流動性溢價及資產(chǎn)定價模型實證研究

亢婷

[摘 要]金融市場的核心性質(zhì)就是流動性，流動性是對證券市場運行質(zhì)量的一個評價標準。流動性是證券市場的健康發(fā)展的重要保障。當前金融市場的流動性問題已經(jīng)受到越來越多的關(guān)注，證券管理部門出臺了很多相關(guān)法律法規(guī)對其進行規(guī)范。為了提高金融市場的活力，促進金融市場的發(fā)展，就必須對流動性溢價與資產(chǎn)定價的關(guān)系進行研究。

[關(guān)鍵詞]流動性溢價；資產(chǎn)定價；實證探究

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）37-0033-02

流動性對于證券市場的發(fā)展有著重要的意義，流動性的好壞會對金融市場乃至整個金融體系產(chǎn)生很大的影響。我國從建立資本市場以來就一直對金融市場的流動性以及流動溢價非常重視，近年來金融市場流動性的震蕩也給全球范圍內(nèi)的金融市場帶來了風險。為了維護金融市場的穩(wěn)定，必須對流動性溢價與資產(chǎn)定價之間的關(guān)系進行研究。

1 流動性溢價的定義

要解釋流動性溢價就要對流動性進行定義，資產(chǎn)的流動性也就是資產(chǎn)能夠在較短的時間內(nèi)，以合理的交易成本和價格轉(zhuǎn)換為其他形式的資產(chǎn)[1]。證券市場的流動性是證券市場效率和承載能力的一個表現(xiàn)。證券市場如果能夠在交易量大的時期保持較小的價格波動以及較短的交易時間，就說明該證券市場具有較高的流動性[2]。

所謂的流動性溢價，主要指的是流動性較低的資產(chǎn)進行組合，其構(gòu)建的投資組合的收益要高于流動性較高的投資組合[3]。流動性較低的資產(chǎn)其成本要高于流動性較高的資產(chǎn)，因而二者的市場價格就會出現(xiàn)差距，流動性較低的市場價格也會較低。也就是流動性較低的資產(chǎn)其投資者的預(yù)期收益要求較高，持有流動性較低資產(chǎn)的投資者獲得流動性補償?shù)臋C會更大。金融界將這種基于資產(chǎn)流動性的預(yù)期收益差額定義為流動性溢價。

2 流動性溢價與資產(chǎn)價格關(guān)系的研究意義

（1）只有明確流動性溢價和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，才能夠完善資產(chǎn)定價理論。市場的流動性是期權(quán)定價公式與資本資產(chǎn)定價模型的前提要求，要研究經(jīng)典的金融理論就必須保障市場具有充分的流動性。

（2）對流動性溢價與資產(chǎn)價格關(guān)系的研究可以促進有效市場理論的進一步完善。流動性可以通過對市場銷量的影響而增加市場的不確定性。流動性的提高將會導(dǎo)致流動性溢價的降低，從而降低市場價格的不確定性，對資金和風險進行合理的分配，從而提高市場效率。

（3）要穩(wěn)定金融體系就必須對市場流動性進行研究，保持股票的流動性。如果市場條件的變化過于頻繁，一部分投資者就會為了規(guī)避風險而退出市場，一旦退出市場的投資者過多，市場體系就有崩潰的危險。因此，要保障金融市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟的增長，就必須保證市場的流動性。

3 流動性溢價的四個維度

3.1 寬度

流動性溢價的寬度指的是交易價格與市場中間價格的差距，即忽略市場價格而產(chǎn)生的總成本。寬度指標一般用來對流動性中的交易成本進行衡量，從而對價格變化的走向進行衡量。

3.2 深度

流動性溢價的深度主要指的是在某一價格上，證券市場上資產(chǎn)的總訂單數(shù)。訂單量多則說明該市場是具有一定的深度的，而訂單量過少則反映出該市場深度的缺乏。深度對市場的委托數(shù)量和交易數(shù)量進行了衡量。

3.3 即時性

即時性是指證券市場中在價格的影響下，交易定量的股票所需要的時間。資本市場中有一個規(guī)律，就是投資者往往越處于不利的條件越不愿意交易，或者在不利的條件下不愿意停止交易。即時性是對價格變化和時間變化的反映。

3.4 彈性

彈性主要是對證券市場在委托單發(fā)生不平衡時能否迅速進行調(diào)整，這是由于股票交易對股價的波動而引起的。

4 流動性溢價與資產(chǎn)定價模型的實證研究

傳統(tǒng)金融學(xué)理論對于市場流動性以及流動性溢價的研究很少，在傳統(tǒng)的金融理論學(xué)體系中，一般都對市場進行完美的假定，將資本市場具有的流動性作為一個前提條件，因此流動性溢價也沒有在資本定價模型中得到體現(xiàn)。假定資產(chǎn)價格不會受到交易行為的影響，這是期權(quán)定價理論、套利定價理論和經(jīng)典資本資產(chǎn)定價模型理論的普遍假設(shè)。然而，這些理論對于流動性溢價的忽略并不符合現(xiàn)實。事實上流動性溢價以及流動風險都會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。此外，在現(xiàn)實的金融和證券市場中，投資者之間存在很嚴重的消息不對等，這就難以實現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)。

流動性溢價與資產(chǎn)定價之間以股票市場交易為出發(fā)點進行推導(dǎo)，從而設(shè)置出買賣價差和股票市場預(yù)期收益二者關(guān)系的模型。在模型中，認為股票市場存在的資產(chǎn)流動性對于資產(chǎn)定價有著重要的關(guān)系，這也就產(chǎn)生了流動性溢價的理論。流動性溢價理論認為，資產(chǎn)的預(yù)期收益與流動性成反比，流動性較高的資產(chǎn)的預(yù)期收益往往較低，而流動性較高的資產(chǎn)卻有著更高的資產(chǎn)預(yù)期收益。流動性溢價在資產(chǎn)價格中普遍存在，流動性較高的資產(chǎn)其交易費用更低，也更受到投資者的青睞[4]。

套利定價模型是20世紀70年代中期羅斯提出來的，其對資產(chǎn)合理定價進行了描述，相對于CAPM的均衡模型而言，其存在著較大的不同。將套利定價模型作為根據(jù)，資產(chǎn)收益主要有以下形式的表現(xiàn)：

資產(chǎn)的流動性與其定價有著重要的聯(lián)系，流動性過小的資產(chǎn)，其買賣信息難以傳遞，投資者手中的信息量過少，供求出現(xiàn)不平衡，這就會導(dǎo)致交易成本的增大，期望收益的提高。

（1）在對流動性溢價以及資產(chǎn)定價模型進行研究的過程中，不能只對流動性溢價四維度中的一個維度進行研究，而應(yīng)該對四個維度都進行分析，才能對個股的流動性進行真實的反映。

（2）一般來說成熟的資本市場是存在流動性溢價的現(xiàn)象的，通過實證檢驗我國的股票市場也存在流動性溢價，股票市場的流動性越高，資產(chǎn)的期望收益越低，反之亦然。

（3）傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型不能對流動性溢價進行合理的解釋，必須建立新的資產(chǎn)定價模型，才能解釋流動性溢價。

6 結(jié) 論

資產(chǎn)的流動性以及流動性溢價是金融市場中一種長期被忽略實則非常重要的現(xiàn)象，資產(chǎn)的流動性溢價對于投資者和市場管理者都有著重要的影響。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型難以解釋資產(chǎn)的流動性定價現(xiàn)象，從而難以對市場做出準確的判斷。在資產(chǎn)定價模型中加入流動性溢價因素是未來金融理論發(fā)展的一個必然趨勢。

參考文獻：

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[3]謝赤，張?zhí)?，曾志?中國股票市場存在流動性溢價嗎？——股票市場流動性對預(yù)期收益率影響的實證研究[J].管理世界，2011（11）.

[4]張志鵬，楊朝軍.流動性與收益、收益波動的動態(tài)關(guān)系[J].系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2013（5）.

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