來。因此，面對目前困局，我們有必要厘清思路、明確方向、找到出路。

首先，應(yīng)當(dāng)看到，發(fā)行審批制度從新股、再融資到重組退市各環(huán)節(jié)的全面改革，是校正中國股市制度缺陷、重新構(gòu)造證券市場不可回避的挑戰(zhàn)和任務(wù)。因此，我們不必拘泥于注冊制含義的瑣碎爭論，充分看到發(fā)行制度市場化改革的必要性和緊迫性。

因為與當(dāng)年的股權(quán)分置一樣，中國現(xiàn)存的這一整套行政干預(yù)和審批制度，與證券市場的本質(zhì)格格不入乃至直接沖突。盡早走出這套行政性的發(fā)行審批制度，股市才有可能恢復(fù)其正常的市場功能，也才能對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展真正產(chǎn)生杠桿和推動作用。

反轉(zhuǎn)過來，股市本身的繁榮和發(fā)展也才有牢固的基礎(chǔ)。在證券市場這個市場經(jīng)濟(jì)最精致敏感的神經(jīng)中樞，如果背離了價格和供求自由這個市場化的精髓，不斷對從發(fā)行到退市的價格、交易規(guī)則、供給數(shù)量、分配比例進(jìn)行種種人為干預(yù)，這樣的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事與愿違。

注冊制即發(fā)行審批制度改革的主線，就是要全面破除和清理對股票市場價格、交易、供求和數(shù)量的管制和干預(yù)，集中精力做好三個門檻，即發(fā)行上市門檻、再融資門檻、重組退市門檻的機(jī)制設(shè)計。股權(quán)分置改革的“一次股改”通過制度設(shè)計，實現(xiàn)了上市公司的同股同權(quán)，從而為股市的規(guī)范化、市場化和國際化打開了大門。但是它就像打開了潘多拉的盒子一樣，既放飛了活力和希望，也放出了欲望和挑戰(zhàn)。原始股股東上市套現(xiàn)的沖動和行政殼資源也隨之俱漲。

因而“一次股改”在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉(zhuǎn)變，相應(yīng)推出股市運(yùn)行體制進(jìn)一步實質(zhì)性市場化的深度改革。這項工作的被忽略和延誤，導(dǎo)致了市場的繼續(xù)扭曲，也是發(fā)行審批制度改革的必要性所在。

但是，要成功地進(jìn)行任何重大制度改革，最重要的就是要認(rèn)清中國股市的基本國情。我們不能像目前這樣，僅僅看到A股加權(quán)平均市盈率已與國際市場接近就認(rèn)為A股已經(jīng)具有投資價值，或中國股市與國際市場不存在重大的估值差異，就以為可以一蹴而就，因此總是想畢其功于一役。

因中國股市的最大特征恰恰在于大盤藍(lán)籌股一股獨(dú)大，活力不足，估值壓抑，表現(xiàn)低迷，從而拉低了整個市場加權(quán)平均的估值。而占上市公司大多數(shù)的中小盤股則普遍估值較高，即使在熊市中也市凈率高企，市盈率亦在幾十倍以上。因此，A股的中小盤股高估值是一個不爭的事實，它既是導(dǎo)致市場供求失衡、上市排隊日長的基本原因，也是A股市場有太多中小企業(yè)想擠進(jìn)來，而擠進(jìn)來的公司一旦股票鎖定期滿，發(fā)起人股東和高管想方設(shè)法套現(xiàn)的癥結(jié)所在。

目前這種行政性控制新股發(fā)行價格和節(jié)奏，只會暫時麻痹投資者的神經(jīng)，使這個給定結(jié)構(gòu)下的價值回歸過程顯得比較平滑從而更加漫長，但它并不會改變二級市場成為一級市場原始股東提款機(jī)的實質(zhì)。結(jié)果是無論出發(fā)點如何善意，這個溫水煮青蛙的過程，就其本質(zhì)而言其實更加殘忍。特別是它與注冊制改革的市場化方向也完全背道而馳。

面對A股市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)狀，新股發(fā)行體制改革絕非行政性的修補(bǔ)就能奏效，投資者與融資者關(guān)系的失衡也絕非待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、股市走牛就能消除，那樣只是準(zhǔn)備著在牛短熊長的下一輪循環(huán)中套牢更多的二級市場投資者。

要在制度上校正投資者與融資者的關(guān)系，原則上我們只有兩個選擇：一個是在現(xiàn)有上市門檻甚至在互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)中還想繼續(xù)降低上市門檻的情況下，一步到位地實現(xiàn)新股發(fā)行上市的市場化，不僅讓排隊的大批企業(yè)迅速上市，也為更多想上市的中小企業(yè)打開通道?？梢灶A(yù)見，這樣A股市場的估值結(jié)構(gòu)將迅速巨幅調(diào)整，多數(shù)中小盤股和績差股股價會大幅下挫并一步調(diào)整到位。面對重新定位的市場估值，很多企業(yè)自然會覺得估值低、融資少，上市后透明度高、監(jiān)管要求多、成本高從而退出上市申請隊伍，就如許多中國概念股在美國市場遭遇信任和估值危機(jī)之后，上市后也紛紛主動申請退市一樣。這樣市場自然就會供求平衡、死而后生。當(dāng)然，這條道路需要市場內(nèi)現(xiàn)存的投資者承受巨大的投資損失，也需要政府和監(jiān)管者承受股市大幅下挫和政策轉(zhuǎn)變的壓力和責(zé)任，由于各種利益的掣肘和沖突，選擇和實施這種休克療法的可能性應(yīng)當(dāng)很小。

另一選擇是大幅提高上市門檻，讓市場在現(xiàn)有水平上維持供求平衡。這需要打破思維慣性，跳出圈子看問題。因為所謂市場經(jīng)濟(jì)，恰恰和我們現(xiàn)在股市采用的各種行政干預(yù)相反，就是要讓價格自由化，讓供求關(guān)系自動發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。但不同證券市場的上市門檻則是由人去制定的。如美國的紐約交易所的門檻就比納斯達(dá)克高出一大截。而納斯達(dá)克市場本身也分若干層級，在場外市場掛牌的公司大大超過美國三大交易所場內(nèi)掛牌的公司?？梢娚鲜虚T檻的高低確定并不影響市場運(yùn)行的有效性。

按我國現(xiàn)行上市的低門檻，符合條件可上市的企業(yè)數(shù)以萬計，上市又有高估值溢價，供求關(guān)系失衡。如果我們做不到一步開放市場，而現(xiàn)行的人為干預(yù)價格和調(diào)節(jié)上市供應(yīng)，又是完全違背市場規(guī)律、導(dǎo)致投資者利益長期受損的下下策，剩下唯一也是最好的替代方法就是大幅提高上市門檻。就如高考一樣，想上大學(xué)尤其是名牌大學(xué)的人太多，僧多粥少，提高錄取分?jǐn)?shù)線就供求平衡了。這樣至少堵住了利用高估值溢價源源不斷來上市套現(xiàn)提款的大門。

場內(nèi)中小企業(yè)歷史形成的高估值可以通過強(qiáng)身健體并嚴(yán)格退市制度去夯實和分化，實現(xiàn)價值歸位。至于提高門檻后大量不夠條件的中小企業(yè)和存在關(guān)聯(lián)交易的非整體企業(yè)，正好可以先去場外市場如新三板掛牌實習(xí)演練，改變場內(nèi)市場過大，場外市場很小這種頭重腳輕的倒金字塔結(jié)構(gòu)。就像體育運(yùn)動的真正興盛必須有全民健身的基礎(chǔ)一樣，場外市場基礎(chǔ)雄厚了，場內(nèi)市場才有根基，才有提高質(zhì)量的可靠平臺。

擋住了新股發(fā)行中風(fēng)險大、套現(xiàn)急的中小企業(yè)和透明度差的關(guān)聯(lián)交易企業(yè)的路，新股供給的市場壓力就會大大減輕，場內(nèi)存量企業(yè)的監(jiān)管治理難度也就顯著降低。場內(nèi)公司的估值歸位和到位也要靠市場化，即私募定向增發(fā)的再融資發(fā)行的市場化。

現(xiàn)行再融資發(fā)行的行政審批曠日持久，完全脫離了市場自身真實和靈活的需求，而且預(yù)先鎖定再融資發(fā)行的價格。這樣一來，日后真正發(fā)行時，如果市場價格低了，可以修改發(fā)行價格甚至取消發(fā)行，如果市場價格高了，可以按原定低價發(fā)行，等于人為制造尋租獲利的空間，刺激放大了再融資需求。再融資發(fā)行市場化可以適應(yīng)企業(yè)發(fā)展和收購兼并的真實需要，降低大股東持股比例，大大增加購并重組，提升產(chǎn)業(yè)整合和藍(lán)籌股分紅派息的空間，這樣才會真正激活和增進(jìn)藍(lán)籌股的投資價值。

由于定向再融資發(fā)行市場化沒有市場差價可尋租，機(jī)構(gòu)或其他大宗投資者必須真正看好公司前景才會認(rèn)購，這就讓市場本身成為再融資供求關(guān)系的制衡力量。而且與原始股東通常資產(chǎn)溢價招股不同，定向再融資發(fā)行完全是以二級市場的股價用真金白銀入市，進(jìn)入者與二級市場中小投資者在同一起跑線上，不存在套現(xiàn)提款的空間，對二級市場投資者也是利多的因素。

上市公司的估值合理，必然包含績差股垃圾股的價值回歸。由于任何借殼上市都是對擬上市企業(yè)權(quán)益的割讓和攤薄，因此只要上市標(biāo)準(zhǔn)透明、上市通道敞開，所有夠標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)必然不會去借殼，而想借殼的企業(yè)必然不夠上市標(biāo)準(zhǔn)，這樣就堵死了企業(yè)借殼上市的路子。

實際上，只要給現(xiàn)有場內(nèi)投資者和企業(yè)一個恰當(dāng)?shù)倪^渡期，其后不再受理借殼上市的重組申請，垃圾股股價不用任何人為干預(yù)限制，自然會價值回歸，即便跌到幾角幾分也無人問津。因為殼資源已經(jīng)毫無價值。

在滬深股市歷史上中國股民并不喜歡垃圾股，只是后來的借殼重組政策使垃圾重組股屢屢成為市場排名最前的大牛股，這才扭曲了投資理念，催生了投機(jī)文化。因此，把制度設(shè)計的缺陷歸咎于散戶投資者的盲從和投機(jī)炒作其實是本末倒置。

股票發(fā)行的注冊制改革勢在必行，一定要走，而且越早起步越主動。但是中國股市目前的現(xiàn)狀難以一步過渡，各種行政性控制辦法又使我們離市場化改革目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。解決這個矛盾的最好辦法就是分步走。

先以夠高門檻的公司實行注冊制開始。由于夠高門檻（營收收入、凈利潤額等指標(biāo)）的企業(yè)有限，因而不會對市場產(chǎn)生沖擊。但是又對整個市場給出了標(biāo)桿和方向，使市場機(jī)制至少在這部分企業(yè)可以充分發(fā)揮作用，完全取消了行政干預(yù)和控制。

以后隨著條件成熟，可以不斷降低門檻，這樣就能夠穩(wěn)步實現(xiàn)整個發(fā)行體制的市場化過渡。實際上，將一個宏大的改革目標(biāo)分解分步實施，從而既不等待拖延，又避免大的震蕩，也正是我國經(jīng)濟(jì)體制改革30多年來的成功經(jīng)驗。

作者為東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長