合理預(yù)期轉(zhuǎn)板上市

王嘯

轉(zhuǎn)板機(jī)制是多層次市場(chǎng)建設(shè)的題中之義。這個(gè)看似技術(shù)性、程序性的規(guī)則設(shè)計(jì)，實(shí)則牽一發(fā)而動(dòng)全身。在這一機(jī)制呼之欲出之際，我提醒企業(yè)家們把握兩點(diǎn)：其一，轉(zhuǎn)板上市在成熟市場(chǎng)尚屬小眾；其二，在市場(chǎng)化改革中，轉(zhuǎn)板推出宜嚴(yán)不宜寬，宜緩不宜急。

先來(lái)說(shuō)說(shuō)美國(guó)。相傳，微軟、思科、星巴克等著名企業(yè)是從OTCBB轉(zhuǎn)板登陸納斯達(dá)克的。事實(shí)上，微軟、思科、星巴克，分別于1986年、1990年、1992年IPO并在納斯達(dá)克市場(chǎng)交易，并非如國(guó)內(nèi)所說(shuō)，先在OTCBB報(bào)價(jià)、再轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克上市。

OTCBB自1990年試水，1997年由SEC批準(zhǔn)獲得永久運(yùn)營(yíng)地位。納斯達(dá)克誕生于1971年2月，但直到2006年，它才獲得SEC批準(zhǔn)，正式成為一家國(guó)家證券交易所。獲得牌照后，凡在納斯達(dá)克掛牌的報(bào)告公司，一次性轉(zhuǎn)正為上市公司。微軟、星巴克等作為在納斯達(dá)克報(bào)價(jià)交易的SEC報(bào)告公司，隨著后者牌照的獲得，自動(dòng)轉(zhuǎn)為上市公司。

我認(rèn)為，有朝一日，國(guó)內(nèi)新三板也將從“全國(guó)證券交易場(chǎng)所”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭珖?guó)證券交易所”。（作者注：“場(chǎng)所”與“所”一字之差，但國(guó)務(wù)院對(duì)前者的規(guī)定是“不以交易為主要目的”、“定位于為中小微企業(yè)提供金融服務(wù)”。）在新三板較高層次掛牌且符合交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的原非上市公眾公司，集體轉(zhuǎn)正為上市公司，倒也未嘗不可，但這不是個(gè)體轉(zhuǎn)板。

我們?cè)賮?lái)看一下美國(guó)轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)數(shù)量和相應(yīng)比例。以中概股為例，據(jù)美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）統(tǒng)計(jì)，2007年1月1日～2010年3月31日，共有159家中國(guó)公司通過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，其中僅有49家實(shí)現(xiàn)了在交易所上市，占比不及三分之一（31%）。另110家中，有101家在OTCBB掛牌，9家退至Pink Sheets或完全退出了資本市場(chǎng)。

美國(guó)的轉(zhuǎn)板上市，是反向收購(gòu)和轉(zhuǎn)板上市兩步走。它的第一步，與國(guó)內(nèi)熟知的借殼上市如出一轍，但其殼資源是在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌、經(jīng)過(guò)SEC注冊(cè)的報(bào)告公司。由于未經(jīng)IPO所需的投資銀行遴選、承銷(xiāo)商及其他中介機(jī)構(gòu)責(zé)任背書(shū)、SEC審核等層層把關(guān)，這種上市方式被稱(chēng)為后門(mén)上市。

轉(zhuǎn)板三級(jí)跳，指的是：1.反向收購(gòu)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)的較高級(jí)板塊；2.轉(zhuǎn)板上市到美國(guó)股票交易所（NYSE、AMEX）或納斯達(dá)克（NASDAQ）的低層次；3.升級(jí)到NYSE或NASDAQ的較高層次。

后門(mén)上市及轉(zhuǎn)板三級(jí)跳在美國(guó)愈演愈烈，已釀成中概股危機(jī)。SEC及三大交易所于2011年底痛下決心，出臺(tái)了針對(duì)轉(zhuǎn)板上市的更為苛刻的上市門(mén)檻，這也標(biāo)志著轉(zhuǎn)板上市與IPO在立法和監(jiān)管尺度上已逐漸趨同。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，在新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)推出轉(zhuǎn)板上市，遠(yuǎn)比美國(guó)成熟市場(chǎng)要復(fù)雜得多。應(yīng)避免轉(zhuǎn)板與IPO兩條上市之路寬嚴(yán)迥異、各行其事，否則將造成預(yù)期混亂和行為異化，還應(yīng)排查上市造假、內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱等風(fēng)險(xiǎn)。因此，在中國(guó)推出這一機(jī)制，宜嚴(yán)不宜寬，宜緩不宜急。

隨著多層次市場(chǎng)的完善、注冊(cè)制改革的推進(jìn)、市場(chǎng)供需的漸趨平衡，中國(guó)的系統(tǒng)性、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)板機(jī)制，將瓜熟蒂落、水到渠成。