股權(quán)激勵(lì)、代理成本與公司績(jī)效關(guān)系研究

姚國(guó)烜，吳 瓊

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢 430073；2.華中師范大學(xué) 會(huì)計(jì)系，武漢 430072）

0 引言

所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，企業(yè)管理層可能利用其控制力影響自身薪酬的確定，從而損害投資者的利益。金融危機(jī)后暴露出來(lái)的金融保險(xiǎn)業(yè)高管高薪問(wèn)題就是一個(gè)突出表現(xiàn)。自2009年2月份開(kāi)始，財(cái)政部便連續(xù)下發(fā)多份“限薪令”文件，以抑制金融保險(xiǎn)業(yè)高管日益增長(zhǎng)的高薪。但是作為理性經(jīng)濟(jì)人，金融保險(xiǎn)業(yè)的高管仍可能利用其對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)獲得隱性薪酬。尤其是，金融保險(xiǎn)業(yè)存在充沛的現(xiàn)金流，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本的比重極大，這為其高管進(jìn)行操縱獲取隱性薪酬提供更大空間。

金融保險(xiǎn)業(yè)的限薪令實(shí)施效果后，金融保險(xiǎn)業(yè)的高管是否通過(guò)增加代理成本彌補(bǔ)其收益？高管持股能否實(shí)現(xiàn)其制度設(shè)計(jì)的初衷，促使高管按照投資者的利益行使其職權(quán)，從而促進(jìn)公司績(jī)效增長(zhǎng)？這些問(wèn)題的研究對(duì)我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)股權(quán)激勵(lì)和薪酬制度的制定有一定的借鑒意義。

1 研究假設(shè)

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股票期權(quán)通過(guò)將高管薪酬與公司股票價(jià)格直接聯(lián)系，使得管理層利益與投資者利益趨于一致，減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為。利益趨同理論認(rèn)為：只要管理層對(duì)其公司擁有剩余索取權(quán)，為了提高自己的薪酬，他們會(huì)更加用心地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。因此這兩個(gè)理論都支持股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)公司績(jī)效的提高這一觀點(diǎn)。

然而，一方面高管可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲取收益，另一方面高管也可能通過(guò)其控制權(quán)從企業(yè)獲取隱性薪酬或職務(wù)消費(fèi)。作為理性經(jīng)濟(jì)人，高管會(huì)在兩者間權(quán)衡。作為提供金融服務(wù)的金融保險(xiǎn)業(yè)，管理費(fèi)用占據(jù)了公司營(yíng)業(yè)成本的很大比重，這使得高管對(duì)管理費(fèi)用進(jìn)行操縱而謀取個(gè)人利益的空間更大，可能損害公司績(jī)效。

基于上述分析，筆者提出本文的兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：金融保險(xiǎn)業(yè)的股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司績(jī)效提升；

假設(shè)2：金融保險(xiǎn)業(yè)的代理成本與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

2.1 變量度量與設(shè)計(jì)

在相關(guān)研究中，通常使用管理費(fèi)用率或者資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率指標(biāo)來(lái)計(jì)算代理成本（Ang，Cole和Lin，2000）。公司績(jī)效通常用凈資產(chǎn)收益率、每股收益或托賓Q值來(lái)衡量。本文采用James等(2000)的方法，用營(yíng)業(yè)成本管理費(fèi)用率，即管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)成本的比值衡量代理成本，利用相對(duì)數(shù)消除企業(yè)規(guī)模的影響。本文采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司績(jī)效。高管指公司年報(bào)中認(rèn)定的高級(jí)管理人員?？紤]到股權(quán)激勵(lì)可能對(duì)本會(huì)計(jì)年度和以后年度的績(jī)效產(chǎn)生影響，本文建立一個(gè)新的變量模型。檢驗(yàn)第T年高管持股比例與代理成本與公司績(jī)效的關(guān)系，采用了第T以及T+1年凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)作為公司績(jī)效?？紤]到金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司的規(guī)模差異大，各個(gè)企業(yè)的管理費(fèi)用的差異極大，我們引入公司規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這兩個(gè)控制變量，從而減弱這些因素對(duì)模型建立的影響。

表1 變量定義及解釋

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用作為研究樣本（2009～2011）。為力求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠，剔除了業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用和高管持股數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到3年共101個(gè)有效樣本。為控制極端值對(duì)回歸的影響，本文對(duì)連續(xù)變量1%以下和99%以上分位數(shù)進(jìn)行了舍位處理。本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR），公司高管持股比例來(lái)自巨靈數(shù)據(jù)和巨潮資訊網(wǎng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)手工查閱獲取。

2.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

基于前述分析，我們借鑒王研（2012）的研究方法對(duì)上述變量進(jìn)行回歸分析，以可能影響公司績(jī)效的各個(gè)變量為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率平均數(shù)為被解釋變量，構(gòu)建模型如下：

式中：P表示主成分分析法計(jì)算出的公司績(jī)效綜合得分平均值；roe表示平均凈資產(chǎn)收益率；t表示年份，這里從t=2009開(kāi)始；β0表示常數(shù)項(xiàng)；ξ表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；β1表示企業(yè)規(guī)?；貧w系數(shù)；β2表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平系數(shù)；β3表示高管持股回歸系數(shù)；β4表示代理成本回歸系數(shù)。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性分析

從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，金融保險(xiǎn)業(yè)的均值高達(dá)13.96%且標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明該行業(yè)公司的收益率普遍較高。代理成本af的描述結(jié)果表明金融保險(xiǎn)業(yè)的管理費(fèi)用投入比重很大，而且全距高達(dá)0.97（1.036593～0.0652588），說(shuō)明不同公司的管理費(fèi)用的投入差別較大。高管持股mh的均值為0.417457，表明不到一半的金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司存在高管持股。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 變量相關(guān)關(guān)系

本文對(duì)41家金融保險(xiǎn)業(yè)三年數(shù)據(jù)樣本中解釋變量之間的Pearson系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，分析變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如表3所示。

表3 變量相關(guān)性分析

其中高管持股與代理成本、企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間不存在相關(guān)性，企業(yè)規(guī)模與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間也沒(méi)有顯著相關(guān)。代理成本與企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)系數(shù)較大的為-0.443和-0.4252，為此本文計(jì)算方差膨脹因子（VIF），為1.518、1.257和1.241。由于方差膨脹因子在（0，10）的可容忍區(qū)間內(nèi)，因此可以推定不存在多重共線性，解釋變量之間的相關(guān)程度對(duì)回歸模型的影響較小。

3.3 回歸模型的結(jié)果分析

本文運(yùn)用Stata軟件分別對(duì)式（2）和式（3）做回歸分析，以判斷股權(quán)激勵(lì)和高管代理行為對(duì)公司績(jī)效的影響。多元回歸結(jié)果見(jiàn)表4：

表4 股權(quán)激勵(lì)、代理成本與公司績(jī)效的回歸分析

式（2）回歸結(jié)果顯示高管持股與公司績(jī)效的回歸系數(shù)為0.018，t值2.037。式（3）回歸結(jié)果顯示高管持股與公司績(jī)效的回歸系數(shù)為0.016，t值1.897。說(shuō)明高管持股的公司與高管不持股的公司相比較，公司績(jī)效高出0.018或0.016。這個(gè)結(jié)果表明：高管持股對(duì)公司績(jī)效有提升作用，但影響較微弱。

式（3）回歸結(jié)果顯示代理成本與公司績(jī)效的回歸系數(shù)負(fù)值0.049，且t值-2.216，表明兩者呈顯著負(fù)相關(guān)。而另一方面高管也利用其控制權(quán)獲取隱性收益，增加代理成本，從而降低公司業(yè)績(jī)。

相關(guān)性分析表明高管持股與代理成本之間無(wú)顯著相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.0201）。這說(shuō)明通過(guò)股權(quán)激勵(lì)降低代理成本的期望在金融保險(xiǎn)業(yè)落空了。從兩個(gè)公式的回歸結(jié)果比較看，式（2）高管持股的回歸系數(shù)（0.018）在加入代理成本后，在式（3）中略有降低（0.016），且t值也略有降低，從5%水平的顯著相關(guān)降為10%水平的顯著相關(guān)。兩個(gè)結(jié)果的差異值得進(jìn)一步研究。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了測(cè)試實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文將每股收益替換凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證公司績(jī)效計(jì)量方法的不同是否影響研究結(jié)論。通過(guò)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)替換模型中被解釋變量不會(huì)使回歸結(jié)果發(fā)生明顯變化，說(shuō)明本文的結(jié)論在一定程度上是可信的。

4 結(jié)論和建議

本文以2009～2011年我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)為樣本，研究其管理費(fèi)用投入、高管持股與公司績(jī)效關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：管理費(fèi)用投入與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)；金融保險(xiǎn)業(yè)高管持股與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)；管理費(fèi)用投入與高管持股無(wú)顯著關(guān)系?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）對(duì)于金融保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)與代理成本間無(wú)顯著關(guān)系。說(shuō)明采用股權(quán)激勵(lì)的手段并未降低代理成本。另一方面，股權(quán)激勵(lì)確實(shí)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的微弱提升。因此股權(quán)激勵(lì)值得推廣，但如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)的具體內(nèi)容，如何更大效用的發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的促進(jìn)作用，才是股權(quán)激勵(lì)研究的重點(diǎn)。

（2）我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)加大對(duì)管理費(fèi)用的監(jiān)控，例如，加強(qiáng)相關(guān)內(nèi)部控制的監(jiān)管，對(duì)公司治理層負(fù)責(zé)的內(nèi)部審計(jì)加強(qiáng)監(jiān)督，外部審計(jì)重點(diǎn)審查等。通過(guò)建立和完善這些制度措施降低高管的職務(wù)消費(fèi)和過(guò)度消費(fèi)，從而增加公司績(jī)效。

[1]顧斌，周立燁.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（2）.

[2]覃予.公平偏好、企業(yè)內(nèi)部薪酬不公平與公司績(jī)效（博士論文）[D].廈門(mén)大學(xué)，2009.

[3]張兆國(guó)，何威風(fēng)，閆炳乾.資本結(jié)構(gòu)與代理成本——來(lái)自中國(guó)國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2008，（11）.