美國(guó)經(jīng)濟(jì)隱現(xiàn)科技股泡沫

金焱

互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展，再一次成為推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?。但進(jìn)入2014年，隨著互聯(lián)網(wǎng)等高科技產(chǎn)業(yè)公司的迅速繁榮，其股價(jià)和業(yè)績(jī)的隱憂(yōu)也越來(lái)越讓美國(guó)人不安。

世紀(jì)之交的上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅早已漸行漸遠(yuǎn)，但每到一定的時(shí)間關(guān)口，尤其是在科技股推動(dòng)美國(guó)紐約股市指數(shù)連創(chuàng)新高之后，眼看著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策并無(wú)全面退出之意，一些具有憂(yōu)患意識(shí)的人，開(kāi)始尋找新一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫的征兆。事實(shí)上，早在2011年，隨著科技企業(yè)的估值扶搖直上，即已引發(fā)人們對(duì)科技股泡沫是否會(huì)十年一輪回的疑慮。

最近兩個(gè)月，上述疑慮似有兌現(xiàn)的跡象。而一些曾引領(lǐng)此次高科技股價(jià)上漲的公司，開(kāi)始出現(xiàn)業(yè)績(jī)或股價(jià)的轉(zhuǎn)向。越來(lái)越多人擔(dān)心，這種轉(zhuǎn)向會(huì)成為普遍性的浪潮。2014年2月底至4月間，社交媒體、云計(jì)算和生物技術(shù)等高增長(zhǎng)類(lèi)股票被基金經(jīng)理持續(xù)拋售，4月25日，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)收跌4.2%，觸及自去年11月初以來(lái)最低收盤(pán)水平。

為此，許多市場(chǎng)人士追問(wèn)：這一次科技股的下跌只是估值修正，還是在釋放泡沫擠破的信號(hào)、預(yù)示著近15年前泡沫破滅的歷史重演？

宏觀(guān)對(duì)沖基金Three Mountain Capital共同創(chuàng)始人兼首席投資官、紐約大學(xué)客座教授陳凱豐對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，從科技股板塊整體來(lái)看，市場(chǎng)不存在泡沫的問(wèn)題，估值正常，而包括蘋(píng)果公司（Apple）等已屬價(jià)值投資的范圍；但與此同時(shí)，部分科技股如特斯拉（Tesla）、社交媒體巨頭推特（Twitter）等則有泡沫，而科技板塊中的生物制藥板塊整體存在泡沫。

從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的角度，財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司deVere Group的國(guó)際投資戰(zhàn)略家湯姆·艾略特（Tom Elliott）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，有兩類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，一類(lèi)是已存在十年或更久的企業(yè)大而成熟，有健全的投資分析從而使估值更容易；一類(lèi)是近期的IPO企業(yè)，有些新上市公司只靠屈指可數(shù)的一兩個(gè)產(chǎn)品，因而顯得特別貴，他們的新技術(shù)可能很快會(huì)過(guò)時(shí)，這類(lèi)企業(yè)尤其讓人擔(dān)心。

令人稍感寬慰的是，生物科技、電動(dòng)車(chē)以及互聯(lián)網(wǎng)股票占納斯達(dá)克市值的比率低于25%，加之美國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)向好，對(duì)股市會(huì)起到提振作用；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)自復(fù)蘇以來(lái)，公司利潤(rùn)頻繁刷出新的高點(diǎn)，目前公司稅后利潤(rùn)占GDP的比重已達(dá)歷史最高。瑞銀財(cái)富管理投資報(bào)告指出，基于盈利前景改善、估值有吸引力、股東的資本回報(bào)豐厚等原因，美國(guó)科技股仍將跑贏(yíng)大市。

與這些樂(lè)觀(guān)估值相對(duì)應(yīng)的是，雖然公司利潤(rùn)屢創(chuàng)新高，但高科技公司利潤(rùn)上漲的空間正逐漸縮小，加之投資者對(duì)市場(chǎng)利率的預(yù)期隨著QE退出而逐漸上升，壓縮了美股上漲空間。

對(duì)美國(guó)科技業(yè)內(nèi)人士而言，無(wú)論泡沫與否，他們自有騰挪空間。云筆記服務(wù)商“印象筆記”（Evernote）首席運(yùn)營(yíng)官肯·加里克森（Ken Gullicksen）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，我們理解市場(chǎng)有周期，不管金融市場(chǎng)如何風(fēng)吹草動(dòng)，業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)和融資的通暢這兩點(diǎn)使我們感覺(jué)良好：如果市場(chǎng)下行，則不幸中的萬(wàn)幸是，公司并購(gòu)及招兵買(mǎi)馬會(huì)更加容易。

2014年的市場(chǎng)，畢竟與2000年納斯達(dá)克崩盤(pán)之際已有天壤之別，小的浮沫是否會(huì)逐漸擴(kuò)散形成大的泡沫，在新趨勢(shì)尚不明了的前提下，正變得越來(lái)越微妙。高科技公司對(duì)新商業(yè)模式和各種新硬件技術(shù)趨之若鶩，在巨額資金并購(gòu)和投資下，一場(chǎng)豪賭似乎拉開(kāi)序幕。

冰火兩重天

2013年是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來(lái)美國(guó)股市表現(xiàn)最好的一年。市場(chǎng)認(rèn)為前途無(wú)量的技術(shù)股特斯拉（Tesla）和熱門(mén)社交網(wǎng)絡(luò)新股推特（Twitter）等，則是眾星璀璨中的佼佼者，但這些科技股寵兒剛剛進(jìn)入2014年，命運(yùn)陡轉(zhuǎn)。

以社交媒體巨頭Twitter為例，在去年的交易首日，其股價(jià)大漲73%。但自從股價(jià)在去年創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后便一路下探，至今已下跌40%左右。陳凱豐認(rèn)為，雖然該公司目前市值仍高達(dá)260億美元， 但Twitter并沒(méi)有什么引人注目的新技術(shù)，且至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

如果考察Twitter的用戶(hù)數(shù)量，其總體數(shù)量并未減少。有分析師認(rèn)為，Twitter用戶(hù)流失率可能相當(dāng)高，許多用戶(hù)只是注冊(cè)試玩后就離開(kāi)了?？梢宰C明的是，Twitter的用戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)速度比以往有所降低，2013年四季度僅增長(zhǎng)了4%，達(dá)到2.41億人。

另一個(gè)失寵的大塊頭是生物科技類(lèi)股票。納斯達(dá)克生物科技指數(shù)自2013年4月開(kāi)始大幅上漲，從去年4月24日的1771點(diǎn)一路上行至2014年2月25日的2854點(diǎn)，十個(gè)月的時(shí)間內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)62%，隨后這一高成長(zhǎng)型板塊開(kāi)始大幅回調(diào)。

陳凱豐將其歸因于美聯(lián)儲(chǔ)的“定向爆破”——紐約聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)人在2014年2月下旬的一個(gè)早餐會(huì)上，著重點(diǎn)名了三大泡沫風(fēng)險(xiǎn)：第一是生物科技行業(yè)股票的估值偏高，第二是復(fù)雜金融產(chǎn)品有卷土重來(lái)的跡象，第三是農(nóng)業(yè)用地價(jià)格過(guò)快上升。此后生物科技板塊在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)跌幅就達(dá)到了20%，抹去了去年12月中旬以來(lái)的所有漲幅，直接進(jìn)入熊市。

在科技股板塊內(nèi)部，這樣的冰火兩重天也同樣在上演。投資者一方面撤出強(qiáng)趨勢(shì)性的“新”科技股，轉(zhuǎn)而投向超高市值、側(cè)重于企業(yè)業(yè)務(wù)的“老”科技股。同樣，曾遭到熱捧的生物科技被棄置一邊，傳統(tǒng)醫(yī)藥公司反而大行其道。

佛羅里達(dá)大學(xué)金融學(xué)教授杰·里特（Jay Ritter）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，去年生物科技受投資者青睞價(jià)格飆升，部分原因是對(duì)新藥研制效率的前景期待更加樂(lè)觀(guān)。而傳統(tǒng)制藥行業(yè)市盈率都不高，去年走勢(shì)也不好，這更像是獲利回吐。

亦有不具名分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，生物科技正在經(jīng)歷一個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程，這與投資者的市場(chǎng)范式選擇轉(zhuǎn)換有關(guān)，科技公司的資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況開(kāi)始受到重視，同樣，人們也開(kāi)始注重公司的內(nèi)在價(jià)值。陳凱豐并不認(rèn)為生物科技板塊已然是明日黃花，他覺(jué)得現(xiàn)在的下跌只是由于過(guò)去估價(jià)太高，人們的期望值與現(xiàn)實(shí)差距較大所致。

投資者在超高價(jià)位的成長(zhǎng)型股票與價(jià)值型股票間的取舍已然不同，那些巨額融資、噱頭過(guò)多的科技股也失去了往日的光環(huán)。里特分析說(shuō)，市場(chǎng)并不均衡，老的科技企業(yè)如蘋(píng)果和惠普的股價(jià)就相對(duì)合理，而社交媒體則估值很高。

公布第二財(cái)季財(cái)報(bào)的幾天時(shí)間內(nèi)，蘋(píng)果公司股價(jià)上漲近9%。這家iPhone手機(jī)制造商當(dāng)季營(yíng)業(yè)收入456億美元，合每股盈利11.62美元，好于華爾街預(yù)期。作為全球市值最大的公司，蘋(píng)果公司最新市值5067億美元；而社交媒體臉書(shū)（Facebook）公司市值已接近1600億美元，盡管近期股價(jià)下跌了20%，但其市值仍較老牌飛機(jī)制造商波音高70%。目前臉書(shū)公司的市盈率達(dá)到103倍，波音公司市盈率為21倍。也因此，當(dāng)臉書(shū)公司公布其強(qiáng)勁的財(cái)季凈利潤(rùn)后，股票卻下跌了6%，表明人們對(duì)于這些股票的高估值有著深層次的憂(yōu)慮。

這種憂(yōu)慮也回應(yīng)了泡沫說(shuō)的興起?；仡櫰饋?lái)，關(guān)于美國(guó)科技泡沫破滅的輿論已持續(xù)相當(dāng)時(shí)間，但對(duì)泡沫的爭(zhēng)議正反兩方卻處于兩個(gè)極端。

泡沫論一方以著名對(duì)沖基金經(jīng)理、綠光資本創(chuàng)始人埃因霍恩為代表， 他認(rèn)為一些跡象顯示當(dāng)前市場(chǎng)過(guò)度繁榮：包括對(duì)傳統(tǒng)估值模式的否定、空頭因投資損失被迫平倉(cāng)、公司IPO首日股價(jià)大幅上漲等。他指出，目前的市況只是之前一輪科技泡沫的一次回響，

與上一輪非理性繁榮相對(duì)比，最大的不同在于，成百上千家年輕的科技公司和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在全球上市，其價(jià)值基于對(duì)未來(lái)發(fā)展的盈利預(yù)期上，但由于激烈的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，想獲得高利潤(rùn)回報(bào)極為艱難。就連埃因霍恩都承認(rèn)，目前市場(chǎng)上的大市值公司更少，公眾的狂熱情緒也沒(méi)有那么明顯。

如果僅從趨勢(shì)股下跌的角度來(lái)考量高科技公司的泡沫，也許如瑞銀財(cái)富管理投資報(bào)告指出的，許多投資者經(jīng)常錯(cuò)誤地將標(biāo)普500 IT板塊混同于納斯達(dá)克綜合指數(shù)，但實(shí)際上前者的市值略低于后者的一半。在最近科技行業(yè)“趨勢(shì)”股拋售中，納斯達(dá)克指數(shù)下跌主要受互聯(lián)網(wǎng)零售和生物科技等行業(yè)影響，而這些都不在標(biāo)普500科技指數(shù)涵蓋范圍內(nèi)。此次下跌更多的是板塊輪換的結(jié)果而不是拋售。這種名義上的輪換并沒(méi)有改變2014年企業(yè)IT支出復(fù)蘇、半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的大局。

深層次問(wèn)題是，里特指出，以社交媒體為例，現(xiàn)在的“贏(yíng)者通吃”的環(huán)境使得主要的玩家通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得更高的利潤(rùn)潛力，從而贏(yíng)得樂(lè)觀(guān)預(yù)期并為高估值正當(dāng)性辯護(hù)。老牌手機(jī)廠(chǎng)商黑莓（BlackBerry）的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)則是，僅憑身處于贏(yíng)家通吃的環(huán)境，并不表明市場(chǎng)定位足夠合適從而保證獲取利潤(rùn)——在截至3月1日的2014財(cái)年中，黑莓凈虧損59億美元。

贏(yíng)家通吃利弊

對(duì)高科技企業(yè)的贏(yíng)者通吃現(xiàn)象，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。加里克森認(rèn)為，硅谷從業(yè)者可能從來(lái)沒(méi)有“贏(yíng)者通吃”的思維方式。他說(shuō)，總體說(shuō)來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)的障礙近年來(lái)在科技產(chǎn)業(yè)中已極大地減少，即使是小型初創(chuàng)公司也可即刻享受到資源全球分配的便利。科技企業(yè)每天縈繞于心的都是創(chuàng)建出人們喜愛(ài)的產(chǎn)品，而“贏(yíng)者通吃”只是他們短期的戰(zhàn)略視角，長(zhǎng)期真正可持續(xù)的企業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)任何行業(yè)而言都是企業(yè)文化。

里特指出，現(xiàn)在許多年輕的科技公司不會(huì)選擇上市，因?yàn)樗鼈兿嘈庞锌萍季揞^們?nèi)缒槙?shū)、蘋(píng)果、谷歌、微軟等愿意支付高價(jià)。而這些科技巨頭則傾向于認(rèn)為，只有在它們的羽翼下新技術(shù)才能創(chuàng)造出更多的價(jià)值，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些小公司獨(dú)立保有新技術(shù)能帶來(lái)的空間——科技巨頭可以快速將好的新技術(shù)一體化到已有的產(chǎn)品中，并迅速把產(chǎn)品推向產(chǎn)場(chǎng)，鋪開(kāi)銷(xiāo)售，其帶來(lái)的大量銷(xiāo)售是小公司靠一己之力所無(wú)法匹敵的。

在科技產(chǎn)業(yè)中，快速發(fā)展壯大比以往任何時(shí)候都變得更加重要，這也成為眾多收購(gòu)或并購(gòu)迅速進(jìn)行的背后推手。因此而被改變的產(chǎn)業(yè)格局與經(jīng)濟(jì)潛力，引發(fā)更多議論。

就在近幾個(gè)月間，全球最大的社交網(wǎng)站臉書(shū)公司和其勁敵、互聯(lián)網(wǎng)搜索巨頭谷歌公司十分活躍，頻頻出手，大手筆的收購(gòu)令人關(guān)注。

3月底，臉書(shū)公司斥資20億美元收購(gòu)2012年創(chuàng)立的虛擬現(xiàn)實(shí)頭盔制造商O(píng)culus VR，豪賭這類(lèi)頭盔將成為繼電腦和智能手機(jī)后的下一個(gè)大型社交工具。這一交易意味著臉書(shū)出人意料地開(kāi)始涉足硬件業(yè)務(wù)，被認(rèn)為是在其十年歷史中最奇特的收購(gòu)之一。谷歌早于臉書(shū)進(jìn)入這一領(lǐng)域，投資于機(jī)器人和自己的谷歌眼鏡。

此前的2月，臉書(shū)斥資190億美元收購(gòu)了聊天應(yīng)用WhatsApp，意在維持它作為全球最大社交網(wǎng)絡(luò)的地位。

同樣在3月底，臉書(shū)宣布已收購(gòu)了英國(guó)航空公司Ascenta，這一交易將有助于臉書(shū)推行名為“聯(lián)通實(shí)驗(yàn)室”（Connectivity Lab）的項(xiàng)目，通過(guò)制造無(wú)人飛機(jī)、衛(wèi)星和激光，把互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)帶入互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展受到阻礙的地區(qū)。這讓人聯(lián)想起其他網(wǎng)絡(luò)公司以無(wú)人飛機(jī)應(yīng)用于商業(yè)用戶(hù)的努力。去年12月，亞馬遜首席執(zhí)行官貝索斯曾表示，亞馬遜目前正在進(jìn)行使用無(wú)人機(jī)配送商品的實(shí)驗(yàn)。

在某種程度上，臉書(shū)似乎在追隨谷歌的大刀闊斧。谷歌一直都在向搜索和廣告市場(chǎng)以外拓展業(yè)務(wù)，到目前為止已經(jīng)推出了無(wú)人駕駛汽車(chē)、機(jī)器人以及“谷歌氣球”等項(xiàng)目。而發(fā)展中國(guó)家正成為互聯(lián)網(wǎng)的生力軍，谷歌和臉書(shū)則希望爭(zhēng)奪第一個(gè)擁抱這個(gè)市場(chǎng)的角色。

4月中旬，谷歌宣布收購(gòu)無(wú)人機(jī)制造商泰坦航空（Titan Aerospace）。搜索巨頭的愿望是，利用無(wú)人機(jī)技術(shù)為發(fā)展中國(guó)家提供互聯(lián)網(wǎng)接入或采集地球圖像為自家地圖部門(mén)服務(wù)等。

此前的1月下旬，谷歌以4億英鎊（6.60億美元）收購(gòu)了位于倫敦的人工智能公司DeepMind。這是一家專(zhuān)注于機(jī)器學(xué)習(xí)算法的初創(chuàng)公司。其創(chuàng)始人之一表示，將在20年內(nèi)開(kāi)創(chuàng)出真正具有“意識(shí)”的人工智能形式。

2月份，谷歌收購(gòu)了以色列初創(chuàng)型安全公司SlickLogin，力圖用聲波代替密碼，從而簡(jiǎn)化用戶(hù)的安全措施。也是在1月份，谷歌還宣布將以32億美元的價(jià)格收購(gòu)智能家居設(shè)備生產(chǎn)商N(yùn)est Labs。有分析師指出，谷歌收購(gòu)Nest Labs的交易是這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭為鞏固該公司在新興“物聯(lián)網(wǎng)”市場(chǎng)上的地位而采取的最新舉措。

在細(xì)數(shù)了這些大規(guī)模的風(fēng)卷殘?jiān)剖降氖召?gòu)后，信息和數(shù)據(jù)分析公司IHS寬帶技術(shù)部總監(jiān)理查德·布羅登（Richard Broughton）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，我們看到了很多有趣的跨界收購(gòu)，相當(dāng)一部分收購(gòu)是長(zhǎng)期的、投機(jī)性質(zhì)的——確是基于尋找下一個(gè)“大事件”和在更遠(yuǎn)的未來(lái)擴(kuò)大受眾人群的渴望，這完全超出了大多數(shù)公司典型的規(guī)劃周期。

無(wú)人飛機(jī)的技術(shù)尤能說(shuō)明問(wèn)題，它凸顯了科技巨頭在他們還未滲透到的地區(qū)建設(shè)寬帶基礎(chǔ)設(shè)施的意愿，這不是投放技術(shù)于需要之處并在一兩年內(nèi)獲益，而是把目光放在10年、20年甚至更長(zhǎng)。

在生物科技領(lǐng)域，艾略特注意到兩個(gè)有利的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換也使得強(qiáng)者恒強(qiáng)：發(fā)達(dá)國(guó)家人口老齡化意味著針對(duì)于此的藥物以及常見(jiàn)老年病方面的投資會(huì)增加；此外，藥物需求的強(qiáng)勁會(huì)促使政府向制藥企業(yè)施壓降價(jià)，進(jìn)而推動(dòng)減少研發(fā)成本，這就會(huì)帶動(dòng)藥企間越來(lái)越多的“大吃小”，畢竟直接收購(gòu)已成功研發(fā)新藥的小公司要比自己研發(fā)新藥劃算。

布羅登認(rèn)為，相當(dāng)多數(shù)的這類(lèi)投資確定不會(huì)得到回報(bào)，因?yàn)榧夹g(shù)并不能證明有商業(yè)發(fā)展價(jià)值，但是無(wú)論是谷歌還是臉書(shū)都深諳公司同時(shí)需要短期和長(zhǎng)期的增長(zhǎng)發(fā)展，這些投資只是體現(xiàn)了他們的遠(yuǎn)憂(yōu)和近慮。

從投資和估值的角度，顯然很多科技類(lèi)公司的價(jià)值被拉伸了，而這些科技公司能否持續(xù)增長(zhǎng)與被拉大的價(jià)值相匹配？而為了與放大的價(jià)值相吻合，導(dǎo)致現(xiàn)在的科技公司以前所未有的速度來(lái)增加自身的力量，這也解釋了為什么新的軟件應(yīng)用和社交媒體可以短期內(nèi)身價(jià)暴漲數(shù)億美元。

但問(wèn)題是，一旦支持這些的動(dòng)能消失或明顯減弱，美國(guó)大量高科技公司很可能面臨業(yè)績(jī)和股價(jià)的雙雙下行通道，這才是真正的隱憂(yōu)，雖然還不是現(xiàn)實(shí)，但無(wú)法掉以輕心。