救市第一槍

要么松綁地產(chǎn)，要么下調(diào)經(jīng)濟增長目標，容忍更大的經(jīng)濟下滑。2014年年初以來艱難的經(jīng)濟和地產(chǎn)走勢，注定了政府無法擺脫這一兩難選擇。

二季度的“微刺激”只換來了短暫的啟穩(wěn)，進入三季度，經(jīng)濟掉頭快速向下，工業(yè)增加值創(chuàng)下2008年金融危機以來的最低水平，GDP增長存在“破7”的危險。于是，房地產(chǎn)救市第一槍正式打響。9月29日，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合推出促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的一系列措施。

這次的樓市救火會不會像2008年或2012年那樣，使房地產(chǎn)市場迎來逆轉(zhuǎn)？故事的情節(jié)變了，結(jié)局自然會不一樣。

2008年房地產(chǎn)的下跌主要受美國金融危機的影響，剛需還沒有完全釋放，而且采取了“四萬億”的大規(guī)模刺激，很快就逆轉(zhuǎn)了房市和經(jīng)濟。2012年雖然沒有明確的房地產(chǎn)放松，但降準降息帶來的充足流動性，讓壓抑的需求得到釋放，2013年房市出現(xiàn)報復(fù)性上漲。

而目前房地產(chǎn)的剛需已經(jīng)日趨飽和，改善性需求受到預(yù)期和收入的影響可能難以大幅度釋放。而且此次樓市放松并沒有2008年的各方面配套刺激，也沒有2012年的流動性寬松，僅僅屬于單兵作戰(zhàn)，它只是定向?qū)捤烧叩囊环N延續(xù)。

定向?qū)捤芍荒芫徑饩植康奶弁?，要想治愈大的病痛則力不從心。居民的購買力已經(jīng)下降，改善性需求的空間有限。銀行放貸能力又受到流動性、資金成本、存貸比等因素制約。而且房地產(chǎn)的整個周期特點已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，依靠剛需的房地產(chǎn)繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。要想逆轉(zhuǎn)樓市，靠這第一槍是遠遠不夠的，還需要第二槍、第三槍。

經(jīng)濟已處在硬著陸邊緣

三季度經(jīng)濟的超預(yù)期下行，完全沖淡了二季度樹立起來的微弱信心。工業(yè)、投資和消費都跌至多年來的低位，經(jīng)濟已經(jīng)處在硬著陸邊緣。

工業(yè)的情況已經(jīng)到了非常糟糕的地步，8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比僅增長6.9%，創(chuàng)下2009年以來的最低水平，比7月大幅下降2.1個百分點，跌幅也是多年少見的。2009年一季度的GDP增長只有6.6%。8月工業(yè)環(huán)比增長為0.2%，也創(chuàng)下統(tǒng)計局2011年給出環(huán)比增長以來的最低水平，已經(jīng)接近衰退。

實際上，工業(yè)領(lǐng)域的通縮已經(jīng)持續(xù)了很久，PPI已經(jīng)連續(xù)兩年多負增長。8月PPI同比下降1.2%，下降幅度比7月擴大0.3個百分點。通脹會讓居民財富貶值而不受歡迎，但通縮往往會帶來需求的加速萎縮。

投資的狀況也好不到哪里去，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資依舊低迷，而基建投資力度已經(jīng)明顯減弱。1-8月固定資產(chǎn)投資同比增長16.5%，比前7個月下降0.5個百分點，比2013年已經(jīng)下降了3.1個百分點。從8月單月來看，投資同比增長只有13.3%，比7月下降了2.3個百分點。制造業(yè)投資一如既往的低迷，1-8月制造業(yè)投資同比增長14.1%，比2013年下降了4.4個百分點，是十多年來的最低水平。

之前“微刺激”的力度也在減弱。8月基建投資同比增速為16.3%，比二季度以來20%以上的增速明顯下降。貨幣和信貸的表現(xiàn)也能印證。8月廣義貨幣供給量同比增長12.8%，比6月份下降了近兩個百分點；7、8月新增人民幣貸款同比下降22%。

目前經(jīng)濟下滑的程度已經(jīng)超過了一季度，估計三季度GDP增長會跌至7%附近，處在非常危險的邊緣。

房地產(chǎn)各方面數(shù)據(jù)也在不斷惡化。1-8月，房地產(chǎn)投資同比僅增長13.2%，比上半年下降了0.9個百分點，比2013年下降6.6個百分點。1-8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，降幅比1-7月份擴大0.7個百分點；商品房銷售額41661億元，下降8.9%，降幅比1-7月份擴大0.7個百分點。

房價已經(jīng)開始全面下跌，8月份70座城市房價指數(shù)同上月相比，新房價格下降的城市有68座。8月份價格出現(xiàn)環(huán)比下降的城市占到了97.1%，是2011年1月該項數(shù)據(jù)首次出爐以來比例最高的一次。平均而言，8月份全國房價環(huán)比下跌1.15%，跌幅高于7月份的0.9%。

在經(jīng)濟和房市的壓力下，觸發(fā)了9月底央行放松房地產(chǎn)措施的出臺。

第一槍的效果恐有限

央行此次房地產(chǎn)救市措施，在維持首套房政策不變的背景下，主要試圖釋放改善性需求，具體體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，二套限貸放松。對擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。

第二，三套限貸取消。在已取消或未實施“限購”措施的城市，對擁有兩套及以上住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)借款人的償付能力、信用狀況等因素審慎把握并具體確定首付款比例和貸款利率水平。

第三，對外地人限貸取消。銀行業(yè)金融機構(gòu)可根據(jù)當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)化發(fā)展規(guī)劃，向符合政策條件的非本地居民發(fā)放住房貸款。

剛需就像蛋糕，而改善性需求就如蛋糕上的草莓。與剛需不同，改善性需求的急迫性和必要性更低，彈性更大，更容易受到房價預(yù)期、個人收入和消費的影響。

房價經(jīng)過大半年的調(diào)整已經(jīng)開始下跌。房價下降的預(yù)期一旦形成，改善性需求的群體無疑會推遲他們的改善時間，就如通貨緊縮的時候人們往往會推遲消費一樣。等到房價有充分下跌后再入手，無疑更劃算。相比貸款利率的一點點優(yōu)惠，房價總成本的下降無疑更有誘惑力。如果看不到政策上對房地產(chǎn)強力支持的明顯跡象，人們會更多采取觀望。

改善性住房需求更應(yīng)該看成是一種耐用消費品，如果僅僅是受到限貸或者限購的影響而推遲改善，他們的消費能力應(yīng)該會部分轉(zhuǎn)移到其他消費上。但我們并沒有看到，其他耐用品如汽車消費和零售銷售有絲毫起色。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2014年1-8月汽車銷量增長僅為7.7%，增速幾乎只有2013年的一半；乘用車銷量增長10.7%，比2013年下降5個百分點。當(dāng)然，汽車銷量的下降本身可能更多受到經(jīng)濟不景氣的影響。2014年上半年社會消費品零售總額增長12.1%，比2013年下降1個百分點，比2013年下降超過3個百分點。

即便是有改善性需求的群體已經(jīng)蠢蠢欲動，如果銀行的放貸能力沒有改善，限貸條件的放松也難以激起銀行的興趣。這就涉及到如何理解當(dāng)前宏觀政策刺激的性質(zhì)。

刺激的性質(zhì)未變

為什么過去兩年政策對經(jīng)濟的效力在下降？一方面是由于經(jīng)濟的問題比以往多，比以往嚴重，大病纏身的經(jīng)濟自然要比偶染小疾難治愈；另一方面是政府不愿意主動刺激，不肯用重藥。

在9月中旬本刊封面文章《等坑來》中，我們指出，刺激已經(jīng)被意識束縛。首先，政府低估了地產(chǎn)對經(jīng)濟的負面影響，高估了就業(yè)的穩(wěn)固性，依然認為經(jīng)濟處于“合理區(qū)間”。既然還合理，就沒有必要改變政策的基調(diào)。其次，刺激已經(jīng)成為了貶義詞，成為改革的對立面，被套上了意識的枷鎖。這一意識特點決定了刺激的性質(zhì)，即采取定向?qū)捤傻幕{(diào)。

一些專家認為，此次央行的地產(chǎn)放松政策堪比2008年，這有點過分意淫的心態(tài)。表面上，在地產(chǎn)方面2008年也只是做了目前這樣的放松，但不要忘了當(dāng)年是集團軍大規(guī)模作戰(zhàn)。與之相配套的是大幅度的降準降息，“股房車”三路并進，并輔助了十萬億元的天量信貸。

如今的房地產(chǎn)放松，僅僅是在目前蕭瑟的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，讓之前的房市干預(yù)回歸市場化。這完全是單兵作戰(zhàn)，只不過是定向?qū)捤傻难由?。政府對待房地產(chǎn)的態(tài)度一直都很曖昧，既不希望房價上漲，又擔(dān)心房市萎靡。房價繼續(xù)上漲會帶來很大的民眾怨氣，而房市的萎靡又會讓經(jīng)濟難以承受，地方財政大受損失。最好的情況是，交易量上升而房價不漲。目前政策并不愿意主動放松地產(chǎn)，只是礙于增長的壓力才有所行動。

一直以來實施的定向?qū)捤烧叩囊粋€突出特點是：哪里出現(xiàn)窟窿，就補哪里。比如針對保障房建設(shè)、三農(nóng)和小微企業(yè)等的定向?qū)捤?。因為總體經(jīng)濟的改善更多取決于總量的刺激和放松，定向?qū)捤芍荒苓_到結(jié)構(gòu)性改善的目的。它無法形成經(jīng)濟各個領(lǐng)域的帶動效應(yīng)。所以，工業(yè)的低迷毫無改善，制造業(yè)投資和利潤仍在萎縮，消費持續(xù)下滑。

這兩年，廣義貨幣供給量增速大致控制在13%左右，新增人民幣貸款則維持年度約9%的速度，政策只是根據(jù)經(jīng)濟的波動調(diào)節(jié)不同時點的投放節(jié)奏。在總體流動性和信貸不放松的情況下，銀行的存款資源就那么多，能創(chuàng)造的信貸是不變的，即使房地產(chǎn)的改善性需求有所起色，也是把其他領(lǐng)域的信貸挪到房地產(chǎn)上。房地產(chǎn)市場的惡化可能會有所緩解，但其他經(jīng)濟領(lǐng)域的狀況反而可能更糟糕。

關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)的融資問題，此次救市措施避免了過分的行政干預(yù)，更強調(diào)銀行根據(jù)風(fēng)險評估主放貸?！般y行業(yè)金融機構(gòu)在防范風(fēng)險的前提下，合理配置信貸資源，支持資質(zhì)良好、誠信經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建設(shè)普通商品住房，積極支持有市場前景的在建、續(xù)建項目的合理融資需求。擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。”這可以避免過去行政干預(yù)導(dǎo)致的銀行逆周期行為，是一種政策上的進步。

不過，如果銀行完全根據(jù)順經(jīng)濟周期的原則放貸，在經(jīng)濟和整體房市不景氣的背景下，對房地產(chǎn)企業(yè)的融資改善估計很有限。

所以，此次房地產(chǎn)的放松遠難達到2008年的效果，甚至還不如2012年降準降息帶來的影響大。

房地產(chǎn)的周期已變

中國的房地產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)繁榮了十幾年，拐點可能已經(jīng)到來。此前中國房地產(chǎn)的兩次調(diào)整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危機的影響，2012年則是由于之前兩年房地產(chǎn)政策的緊縮。但本輪中國的房地產(chǎn)下行更多是房地產(chǎn)基本面因素推動，因此政府放松房地產(chǎn)政策所起到的效果可能大大弱于以往。

首先，中國的勞動年齡人口占比在2010年達到頂峰，最近幾年已經(jīng)明顯下降，相應(yīng)的購房剛需也會下降。

其次，之前房價的上漲速度超過收入的增長，人們對房價的承受力越來越弱。無論從房價租金比還是房價收入比看，都高于美國、日本等發(fā)達國家。據(jù)中金公司的數(shù)據(jù)，中國的房價收入比高達7.6，幾乎是日本的兩倍，是美國的三倍；房價租金比達40.5，也顯著高于美日15左右的水平。

第三，滿足剛需的房屋供給已經(jīng)有過剩的跡象。1998年-2013年，中國城鎮(zhèn)住宅投資額由4000億元增加到近6萬億元，年均增長19%。城鎮(zhèn)居民住房條件明顯改善，人均住房建筑面積從1998年的18.7平方米上升到2012年的32.9平方米。也就是說，一個三口之家平均擁有100平米的建筑面積，滿足住房剛需已經(jīng)綽綽有余了。這只是平均情況，一些三、四線城市房屋供給過剩情況會比較嚴重。

需要第二槍、第三槍

要想讓房地產(chǎn)和經(jīng)濟真正受益，僅靠釋放改善性需求的第一槍是不夠的，需要降準降息的第二槍，就如2012年那樣。這會釋放更多的流動性和信貸，并直接降低融資的成本。也就是說，政策必須突破定向?qū)捤傻幕h笆，打破刺激的意識束縛。不過，這在短期內(nèi)不太容易出現(xiàn)。

政府之所以認為經(jīng)濟處在“合理區(qū)間”，一個核心的原因就是就業(yè)沒有惡化。前8個月已經(jīng)實現(xiàn)全年1000萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)，調(diào)查失業(yè)率也只有5%。就業(yè)真有那么好？雖然我們并沒有看到收入和消費增長的提高，但關(guān)鍵是政府信了。

中國跨過劉易斯拐點之后，現(xiàn)在每年約有400萬—500萬的人口退出勞動力市場，勞動力供給的下降大大緩解了勞動力需求的減少。只要經(jīng)濟下降速度不是太快，維持靚麗的失業(yè)率數(shù)據(jù)并不是什么難事。

這種無失業(yè)的狀況未必是好事情，它只是經(jīng)濟和就業(yè)在一個更低的水平上實現(xiàn)了均衡。日本就是典型的無失業(yè)又無經(jīng)濟增長的例子，日本這么多年并沒有失業(yè)問題，失業(yè)率長期維持在4%左右，但經(jīng)濟已經(jīng)“失去二十年”。

即便實施全面的貨幣寬松，恐怕也只能在一定時期內(nèi)穩(wěn)住地產(chǎn)，因為中國房地產(chǎn)的周期已經(jīng)改變，以剛需帶動的房地產(chǎn)繁榮已經(jīng)接近尾聲，難以重新回到2013年量價齊飛的局面。

這是否意味著中國房地產(chǎn)已經(jīng)走到了繁榮盡頭？也不用那么悲觀，畢竟中國城鎮(zhèn)化的道路遠沒有完結(jié)，農(nóng)村人口向城市的轉(zhuǎn)移也還有很大的空間。只是這一過程是經(jīng)濟繼續(xù)發(fā)展的結(jié)果，并不以政策的意志為轉(zhuǎn)移。

美國的住房剛需在上個世紀五六十年代就已經(jīng)完結(jié)。二戰(zhàn)后的嬰兒潮和大量的移民人口帶來的剛需，使美國的房市和經(jīng)濟度過了一段黃金時代。隨后，美國房地產(chǎn)也有過多次的繁榮。日本在上世紀七十年代就跨過了劉易斯拐點，但房地產(chǎn)的繁榮一直持續(xù)到九十年代初。它們靠的不再是剛需，而是靠投資性需求的增長和房貸證券化的推動。

對于投資性需求和房貸證券化，很容易讓人產(chǎn)生不好的印象。因為投資與投機往往只有一紙之隔，美國金融危機給資產(chǎn)證券化抹了黑。過度的證券化當(dāng)然會催生泡沫，但不能就此否認證券化的積極作用。真正危險的是不透明、復(fù)雜和不良基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化及衍生品，大多數(shù)的證券化還是很安全的。比如歐洲2007年之前發(fā)行的住房按揭貸款證券化的產(chǎn)品即使在金融危機期間違約率也是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

資產(chǎn)證券化能夠大大提高金融市場的效率，商業(yè)銀行通過證券化可以實現(xiàn)多元化融資、提高資產(chǎn)流動性、增加收入來源、轉(zhuǎn)移風(fēng)險等。由于地方政府和企業(yè)累積了越來越多的債務(wù)，再加上房地產(chǎn)的壓力，商業(yè)銀行不良率有所上升。通過證券化，商業(yè)銀行可以把部分信貸資產(chǎn)上的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場上去，同時提高資產(chǎn)的流動性。

上世紀八十年代，美國的證券化規(guī)模與國債等相比仍微不足道，到了上世紀末則超過國債成為最大的固定收益品種。到2006年底，美國證券化規(guī)模占27萬億美元的固定收益市場比例超過30%。中國的資產(chǎn)證券化試點始于2005年，無論是從規(guī)模還是從占比上看，中國的資產(chǎn)證券化還處在起步階段。

從發(fā)展歷程看，美國資產(chǎn)證券化主要經(jīng)歷了四個階段。第一個階段是上世紀七十年代，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)以個人住房按揭貸款為主；第二個階段是上世紀八十年代，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大到信用卡和汽車等消費貸款；第三個階段是上世紀九十年代，延伸到商業(yè)物業(yè)貸款的證券化；第四個階段從本世紀初到金融危機前，以各種合成型產(chǎn)品為主。

歐美證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是個人住房按揭貸款和商業(yè)物業(yè)按揭貸款，美國這一比重超過80%，歐洲和日本也在70%左右。而中國信貸證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是對公優(yōu)質(zhì)貸款，個人住房抵押貸款占比僅為3.5%。也就是說，我們離美國資產(chǎn)證券化的第一階段都差距巨大。中國的個人住房抵押貸款基本由剛需構(gòu)成，屬于較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，房貸的證券化幾乎沒有風(fēng)險。

此次樓市放松政策也強調(diào)了增強金融機構(gòu)個人住房貸款投放能力。鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

這體現(xiàn)了第三槍房貸證券化的影子，但還缺乏細則。為什么這些年中國房貸證券化推進如此之慢，顯然不是“鼓勵”兩個字就能解決。比如監(jiān)管太嚴，過分強調(diào)風(fēng)險，各部門不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致試點多年依然還停留在試點；商業(yè)銀行盈利太容易，也缺乏推動證券化的動力；二級市場不發(fā)達，商業(yè)銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品，倒過來主要的購買者還是銀行。這一系列問題的解決，需要金融市場更為配套的發(fā)展。

總之，剛需的黃金時代走完之后，只有通過激發(fā)投資性需求，并配合房貸證券化的推進，才能讓房地產(chǎn)由一輪繁榮走向另一輪繁榮。