上市公司股份回購的動機及市場反應研究

王清剛　+徐欣宇

【摘 要】 某些情況下上市公司可以進行股份回購。文章以2006—2012年期間中國A股市場發(fā)生股份回購的上市公司為樣本，按照回購動機分類研究了股份回購的市場反應。描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同情況下的股份回購在短期內(nèi)都能夠產(chǎn)生正向累計超常收益率，但能夠產(chǎn)生正向累計超常收益率的影響因素多為回購比例、第一大股東持股比例及資產(chǎn)負債率等?；貧w分析發(fā)現(xiàn)樣本公司宣告的三種股份回購動機都與累計超常收益率負相關，特別是當樣本公司宣告為股權激勵而回購股份時，市場反應顯著為負。因此，投資者應謹慎操作，不能僅僅根據(jù)上市公司宣告的股份回購動機來決策，還應該分析該公司的回購比例、第一大股東持股比例及資產(chǎn)負債率等因素。該研究還可為我國上市公司實施股份回購提供理論基礎和政策建議。

【關鍵詞】 股份回購； 回購動機； 市場反應

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）12-0043-07

一、引言及文獻綜述

股份回購（Share Repurchase）是公司按一定的程序購回本公司發(fā)行或流通在外的股份的行為。始于2007年下半年的金融危機使全球股市一片低迷，中國股市也未能幸免，很多上市公司股價跌破發(fā)行價，有的甚至跌破每股凈資產(chǎn)，股市持續(xù)低迷重挫了投資者信心。2012年8月，中國證監(jiān)會鼓勵股價跌破賬面凈資產(chǎn)的上市公司進行股份回購，很多上市公司陸續(xù)發(fā)布公告，積極推進股份回購。①實際上，早在2000年云天化（600096）就有回購部分國有法人股并注銷的嘗試。2005年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，以規(guī)范上市公司的股份回購行為。深入探討上市公司股份回購動機與相應的市場反應不僅有助于公司提高資本運作水平，對保護投資者利益、完善信息披露和證券監(jiān)管制度等也有重要意義。

上市公司進行股份回購的動機有多種：公司為利用閑置資金，降低管理層和股東之間的代理成本（黃虹等，2010；Jensen，1986）；當公司股價低于內(nèi)在價值或公司未來發(fā)展前景看好時，回購股份以提升公司股價（尹蘅，2007；Comment et al.，1993）；舉債回購本公司股份，以利用負債的杠桿效應和稅收擋板效應（李軍，2012）；減少流通股，防止被并購（Dittmar，2000）；進行債務重組，滿足債轉股需要（李曜等，2010）；滿足股權激勵需要（呂長江，2009）等等。

股份回購的市場反應如何，現(xiàn)有研究從不同視角得出不同結論：總體而言，我國A股市場對股份回購公告的反應積極（黃虹等，2009；汪啟濤等，2011）；而Lie（2005）認為并不是所有的股份回購都有積極的市場反應，如果公司當季宣告股份回購但未在當季實施回購，市場不會對回購公告作出積極反應。除整體研究股份回購的市場反應外，也有研究分析了不同類型下股份回購的市場反應：如果國有上市公司在回購前期占主導地位，投資者對非流通股回購公告的反應要比流通股回購公告顯著（劉東霖等，2009）；雖然股份回購總體上呈顯著正向市場反應，但如果投資者懷疑上市公司可能存在虛假回購動機時，公告后超額收益明顯減弱（李曜，2010）；Li-Chin et al.（1997）發(fā)現(xiàn)當公司銷售增長率越高，盈利狀況越好時，股份回購的市場反應越明顯；Murali et al.（2003）發(fā)現(xiàn)如果公司頻繁進行股份回購，其市場反應要弱于回購不頻繁的公司。

綜上所述，現(xiàn)有文獻從不同角度研究了上市公司股份回購的市場反應，雖然絕大多數(shù)文獻認為股份回購能夠帶來積極的市場反應，但研究結論各有不同，并未取得一致的結論。上市公司進行股份回購的動機有多種，當前文獻較少按照不同動機來研究股份回購的市場反應，且近三年的大部分股份回購研究是基于案例分析，研究結論缺少代表性。本文以我國A股市場2006年1月1日至2012年12月31日的所有股份回購公司為樣本總體，分別不同的回購動機系統(tǒng)地研究股份回購的市場反應。

二、上市公司股份回購的影響因素及研究假設

根據(jù)2006—2012年我國A股上市公司股份回購公告所提及的動機，本文將股份回購的動機主要分為以股抵債、提高股價和股權激勵三大類，此外還有一些公司的回購動機是鞏固控制權和調整資本結構等。

（一）以股抵債

大股東侵占上市公司利益是影響資本市場健康發(fā)展的一大頑疾。證監(jiān)會和國資委為解決大股東資金侵占問題，推出了“以股抵債”方案?！耙怨傻謧笔且陨鲜泄颈黄浯蠊蓶|“侵占”的資金作為對價，沖減大股東持有的上市公司股份。作為大股東，原本應忠實于公司，努力追求公司的可持續(xù)發(fā)展，然而，有些上市公司的大股東卻反其道而行之，為了自身利益，利用控股權，想方設法侵占上市公司利益。大股東占用上市公司資金會為其正常的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響，會降低股東回報（姜國華等，2005），進而會降低公司股價，很多公司以股抵債是不得已而為之。由此提出：

假設1：市場對披露以股抵債的股份回購有負向反應。

（二）股權激勵

在股東與管理層的委托代理關系下，由于信息不對稱，管理層可能出現(xiàn)逆向選擇和道德風險問題，從而使管理層行為背離公司目標。為建立管理層與公司間的利益共存關系，對管理層進行股權激勵被設計出來。然而，股權激勵可能成為高管謀求自身利益的一種工具（DeFusco et al.，1991）。實施股權激勵期間，公司費用上升，可能引起利潤下降。還有一些公司將股權激勵設計成變相的利益輸送渠道，如伊利股權激勵事件，讓高管輕而易舉地獲得巨額利益，而把損失留給投資者。隨著這類事件的增多，人們開始懷疑促使高管與股東利益一致是否僅僅是股權激勵的一個美麗謊言？因此，本文認為股權激勵更有可能是高管謀求自身利益的一種手段，回購股份進行股權激勵無法達到真正的激勵效果。由此提出：

假設2：市場對披露股權激勵計劃的股份回購有負向反應。

（三）提高股價

由于信息不對稱等原因，公司股價有時并不能反映公司的內(nèi)在價值。通過股份回購公告，公司宣布將以高于市價的溢價回購自己的股份，能向市場傳遞公司股票價值被低估的信息。Comment et al. （1991）認為如果公司想向市場傳遞其股票價值被低估的信號，最好的方式是股份回購。受金融危機影響，我國大部分公司的股價最近幾年持續(xù)低迷，作為股本收縮的一種資本結構調整策略，股份回購通常能夠提升公司內(nèi)在價值，引起市場投資者的積極反應，而且，公司在回購過程中可能還會進行盈余管理，調整操控性應計，達到“回購前隱瞞利潤、壓低股價；回購后釋放利潤，提高股價”的目的（李曜等，2013）。由此提出：

假設3：市場對披露提高股價的股份回購有正向反應。

（四）其他

當企業(yè)經(jīng)營管理不善時，將面臨被其他競爭公司并購的可能性，而一旦被收購成功，被收購公司的大股東利益會受到損害，管理層也將面臨損失聲譽和失業(yè)的風險。為了維護公司相關各方的利益，防止被收購，公司也會以股份回購的方式作為反收購手段，鞏固控制權。由于宣告以這兩種動機回購股份的樣本公司數(shù)量較少（詳見表2的樣本篩選表），達不到進行經(jīng)驗分析的樣本量，因此本文沒有對這兩種動機進行深入分析。

三、研究設計

（一）變量定義與模型構建

1.事件研究檢驗設計。本文采取事件研究法觀察上市公司股份回購的市場反應，事件研究法是通過觀察某一特定事件發(fā)生日前后一段時間（窗口期）股票價格的變動對股票超常收益率的影響，從而判斷市場反應，即通過超常收益的檢驗，推斷這一公告是否具有信息含量（或信息的使用價值）。

根據(jù)中國證監(jiān)會2005年發(fā)布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，董事會應在作出回購股份決議后的兩個工作日內(nèi)公告股份回購預案。因此，本文以董事會決議股份回購的公告日為事件日（t=0），若公告日遇股市休市或事件股票停牌，則以該股隨后的第一個交易日為事件日，并以公告日前后5個交易日為最大的事件窗口期，以公告日前205個交易日至公告日前6個交易日為事件的估計期。用風險調整法來估計在窗口期內(nèi)股份回購公司股票的正常收益率，進而計算事件窗口期的超常收益率。其中，日個股收益率是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率；對于市場指數(shù)收益率，滬市樣本選用上證A股指數(shù)，深市樣本選用深證A股指數(shù)。

為對樣本在事件窗內(nèi)股價的整體表現(xiàn)進行衡量，本文將樣本的日超額收益率及累計超常收益率進行單樣本T檢驗。具體計算步驟如下：

其中，Rit和Rit'分別為股票i在時點t的預期收益率和實際收益率，Rmt為時點t的市場收益率，αi和βi為參數(shù)，由公告日前估計期的收益數(shù)據(jù)回歸得到，ARit為股票i在時點t的超常收益率。

對應的，股票i在窗口期（T1，T2）的累計超常收益率為：

2.回購因素與市場反應模型構建。本文主要研究影響上市公司股份回購的動機與公司股價之間的關系。在以往的研究中，研究表明其他應收款占總資產(chǎn)的比例、回購比例、公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負債率、市凈率、回購對象和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對股份回購會產(chǎn)生影響，因此在構建多元回歸模型時，控制這些變量（見表1）。

根據(jù)表1中的被解釋變量和解釋變量，本文構建了如下多元回歸模型，以考察股份回購公告的影響因素與市場反應之間的關系：

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究的期間為2006年1月1日至2012年12月31日，以此期間在滬深兩市A股市場上公告回購股份的上市公司作為研究對象，樣本數(shù)總共有80個。有關回購股份的公司樣本以及樣本數(shù)據(jù)的來源等，主要采集自巨靈金融平臺、國泰安研究服務中心CSMAR系列數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所和深圳證券交易所。本文按表2程序對樣本進行了篩選，最終得到61個有效樣本。

四、實證檢驗結果和分析

（一）描述性統(tǒng)計

依照上市公司的股份回購公告顯示的回購動機，本文對回購公告的定性信息及主要變量進行了描述性統(tǒng)計，如表3所示。

表3顯示，對比窗口期與估計期的累計超常收益率，變化幅度最大的是提高股價動機的股份回購，其累計超常收益率的平均值由-0.171變?yōu)?.063；股權激勵動機的各回購公司的市場反應差異性大，窗口期的變異系數(shù)高達6.026，且窗口期累計超常收益率的平均值由0.013下降到0.011，說明市場對股權激勵動機下的回購并不看好；在以股抵債動機的股份回購樣本中，其他應收款占總資產(chǎn)的比例平均為0.086，遠高于其他回購動機下的樣本公司，說明這類公司的資金被侵占程度較為嚴重，該指標的變異系數(shù)為0.742，低于股權激勵動機的1.162和提升股價動機的1.165，說明以股抵債動機下樣本公司的資金被侵占現(xiàn)象較為普遍；從第一大股東持股比例來看，以股抵債動機下的第一大股東持股比例最大，平均為52%，間接反映出股權越集中越容易發(fā)生資金被侵占的現(xiàn)象；從股份回購比例來看，股權激勵動機下的回購比例最低，這可能是因為實施激勵的對象主要是公司高管，人數(shù)不多，所需回購的股份相對較少。

（二）上市公司各種股份回購動機下的市場反應

圖1顯示，在股份回購公告日前，三種回購動機下的平均超常收益率均開始上升，其中以股抵債和股權激勵動機下的平均超常收益率在公告日前第四天開始上升，提高股價動機下的平均超常收益率在公告日前第二天開始上升，這表明股份回購信息可能提前被投資者獲取。在公告日當天三種動機下的平均超常收益率均達到頂峰，隨后一天急劇下降，最后在0附近徘徊波動。其中，以股抵債動機和提高股價動機下的平均超常收益率在公告日當天幾乎上升到同一點，而股權激勵動機的變化幅度與這兩種動機大為不同。不過，公告日后第二天至第五天，以股抵債動機下的平均超常收益率上下波動幅度遠大于其他動機下的波動幅度，這表明以股抵債動機下的股份回購，后續(xù)市場反應極不穩(wěn)定，投資者情緒忽上忽下。

為了檢驗窗口期與估計期的累計超常收益率是否有顯著變化，筆者對每種動機進行了樣本均值差異的t檢驗。由表4的結果顯示，在以股抵債動機和股權激勵動機中，P值分別為0.6911和0.8195，可見窗口期的累計超常收益率并沒有顯著異于估計期的累計超常收益率；提高股價動機下，P值為0.0026，表明窗口期的累計超常收益率顯著不同于估計期的累計超常收益率，這進一步驗證了表3中窗口期與估計期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

為了檢驗宣告不同股份回購動機是否帶來不同的市場反應，筆者對不同動機之間的累計超常收益率進行了t檢驗。從表5可見，以股抵債和提高股價動機下的累計超常收益率都顯著不同于股權激勵動機下的累計超常收益率，但是以股抵債動機與提高股價動機引起的累計超常收益率沒有顯著差異。這表明，市場把股權激勵動機下的股份回購與其他動機下的股份回購顯著區(qū)分對待，對以股抵債動機和提高股價動機下的股份回購可能持有相似的反應，這與圖1顯示的平均超常收益率走勢一致。

（三）上市公司股份回購公告市場反應的回歸分析

上述分析表明，研究股份回購公告市場反應時，宣告的動機不同，引起的市場反應也會不同，為了進一步分析三種動機下的回購公告與市場反應之間的關系，進行多元回歸分析，回歸結果呈現(xiàn)于表6。在模型（1）中，考察了前期文獻中提及的主要變量對累計超常收益率的影響。其中，其他應收款占總資產(chǎn)的比例（ORECTA）顯著為負，可能是大股東對公司資金占用越多，該公司未來的回報率越差，導致累計超常收益率越低?；刭彵壤⊿C）的系數(shù)顯著為正，與Raad et al.（1995）和Grullon et al.（2000）的研究結果一致。公司規(guī)模（SIZE）系數(shù)顯著為負，與梁麗珍（2006）的研究結果一致，符合信息不對稱的代理理論。其他變量與累計超常收益率之間并沒有顯著關系。

從模型（2）可以看出，三種回購動機的系數(shù)均為負數(shù)，這表明雖然有些影響因素會提高累計超常收益率，但是回購股份時的宣告動機均可能降低總體的累計超常收益率。三種動機中，以股抵債的回購動機與股價之間的負向相關性比較微弱，表明以股抵債能否減輕大股東侵害公司利益還存在爭議，該動機的好處是可以解決遺留的控股股東侵占資金問題的同時提高公司治理現(xiàn)狀，弊端是大股東可以利用這一回購機制進行套現(xiàn)，比如先惡意對上市公司負債，然后借口無力償還，迫使公司股份回購。因而，投資者對該動機下回購持懷疑態(tài)度是可以理解的。

結合圖1可以看出，在股份回購操作完成后，都或多或少的有所上漲，但是上漲的收益并不穩(wěn)定，而且可能下跌到零值以下，這對進行股份回購的上市公司而言，事倍功半，收益與成本不成比例。三種動機的系數(shù)由大到小依次為提高股價、以股抵債和股權激勵，從系數(shù)的絕對值和顯著性檢驗結果來看，投資者最不認可的是股權激勵動機下的股份回購，這可能是由于我國股權激勵機制并不完善，無法真正地使管理層利益與股東利益結合在一起，實現(xiàn)股東利益最大化目標。

由上述分析可知，上市公司花費大量資金進行股份回購，換來的只是高股價的曇花一現(xiàn)，這也許能夠解釋為什么2006—2012年只有63家真正回購的A股上市公司，而且從宣告股份回購的時期可以看出，在股權分置改革之后，上市公司只有在資本市場十分低迷的時候才會被迫選擇股份回購，維持股價。

在穩(wěn)健性檢驗中，首先，通過改變窗口期，重新進行回歸，回歸結果見模型（3）。以宣告股份回購前后3天為窗口期，三種回購動機的系數(shù)分別通過了5%、1%水平和5%的顯著性檢驗，與方程（2）的結果相似。其次，對方程（3）中所有的連續(xù)變量進行p=0.02的winsor檢驗。經(jīng)winsor檢驗后，主要結果并未發(fā)生明顯改變。

從表7來看，各變量的VIF值均小于10，可以判斷變量之間不存在較強的多重共線性。根據(jù)F統(tǒng)計量的觀測值為3.74、Prob>0.001，說明回歸方程整體通過了顯著性為0.5%的F檢驗，總體回歸效果比較好。

五、研究結論與政策建議

本文以2006—2012年公告股份回購的境內(nèi)上市公司作為研究對象，運用事件研究法，對影響股份回購的因素和公告前后上市公司股價的短期市場反應進行了分析，主要研究結論及建議：

1.股份回購存在提前泄露回購信息的現(xiàn)象，上市公司沒有采取嚴格的信息保密措施。其中，針對特定對象的股份回購比針對社會公眾的股份回購能更快地獲得內(nèi)部信息，以股抵債和股權激勵動機下的股份回購信息泄露比較嚴重。證監(jiān)會應該加強以股抵債和股權激勵動機下的股份回購信息披露的監(jiān)管。投資者也需謹慎投資這兩種動機下的股份回購公司。

2.廣大投資者對公司所宣告的回購動機持懷疑態(tài)度。在控制了其他影響因素后，三種股份回購動機作為影響因素，與市場反應負相關，這反映了我國投資者對公司股份回購的動機并不是十分認可。在目前不完善的證券市場環(huán)境里，上市公司進行股份回購時，最好讓投資者清楚地了解資金被占用情況等信息，有利于真正實現(xiàn)股份回購目的。

3.為股權激勵而實施的股份回購可能受管理層操控。股權激勵雖能緩解股東與管理層之間的委托代理沖突，但我國上市公司的股權激勵政策起步不久，相關設計不完善，管理層很容易就可達到實施股權激勵的標準，使得股權激勵變相成為管理層的一種福利待遇，并沒有真正起到激勵作用。此外，在公司治理機制不完善的條件下，管理層極有可能在設計股權激勵的考核指標中隱含自利行為，并提前操控股價。因此，投資者對股權激勵動機下的股份回購多持懷疑態(tài)度。針對上市公司為實施股權激勵而實施股份回購時，公司治理層應嚴格設置考核指標，加強對高管的監(jiān)控，防止高管操縱股權激勵，實現(xiàn)自身報酬的最大化。

本文的局限性：由于我國真正實施并完成了股份回購的公司數(shù)量有限，導致有些動機下的樣本量不多，因此只研究了這三種相對樣本量較多的股份回購動機。

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