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    基于最優(yōu)停止方法的可續(xù)期債券定價模型

    2014-04-29 00:04:40宋曉天周笑言
    時代金融 2014年33期
    關(guān)鍵詞:續(xù)期選擇權(quán)基準(zhǔn)利率

    宋曉天 周笑言

    【摘要】武漢地鐵集團(tuán)有限公司于2013年10月發(fā)行了我國第一只可續(xù)期債券,開創(chuàng)了我國可續(xù)期債券的先河,大批可續(xù)期債券將會相繼進(jìn)入中國債券市場,如何合理地給可續(xù)期債券定價因此變得越發(fā)重要。本文通過動態(tài)規(guī)劃中最優(yōu)停止的方法,以13武漢地鐵可續(xù)期債券為例,對可續(xù)期債券的定價進(jìn)行了討論,并通過隨機(jī)微積分的方法給出了可續(xù)期債券價值的顯示解。同時,將13武漢地鐵可續(xù)期債券的條款代入,算出了13武漢地鐵可續(xù)期債券的實(shí)際價值。

    【關(guān)鍵詞】可續(xù)期債券 債券定價

    一、背景

    可續(xù)期債券,在國外又稱為永續(xù)債(perpetual bond),是指沒有到期日的債券,發(fā)行人只須持續(xù)償付利息而永遠(yuǎn)毋須還本。可續(xù)期債券在國外起步較早,已經(jīng)發(fā)展成了一個比較成熟的債券種類,截止到2014年3月20日,全球已發(fā)行可續(xù)期債券總量為3804只,總額達(dá)1.23萬億美元。武漢地鐵集團(tuán)有限公司于2013年10月發(fā)行了我國第一只可續(xù)期債券(以下簡稱13武漢地鐵),開創(chuàng)了我國可續(xù)期債券的先河,大批可續(xù)期債券將會相繼進(jìn)入中國債券市場,如何合理地給可續(xù)期債券定價因此變得越發(fā)重要。

    無權(quán)可續(xù)期債券的定價較為簡單,將永久期限年金折現(xiàn)加總即可。13武漢地鐵屬于特殊含權(quán)類型的可續(xù)期債券,在該期債券每5個計息年度末,發(fā)行人有權(quán)選擇將本期債券期限延續(xù)5年,或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券。13武漢地鐵采用浮動利率形式,利率由基準(zhǔn)利率加上基本利差確定。基準(zhǔn)利率每5年確定一次。首次基準(zhǔn)利率為發(fā)行公告日前1250個工作日的一周上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的算術(shù)平均數(shù)(四舍五入保留兩位小數(shù)),其后每5年的基準(zhǔn)利率為在該5年計息周期起息日前1250個工作日的一周上海銀行間同業(yè)拆放利率的算術(shù)平均數(shù)(四舍五入保留兩位小數(shù))。

    二、問題分析

    國外對于含權(quán)公司債的定價主要基于1973年Black & Scholes提出的無套利歐式期權(quán)定價模型,Merton在1974年首先將這一模型用于公司債的定價。但是這類定價模型并不適用于含權(quán)可續(xù)期債券,以13武漢地鐵為例,13武漢地鐵償還機(jī)制的特殊性在于以下兩點(diǎn):

    一是13武漢地鐵可續(xù)期債券的期限是無限的。

    二是13武漢地鐵可續(xù)期債券在無限期限內(nèi)賦予發(fā)行人無限次選擇權(quán)(每五年一次),因此不可能用單次選擇權(quán)的Black-Scholes期權(quán)定價模型對其定價。

    考慮到前一次選擇權(quán)與后一次選擇權(quán)之間的動態(tài)權(quán)衡,我們可以把13武漢地鐵可續(xù)期債券的定價看成動態(tài)規(guī)劃中帶有不確定性的最優(yōu)停止問題。

    三、模型假設(shè)與構(gòu)建

    其中,13武漢地鐵第一個五年期利率為8.50%,基準(zhǔn)利率St為2.89%,利差為5.61%。y代表債券的到期收益率,這里我們選取同期銀行間市場五年期AA+企業(yè)債的到期收益率,2013年10月29日銀行間市場五年期AA+企業(yè)債的到期收益率為6.1376%。V(St+5)表示第一個五年期末選擇權(quán)對于投資者的價值,是當(dāng)時基準(zhǔn)利率St+5的值函數(shù)。即債券現(xiàn)值等于前五年利息折現(xiàn)值的加總加上第一個五年期末選擇權(quán)價值期望的折現(xiàn)值。

    在2018年10月29日,即第一個五年期末,發(fā)行人將面臨第一次選擇權(quán),就每一單位債券而言,發(fā)行人可以選擇支付本金100元,或者以新的利率繼續(xù)支付五年利息,然后再執(zhí)行第二個五年期末的選擇權(quán),在第二個五年期末,發(fā)行人重復(fù)以上問題,依次向后類推。發(fā)行人將在兩種支付選擇中選擇價值更小的那個。在第一個五年期末,選擇權(quán)對于投資者的價值函數(shù)V(St+5)與下一個五年期末的選擇權(quán)價值函數(shù)滿足以下動態(tài)關(guān)系:

    四、模型求解

    五、模型討論

    (一)上述定價模型并沒有考慮可續(xù)期債券違約風(fēng)險對于債券價值的影響

    13武漢地鐵屬于企業(yè)債,在中國企業(yè)債信用接近政府信用,信用相對較高。截止到2014年3月20日,中國內(nèi)地還沒有出現(xiàn)企業(yè)債違約的情況。因此,我們在模型中可以近似忽略違約風(fēng)險對債券價值的影響。

    (二)從模型結(jié)果可以看出,13武漢地鐵可續(xù)期債券的現(xiàn)值要低于其票面價值

    原因可以歸咎于我們前邊一個很重要的假設(shè),我們假設(shè)每日一周shibor服從幾何布朗運(yùn)動,并用此來模擬基準(zhǔn)利率的走勢。而基準(zhǔn)利率是由起息日前1250天的平均值決定的,其波動率要遠(yuǎn)低于每日一周shibor的波動率。所以與模型結(jié)果相比,真實(shí)的債券價值要在模型結(jié)果的基礎(chǔ)上給予投資者一定的風(fēng)險補(bǔ)償。即真實(shí)的債券價值要高于模型結(jié)果91.40元。

    參考文獻(xiàn)

    [1]黃薇,張宗益.一類投資時點(diǎn)問題的最優(yōu)停止模型及其等待時間[J].系統(tǒng)科學(xué)與數(shù)學(xué),2009(2).

    [2]任建芳,王石.最優(yōu)停止理論中離散化方法的應(yīng)用[J].國防科技大學(xué)學(xué)報,1998(2).

    [3]王衛(wèi)屏,范德勝.中國企業(yè)債券定價方式研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理戰(zhàn)略研究,2013(2).

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