金融創(chuàng)新對(duì)金融分業(yè)市場(chǎng)及監(jiān)管體制的挑戰(zhàn)與政策建議

賀紹奇

摘要：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品本質(zhì)上是一種衍生產(chǎn)品，卻通常以債券的名義發(fā)行。因此，零售領(lǐng)域錯(cuò)誤銷售成為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售監(jiān)管的難題。分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管體制是建立在行業(yè)和金融產(chǎn)品性質(zhì)能夠明確界定的前提下，但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，現(xiàn)代許多投資產(chǎn)品都具有復(fù)合型的特征，很難清楚地將其定性為某類產(chǎn)品屬于哪個(gè)行業(yè)，而且產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售也是多個(gè)金融行業(yè)金融機(jī)構(gòu)合作，超越了行業(yè)界限，這就給分業(yè)監(jiān)管體制帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。近幾年暴增的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品錯(cuò)誤銷售事件就是最具有代表性的實(shí)例，通過實(shí)例分析，提出為應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新的發(fā)展，我國(guó)亟待克服分業(yè)監(jiān)管體制的缺陷，進(jìn)行監(jiān)管改革。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品；適合性義務(wù)；監(jiān)管 ；錯(cuò)誤銷售

中圖分類號(hào)：F823.4

一、引言

2009年7月22日，香港16家分銷銀行最終以63億港元的代價(jià)分別以相當(dāng)于面值六成的金額（向65歲以下）或面值七成（向65歲以上）回購合格投資者持有的債券的方式了卻了長(zhǎng)達(dá)近1年的錯(cuò)誤銷售糾紛。①雷曼迷你債券事件給香港金融服務(wù)業(yè)聲譽(yù)帶來很大沖擊，不僅如此，成千上萬的投資者還多次走上街頭，造成社會(huì)不穩(wěn)定。②而在金融危機(jī)期間，內(nèi)地外資金融機(jī)構(gòu)銷售的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也因大量出現(xiàn)零收益率或本金虧蝕，從而引發(fā)諸多糾紛。許多零售投資者反映，外資銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品銷售過程中存在誤導(dǎo)和欺詐，把不適合的高風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品推銷給他們。③有鑒于此，在最近的一個(gè)通知中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止銀行銷售過于復(fù)雜和高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品。④

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品大量出現(xiàn)相伴而生，也隨著衍生交易的發(fā)展而不斷發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一是從機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)不斷擴(kuò)展到零售投資者市場(chǎng)，而且市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅猛；二是結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，非保本、高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大量取代原來保本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，成為零售市場(chǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品日趨復(fù)雜、零售市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大帶來一個(gè)主要問題就是：錯(cuò)誤銷售很容易發(fā)生。香港雷曼迷你債券是一款包含了復(fù)雜衍生品不保本的高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，但卻被大量銷售給不適合的退休人員和老人，這一大規(guī)模錯(cuò)誤銷售事件不僅給香港整個(gè)金融服務(wù)業(yè)的聲譽(yù)帶來傷害，而且也造成了社會(huì)不穩(wěn)定。香港雷曼迷你債券錯(cuò)誤銷售暴露出了香港分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管體制存在缺陷和滯后。同樣問題也存在于我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制。隨著金融危機(jī)逐漸遠(yuǎn)去，新一輪興起的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品銷售高潮又將到來，⑤我國(guó)需要從香港迷你債券事件中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，改革和完善金融監(jiān)管體制，以確保金融創(chuàng)新和金融服務(wù)業(yè)的健康發(fā)展。

二、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義、特征及發(fā)展

本部分從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義

美國(guó)太平洋股票交易所將結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義為“派生于或建立在單個(gè)證券或一籃子股票，指數(shù)、商品，債務(wù)或外匯，或其他資產(chǎn)，包括指數(shù)、股權(quán)掛鉤的票據(jù)，通常包括一個(gè)在特定時(shí)間購買股權(quán)或債券合約的固定期限票據(jù)或單位?！?⑥

2005年9月，美國(guó)全美證券經(jīng)紀(jì)交易商協(xié)會(huì)（NASD）在給成員企業(yè)通知05-59號(hào)通知——《結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售自指南》中將結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（Structured Products） 定義為：“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品派生于或以單個(gè)證券、一籃子證券，單個(gè)指數(shù)，商品，債務(wù)或外匯為基礎(chǔ)的證券?！?⑦紐約股票交易所將結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品最為簡(jiǎn)明，將其定義為建立在其他證券基礎(chǔ)上的證券。⑧上述定義都偏重結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)合型特點(diǎn)，但沒有闡明其風(fēng)險(xiǎn)與收益特點(diǎn)。

美國(guó)證交會(huì)434號(hào)規(guī)則將結(jié)構(gòu)性證券（Structured Securities）⑨定義為“現(xiàn)金流特征取決于一個(gè)或幾個(gè)指數(shù)或嵌入遠(yuǎn)期或期權(quán)或投資者的投資收益或發(fā)行人支付義務(wù)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)，指數(shù)、利率或?qū)ι鲜鲑Y產(chǎn)價(jià)值變化非常敏感的證券。”⑩ 這一定義突出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益與風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但外延太窄，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍遠(yuǎn)比此定義所涵蓋的范圍要寬。

香港證監(jiān)會(huì)定義是：“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品一般是指除涉及發(fā)行人（或在適用的情況中，擔(dān)保人）的信貸或違責(zé)風(fēng)險(xiǎn)之外，亦須在相關(guān)資產(chǎn)、機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)方面承受通常與有關(guān)發(fā)行人或擔(dān)保人無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品”。！這一定義突出了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征，但對(duì)產(chǎn)品復(fù)合型特征與動(dòng)態(tài)性特征強(qiáng)調(diào)不夠。

上述定義都不夠準(zhǔn)確，沒有完整概括出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的主要特征。2008年9月，歐盟證券化論壇、國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)、國(guó)際互換與衍生協(xié)會(huì)、倫敦投資銀行協(xié)會(huì)、證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的代表歐洲金融服務(wù)業(yè)發(fā)布的《結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品：分銷商與個(gè)人投資者之間關(guān)系管理基本原則》給結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品下了一個(gè)業(yè)界普遍能夠接受的一個(gè)的定義。@即結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是指把各種現(xiàn)金資產(chǎn)和衍生品結(jié)合起來形成具有不同風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況，讓投資者能夠享受到更廣泛投資機(jī)會(huì)各種金融工具。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益通常派生于一個(gè)或幾個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于利率、權(quán)益或債務(wù)工具、一籃子證券、證券指數(shù)；單個(gè)商品或籃子商品，商品指數(shù)；單個(gè)貨幣或一籃子貨幣；一個(gè)或籃子證券的信用；或任何的組合。上述定義和解釋比較全面的概括了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品區(qū)別于傳統(tǒng)投資產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的主要特征。

（二）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的基本特征

與傳統(tǒng)投資產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品相比較，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品具有以下幾個(gè)基本特征：

1.投資銀行及附屬關(guān)聯(lián)企業(yè)按債券模式發(fā)行與銷售

它是由投資銀行及附屬企業(yè)發(fā)行以債券或票據(jù)形式發(fā)行，通過證券經(jīng)紀(jì)商、商業(yè)銀行零售柜臺(tái)分銷的投資產(chǎn)品，而非傳統(tǒng)融資工具。投資銀行發(fā)行此類產(chǎn)品是為了滿足投資者某種投資需求，并通過對(duì)銷售產(chǎn)品募集起來資產(chǎn)的管理獲得投資管理與服務(wù)的費(fèi)用收入為目的。

2.復(fù)合型與動(dòng)態(tài)性

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是傳統(tǒng)金融工具與衍生金融工具的結(jié)合，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)雜程度就取決于嵌入的衍生品的復(fù)雜程度。由于納入到結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中投資產(chǎn)品本身性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)各有不同，因此，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的復(fù)雜程度、風(fēng)險(xiǎn)、收益、流動(dòng)性等特點(diǎn)因產(chǎn)品構(gòu)成而呈現(xiàn)出非常大的差異，有的結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，保本或部分保本，風(fēng)險(xiǎn)較低，上市交易（流動(dòng)性較強(qiáng)）；有的非常復(fù)雜，不保本，風(fēng)險(xiǎn)大，只能到期贖回，不能上市交易（流動(dòng)性弱）。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度取決于嵌入的產(chǎn)品與交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)復(fù)雜程度因產(chǎn)品而異，隨金融創(chuàng)新發(fā)展而發(fā)展，是動(dòng)態(tài)的，但總的趨勢(shì)是越來越復(fù)雜。因此，從功能監(jiān)管的角度來說， 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定性與監(jiān)管也必須與時(shí)俱進(jìn)，適時(shí)調(diào)整監(jiān)管體制和有關(guān)監(jiān)管方法予手段。#

3.結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以包裝為傳統(tǒng)固定收益?zhèn)?，但是否保本及保證程度取決于結(jié)構(gòu)安排可能面臨的復(fù)雜市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不只是發(fā)行人或擔(dān)保人的信用風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品有固定期限和固定收益安排，但其本金與收益卻取決于與結(jié)構(gòu)中掛鉤的衍生產(chǎn)品，面臨損失本金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這與傳統(tǒng)固定收益類債券由著本質(zhì)的區(qū)別。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常有固定期限，一般為3年，最長(zhǎng)為10年，即便有到期前贖回安排，也會(huì)有非常長(zhǎng)的鎖定期。雷曼在香港發(fā)行迷你債券期限3年，年息5.50%（美元）或5.00%（港元）。由于迷你債券與參考機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，若其中一家參考機(jī)構(gòu)發(fā)生信貸事件，迷你債券將會(huì)提前終止。而贖回價(jià)格是參照信貸事件發(fā)生后信貸本金及利息返還的情況，迷你債券的價(jià)格及持有人所收取的金額會(huì)少于或遠(yuǎn)少于其投資資本金。如果迷你債券提前贖回，掉期安排將會(huì)提早終止，而抵押品也會(huì)被出售以支付有關(guān)費(fèi)用，剩下部分則分配給投資者。$

4.成本與費(fèi)用結(jié)構(gòu)復(fù)雜，產(chǎn)品估值通常要依靠復(fù)雜數(shù)學(xué)模型

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的支付模式非常復(fù)雜，其估值和計(jì)算其中的費(fèi)用需要借助復(fù)雜數(shù)學(xué)公式。在產(chǎn)品開發(fā)階段，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品衍生品的定價(jià)是建立在交易基礎(chǔ)上，其價(jià)值是由衍生品的價(jià)格和債券價(jià)格決定。定價(jià)是建立在定價(jià)模型基礎(chǔ)上的，結(jié)果取決于開發(fā)者關(guān)于投資特征的預(yù)期，如預(yù)期的市場(chǎng)震蕩、相關(guān)性和收益。尤其是比較復(fù)雜衍生品設(shè)計(jì)，給他們定價(jià)異常困難，都是主觀的預(yù)測(cè)，不同開發(fā)者對(duì)同一衍生品估價(jià)不同。%

（三）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的產(chǎn)生及發(fā)展

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品大量出現(xiàn)相伴而生，也隨著衍生交易的發(fā)展而不斷發(fā)展，進(jìn)入21世紀(jì)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一是從機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)擴(kuò)展到零售投資者市場(chǎng)，而且規(guī)模發(fā)展迅猛；二是結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，非保本的高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大量取代原來保本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，成為零售市場(chǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)品。

1.結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售越來越多面向普通零售投資者

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，在美國(guó)出現(xiàn)了把衍生品與傳統(tǒng)票據(jù)與衍生品相結(jié)合形成的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。隨著結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品越來越受歡迎，大投行和經(jīng)紀(jì)交易商開始設(shè)計(jì)新的復(fù)合型產(chǎn)品，起初這些產(chǎn)品都是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的。20世紀(jì)90年代初期，不太復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品開始向復(fù)合資產(chǎn)凈值的合格投資者銷售。由于越來越多投資銀行加入了這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入21世紀(jì)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品逐漸把目標(biāo)客戶鎖定到數(shù)量龐大零售顧客。為增加對(duì)零售顧客的吸引力，許多目標(biāo)顧客被鎖定在零售投資者的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品上是建立藍(lán)籌股和標(biāo)準(zhǔn)普爾500或NASDQ100指數(shù)基礎(chǔ)上。^2005年，發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品名義上總價(jià)值達(dá)到了480億美元；2006年，達(dá)到了637億美元。而歐洲在2006年就達(dá)到約1500億美元，2004年才1000億美元。2005年，英國(guó)就發(fā)行了超過500種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，其中有超過80個(gè)發(fā)行人發(fā)行名義總值超過60億英鎊。&紐約股票交易所統(tǒng)計(jì)，2006年6月前掛牌上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品比2005年同期就翻了一倍。新的增長(zhǎng)主要來自零售市場(chǎng)。

2.結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售越來越復(fù)雜，而本金保證的安排日漸減少

結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通常以兩種方式出現(xiàn)：增長(zhǎng)產(chǎn)品（提供本金保證，收益固定）和收益產(chǎn)品（有機(jī)會(huì)獲得固定的高回報(bào)，但存在本金虧蝕的風(fēng)險(xiǎn)）。早期的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品主要是與證券期權(quán)相結(jié)合的反向轉(zhuǎn)換籃子掛鉤票據(jù)，如可調(diào)整的轉(zhuǎn)換率的權(quán)益證券單位，市場(chǎng)價(jià)值賣出證券、重置業(yè)績(jī)股權(quán)掛鉤贖回季度支付證券。新近結(jié)構(gòu)產(chǎn)品與以前不同，更加復(fù)雜。除與新類型資產(chǎn)掛鉤外，與創(chuàng)新性的與多種資產(chǎn)相結(jié)合。如發(fā)行人將信貸衍生品與股票指數(shù)結(jié)合，或把石油期貨與利率結(jié)合等。*隨著利率互換、信貸違約互換等柜臺(tái)衍生交易工具和指數(shù)期貨、期權(quán)期貨等衍生工具發(fā)展，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也隨嵌入的衍生品的日趨復(fù)雜而復(fù)雜，而且在同一結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中往往包含多種衍生工具的綜合運(yùn)用。在2000年到2002年間，大多數(shù)產(chǎn)品提供全額本金保障。而最近，不保本已經(jīng)成為主流。在2006年，35%新發(fā)行的有全額或部分保本，而65%都是不保本的產(chǎn)品。（

三、復(fù)合型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大量出現(xiàn)對(duì)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制的挑戰(zhàn)

復(fù)合型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大量出現(xiàn)給分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制帶來的挑戰(zhàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

（一）產(chǎn)品與行業(yè)定性困難，監(jiān)管管轄難以確定

建立在分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上傳統(tǒng)監(jiān)管體制滯后，無法應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性復(fù)雜產(chǎn)品所帶來的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管以及金融控股混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的功能監(jiān)管都是建立在產(chǎn)品以及業(yè)務(wù)分類基礎(chǔ)上的，而復(fù)合型的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品早已跨越了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制下的行業(yè)界限，按照傳統(tǒng)行業(yè)和產(chǎn)品劃分方法進(jìn)行分類方法進(jìn)行對(duì)其加以準(zhǔn)確定性異常困難。這就容易導(dǎo)致監(jiān)管寬嚴(yán)幅度難以準(zhǔn)確把握，同時(shí)，兼管上的不協(xié)調(diào)也容易產(chǎn)生監(jiān)管縫隙和漏洞，形成監(jiān)管上的盲區(qū)。當(dāng)問題暴露時(shí)，也不能采取及時(shí)有效的監(jiān)管措施控制事態(tài)的發(fā)展。以香港迷你債券為例，迷你債券可贖回的信貸掛鉤票據(jù)，既具備“票據(jù)”的特點(diǎn)，又包含衍生工具，發(fā)行人以“迷你債券”的名稱按照香港現(xiàn)行法律以《公司條例》規(guī)定的債權(quán)證（即債券）進(jìn)行發(fā)行申報(bào)，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)也按債權(quán)證予以注冊(cè)。但因其包含復(fù)雜的衍生工具，從產(chǎn)品性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)來說，它與《公司條例》規(guī)定傳統(tǒng)金融工具“債權(quán)證”有著本質(zhì)區(qū)別。社會(huì)公眾對(duì)迷你債券究竟屬于“債券”、“票據(jù)”還是“衍生工具”，爭(zhēng)議很大。香港《公司條例》對(duì)“債權(quán)證”（即債券）只有籠統(tǒng)的定義，沒有明確把結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品排出去，而香港又沒有其它有關(guān)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的專門立法，所以，香港監(jiān)管當(dāng)局也只能按照《公司條例》規(guī)定的債券監(jiān)管手段和方法對(duì)其發(fā)行銷售進(jìn)行監(jiān)管。）